國企改革春風再起

2014年是改革年，國企改革將成為三中全會深化改革路線圖中的主要抓手和投資熱點最密集的領域。與以往不同，2014年，改革路線最大的特點是要兼顧深化改革和穩定增長，即做到“蹄急而步穩”。

國企改革在諸多改革中的確定性最大。2013年12月，上海國企改革方案的公布，標志著新一輪國企改革的春風再起，當前各地各級政府、國有國資企業正密集討論改革方案，預計2014年國有企業改革進程將明顯加速，或有模式創新和制度突破的方案出臺。

國企改革投資年

新一屆政府著力于轉變政府職能、進一步深化改革和擴大開放，采取更加市場化的手段。

政府職能轉變和市場化手段將有助于形成有效率的政企關系，而進一步擴大開放也倒逼國有企業重新進行布局，以適應新一輪國際貿易規則。中國經濟轉型和結構升級也需要國有企業擔當重任，通過國有企業的布局和調整激活全社會經濟的轉型升級動力。

國有企業在新形勢下，賦予了新的戰略目標和服務于經濟和社會的任務，也將通過自身的改革帶動全社會的改革。從國際比較看，在工業化后期的經濟轉型中，國有企業的改革將是經濟繼續發展深化的重要動力之一。國企改革也將是深化改革的重要一環，整體社會改革也將使得本輪以經營權下放、產權明晰向實現國有出資，市場化運營的高效率模式取得成功。

我們認為，本輪國企改革將帶來一種全新的市場化模式的創新，政府職能改革權力下放和事后監管的轉變也使得政府和市場的界限更加清晰，國企在這一背景下，長期困擾的一些矛盾將得到解決。

2014年初爆發的中誠信托剛性兌付的考驗和增長預期下調都在增加市場的不確定性。投資者風險偏好和市場無風險利率維持高位的背景下，主題投資主導市場的時代才剛剛開始，其中國企改革主題的確定性最強，將貫穿全年。

一些地方政府進行國企改革的動力強烈。我們認為，相比上海市提出的國企改革方案，不排除有部分省市的國企改革將會以更快更深更強的方式展開，在未來的國企改革進程中跑得更快。

當前已有的國企改革方案的可操作性略有不足，未來可能在兩大方面得到改善：①我們認為未來國企改革試點的范圍可能進一步擴大，部分市場化程度比較高的制造業企業集團可能會被納入試點范圍；②我們預計政府會出臺更多的配套落實政策。

目前配套落實的政策多集中在法人治理結構和任期管理相關的方向，未來不排除政府在培育大型企業和跨國企業、薪酬管理、工資總量調控和國有企業土地管理等方面出臺進一步文件的可能。

國有企業高層人事任命制度也有進一步改革的可能，我們認為，伴隨著國企改革鋪開，核心高層以外的人事管理將逐漸市場化。在約束機制建立之后，長效激勵機制可能會進一步放開。

國企改革投資大潮

國有國資企業將首先受益，主要投資方向包含以下四個方面：

1.競爭性行業效率提升：主要體現在以下三個方面：①公司治理改善和股權治理機制理順；②約束激勵機制的建立和完善；③國資國企集團內部的資源整合重組。東方明珠、老鳳祥、全聚德、上汽集團這樣的國企將成為投資者關注的重點。

2.國企改革加快傳統行業的國資國企向新興行業戰略轉型：我們預計政府會在項目審批、融資和稅收上給予政策優惠，加速國企向新興行業轉型。上海機電、太極實業屬于這一類典范。

3.部分省市理念先進，改革準備充分，可能在本輪國企改革的進程中形成獨有模式或推行制度創新。物產中大、合肥三洋、廣電運通、中華企業可能會成為這個領域的標兵。

4.央企改革進程加速，年內可能出現實質突破。中國海誠、太極股份、航天長峰這一類可能成為改革的先鋒。

伴隨著改革的向前推進，國資國企資產證券化的進程也將再次加速，同時，一些被國企壟斷的行業和領域也有可能會逐漸放開，也存在相應的投資價值。

當前市場風格在短期內最大的敵人是風險偏好變化+資金寬松預期。

創業板和不少主題板塊的調整來源于資金寬松預期在節后的放大，但這種預期是“無源之水”：首先，資產價格通脹在強化（如房價）；第二，風險偏好上升推升資金價格中樞。全社會風險偏好在年前中誠信托事件后進一步加強。高風險屬性股票回調在短期內提供新的買入機會。其中國企改革又是最能體現高風險屬性的主題機會。

