華聯綜超的現金價值

華聯綜超（600361.SH）下半年的股價表現相當搶眼，從6月30日收盤的4.48元一路上漲。尤其是10月中旬對賽馬會題材股的熱炒，引起公司股價在10月16日與17日兩天連續漲停，至10月20日達到近期最高價7.1元。之后由于公司發布澄清公告以及媒體的深入報道，華聯綜超的股價似乎開始步入了下跌通道，僅在10月20-23日就下跌了15.1%。截至11月18日收盤，華聯綜超的股價為6.01元，市值為40.02億元。如果對于華聯綜超重組的題材炒作已告一段落，那么有必要重新考慮公司的經營狀況與價值所在。

10月底，中金公司研究部對華聯綜超的評級為“維持中性”，理由是近幾年公司新開門店較多，疊加行業消費低迷與費用上升等不利因素，故經營層面業績壓力仍較大。然而，中金認為公司當前凈現金高于市值，決定將其目標價上調27%至7元。市場也多有觀點認同該估值邏輯，因此本文對華聯綜超大量現金儲備給公司帶來的價值進行分析。

凈現金與財務費用雙高有蹊蹺

華聯綜超在2014年三季度末擁有的貨幣資金高達61.32億元，而附息債務僅為約33.7億元，對應凈現金為27.62億元。正常而言公司的財務費用應為負值，即產生凈利息收入。然而，2014年前三季度，華聯綜超的財務費用為1.11億元。同樣，在2011-2013年間盡管公司賬面的大量貨幣資金逐年遞增，其財務費用仍然居高不下，且隨著貨幣資金的余額的增加而逐年增加，2011-2013年間分別為0.76億元、1.02億元和1.43億元。這到底是什么原因？

首先來看華聯綜超對其大量貨幣資金的管理配置情況。表1顯示公司可用來獲息的資金余額在2011年就高達48.52億元，之后呈逐年增加趨勢，到2014年半年報的余額為60.11億元。除了保留極少部分的現金外，華聯綜超將這些資金絕大部分存儲于華聯集團控股的華聯財務公司和銀行。自2011年以來，公司現金在華聯財務公司存款的比例逐年增加，由38.5%上升至2014年6月末的53%。按照股東大會批準的額度，華聯綜超在華聯財務公司的存款余額上限不得超過公司上年度營業收入的25%，而2014年6月末的存款31.86億元已達2013年營業收入的24.9%。此外，公司從2012年起才開始向北京華聯鵬瑞提供每次期限為1年、年利率為15%的委托貸款業務， 2012-2014年的額度僅分別為1.8億元、1.8億元、1.7億元。表1顯示，即使加上委托貸款的利息收入，華聯綜超每年五六十億元的貨幣資金才獲得最高1.2億元的利息收入，平均回報率僅為1.24%-2.37%。要是除去高息的委托貸款及少量現金，公司存在財務公司與銀行的數十億資金的存款利率為1.25%-1.90%。

這么低的存款利率令人難以理解。是否由于公司2011年定向增發的募集資金仍存在專戶中未使用造成？根據最新的公司公告，2011年4月華聯綜超定向增發的募集資金凈額為12.8億元；截至2014年6月底，公司在專戶內存放的募集資金余額僅為2.24億元。2012年公司的存款利率為1.9%，顯著高于2011年的水平，但在之后又大幅回落至1.6%左右的水平，說明存放于專戶的募集資金利率較低并非是公司存款利率偏低的主要原因。

再來看華聯綜超的附息債務情況。表2顯示，公司在大量貨幣資金沉淀的情況下卻大量舉債。早在2009年11月公司就發行了7億元的6年期公司債券，年利率為5.80%-6.30%。而且，華聯綜超從2011年起就開始發行額度為5億元的短期融資券，當時的利率高達7.15%，盡管2014年的發行利率已顯著下降為4.9%，仍大幅高于公司閑置資金的收益率。公司的附息債務融資總額在2013年顯著上升，從2012年的26.23億元增至34.83億元。公告顯示，華聯綜超在近兩年發生的債務融資活動導致公司利息支出加重，比如：2013年8月發行了期限為兩年的非公開定向債務融資工具，金額為10億元，發行利率為6.35%； 2014年5月22日發行了5億元的中期票據，利率為6.17%。在華聯綜超通過較長期限的債務融資后，公司在逐步減少短期借款，其余額從2012年末的13.8億元減少至2014年三季度末的6.7億元。

可以看出，華聯綜超為其附息債務支付的綜合利率要大幅高于其閑置資金所獲的收益率，這正是公司每年賬面存在大量貨幣資金卻還產生高額財務費用的原因。比如，2013年公司為34.83億元各類債務的利息支出高達2.1億元，平均借款支出利率高達6.88%，較其同期持有的58.76億元資金所獲收益率2.07%要高出一大截。

降低營運資本投入積累現金

華聯綜超的巨額現金是如何產生的？從表3可以看出，除了2011年公司的現金增加額主要來自籌資活動產生的現金流量以外，2012年之后的現金增加主要由公司的經營活動產生。華聯綜超的超市業務可謂是一頭“現金牛”，在過去四年中最低也產生了4.77億元的凈現金流入。

華聯綜超近年來盈利能力較差，2011至2013年的凈利潤僅分別為0.58億元、0.51億元、0.41億元；2014年前三季度由于獲得了近1億元房產處置等非經常性損益，公司的凈利潤才達到1.14億元。 那么華聯綜超近年來經營性現金流的主要來源是什么？分析表明，公司減少對營運資本的投入是其主要來源之一。 由于公司大量資金作為貨幣資金處于閑置狀態未投入運營，使用流動資產減流動負債的傳統計算方法會極大地高估公司實際投入營運的資本。因此，可以使用經營性流動資產-經營性流動負債的方法來計算實際投入的經營性營運資本。 按同一思路，可以用長期資產-非附息長期負債來計算實際投入的凈長期資產。而公司投入的凈營業資產=經營性營運資本+凈長期資產。表4顯示了調整后華聯綜超的管理資產負債表，同時我們還將同處北京的競爭對手物美商業（01025.HK）的數據也一并列出，以方便比較。

可以看出，與物美商業類似，華聯綜超的經營性營運資本也為負數，說明占用供應商等方面資金以減少自身對長期資產的投入是超市行業的普遍現象。物美商業通過經營性營運資本占用資金為其2011年凈長期資產的57.1%，到2014年二季度末該比率上升為67.9%。而華聯綜超2011年的相應比例就為65.8%，高出物美商業不少，而且在過去幾年中還在大幅增加，到2014年三季度末該比率高達90.3%。這是由于華聯綜超在過去幾年不斷加大通過營業營運資本占有第三方資金的力度，其經營性營運資本由2011年底的-14.85億元降低為2014年三季度末的-26.02億元，導致其凈營業資產在同期凈長期資產增加了6.24億元的情況下，還從2011年底的7.73億元降低為2014年三季度末的2.8億元。對比起來，物美商業的凈營業資產在這兩個時點都基本保持在18億元左右的水平。

在2014年三季度末，華聯綜超的股東權益僅較物美商業略低20%左右，但公司對凈營業資產的投入卻僅為物美商業的1/6不到。這反映了華聯綜超絕大部分的股東投入資本被沉淀于貨幣資