國資委于1月28日召開全面深化改革領導小組第一次會議，審議通過了小組工作細節和分工方案。

我們認為，國資委緊跟中央召開全面深化改革領導小組會議，說明國企國資改革在全面深化改革中的地位非常重要，國資委對全面深化改革準備充分，一旦前期準備工作完成，改革進程將快于市場預期。

國資委副主任黃淑和在《求是》發文稱國企改革將深化，重點在于加快國企股權多元化，并健全完善現代企業制度。我們認為，核心刊物密集發文預示國企改革將再次加速，兩會前后是重要時點，地方政府將用實際行動回應中央，地方性改革配套措施和試點企業短期內即將出臺。

國企改革三部曲

我們理解的國企改革核心三部曲是：管資本—分類管理和改革—完善現代企業制度。以國資改革帶動國企改革，從出資人的角度進行分類，完善法人治理結構和中長期激勵機制。最終的目的是讓市場決定資源配置的方向。

以管資本為主，首先是要管國有資本的流動和進退。國有資本更多地投向關系國民經濟安全、國民經濟命脈的重要行業和關鍵領域，其他行業和領域的國有企業在市場公平競爭中優勝劣汰。然后就是管資本的再投入方向，把企業做強做優。

國企分類監管的劃分標準：競爭類、功能類和公共服務類。競爭類國企要搞活資產，但需真正承擔風險；建立外部董事占多數的董事會，同時經理人也不再歸政府管。功能類和公共服務類要保障穩妥，實現社會效益的最大化，經濟效益退居其次，考核主要由政府和有公信力的第三方來進行。分類改革將以“進而有為，退而有序”為導向。發揮國企的窗口作用，實現引進來、走出去的戰略目標，逐漸向新興產業轉型；同時政府從國企中退出是有步驟有限度的。目前來看，政府暫時還不會放出相對控股權，競爭類國企絕對控股權則可以逐漸放開。

以完善現代企業制度為著力點。深化國企改革其一就是積極發展混合所有制，實現股權多元化，混合所有制有利于放大國有資本的功能，吸收非公資本轉換機制，增強企業活力、控制力和影響力；其二是完善法人治理機制，培養職業經理人。實現協調運轉、有效制衡，真正使決策民主化、科學化，防止個人獨斷專行或內部人控制的國企常見弊病；其三是改進和完善內部具有活力的激勵約束機制。處理好高管和員工的關系，實現激勵和約束機制的配套。

無論從海外成功案例或者是中國國情出發，國企改革路徑都會是先易后難。因此，競爭性國有企業改革是我們最看好的領域之一。

競爭性行業國企改革主要以自下而上的方式進行，靠企業自身上報方案，政府審批。成熟一家搞一家，搞好了就推廣。總的來說，法人治理機制比較優秀的競爭類國企將優先進行。

我們認為，競爭性行業國企效率提升驅動力主要來源于：

一、完善法人治理結構。公司法人治理結構基本特征是所有權、決策權、執行權和監督權分立，股東會、董事會、經理層和監事會之間權利義務明確，各司其職，相互制衡。中國國有控股企業的治理結構與現代企業制度的要求仍存在很大的距離。

在“管資本”進程中受益于法人治理結構逐步完善的行業將有重大的投資機會。機會主要集中在國企ROE與同行業的民企相比有較大提升空間的行業。毛利率市場化和嚴控跑冒滴漏降低三費占比是主要的改善舉措。尤其是農林牧漁、有色金屬、鋼鐵和電子行業中非國企ROE水平要顯著高于國企，有較大改善空間，但這個過程較長。

二、完善企業內部的激勵機制。國資委副主任黃淑和曾表示，將積極探索建立職業經理人制度，增加企業管理人員市場化選聘的比例，加大市場化管理力度。我們認為，薪酬市場化、股權激勵和市值管理是競爭性國企提升經營效率的主要激勵手段。

2013年12月17日，上海正式出臺《關于進一步深化上海國資促進企業發展的意見》，該意見突出長期激勵與約束機制相配套。

建立健全企業核心骨干長效激勵約束機制，逐步實現收入分配與市場水平接軌。具備再融資能力的國有控股上市公司，可實施股權激勵或激勵基金計劃。符合條件的競爭類企業實施股權、現金兩種類型的中長期激勵。

在完善現代企業制度進程中受益于通過股權激勵、高管薪酬市場化和市值管理來提升經營效率的行業有投資機會。機會主要集中在人力成本占比較大、歷史經驗表明股權激勵意愿較強、國企高管薪酬與同行業的非國企相比有較大提升空間，以及市值管理動機較強的行業。

近三年實施過股權激勵的企業中，計算機、家用電器、通信、房地產和建筑裝飾行業市值占比較大，皆超過了三成。而計算機、通信、電氣設備、建筑裝飾、家用電器和電子行業個數占比較大，都在18%以上。實證這些行業股權激勵意愿較為強烈。

在人力成本占比較高的行業中，人通常是最核心的資源，在這些行業中逐步放松股權激勵限制將起到降低激勵成本和提高激勵效果的雙重作用。數據表明，非銀行金融、傳媒、電子、國防、計算機和通信行業內的國企受益最大。

2012年上市公司前三高管報酬總額中，大部分行業國企高管的薪酬要高于非國企，這一現象與國企所管理的市值、資產、營收、盈利、人員等要大于非國企有關。數據表明，紡織服裝、農林牧漁、房地產、采掘和化工行業國企高管薪酬與同行業的非國企相比有提升空間，該行業內的國企將會更顯著受益于國企改革薪酬市場化所帶來的激勵。

市值管理的本意是上市公司追求公司價值最大化，為股東創造價值。市值管理不單是用來評價國資國企的工具， 也應該是調整國資分布和提升績效的管理手段，會逐步成為國資帶動競爭性行業國企改革的重要內容。我們統計了近三年上市公司的回購行為，鋼鐵、建筑材料、紡織服裝、輕工制造和汽車行業回購金額占流通市值比重較大，其中的國企可能更顯著受益于市值規模成為國資管理重要指標的過程。

結合股權激勵意愿、人力成本占比、高管薪酬水平和市值管理行為的分析，我們判斷，計算機、紡織服裝、房地產和通信四個行業中的國企將最受益于競爭性行業效率提升。

“翻燒餅”的投資魄力

上海一大型國企領導提出“要大改要‘翻燒餅’”，我們認為這一改革思路值得在國企改革的主題投資中借鑒。

我們通過數次的國企改革主題調研，看到了過去一年多國企改革在各方面各領域所取得的進展和變化。從中央到地方政府推進改革的力度和速度來看，可以確定國企改革“改”是大方向，自上而下改革決心十分堅定。

改革決心決定了國企國資管理面臨的各種困難必須被跨越。因此，改革不是修修補補，不是小打小鬧，而是制度性的變革。從微觀角度上來說，改革對國企帶來的影響，往往不是現狀的漸進改善，而是非線性的巨變。

既然方向和變革的幅度都是相對確定的，又何必在乎一尺一寸的得失？在投資國企改革主題時，要有“翻燒餅”的精神，解放思想，勇于貪婪。我們一直強調國企改革是跨年度的主題行情，投資機會豐富且空間巨大。把握這個大方向才是關鍵。我們認為，東方明珠、老鳳祥、全聚德、寶信軟件、上汽集團這一類競爭性行業將是新一輪國企改革的先行領域。當然，傳統向新興行業戰略轉型、理念先進地域的模式創新、央企資產證券化等方向也有不錯的投資機會。

上海機電、太極實業這一類將是國資國企向新興行業戰略轉型的重點，政府會在項目審批、融資和稅收上給予政策優惠，加速國企向新興行業轉型。物產中大、合肥三洋、廣電運通、中華企業這一類省市理念先進、改革準備充分的企業，可能在本輪國企改革的進程中形成獨有模式或推行制度創新。當然，中國海誠這樣的央企改革進程會更快，年內可能出現實質性突破。

作者為國泰君安證券研究所研究員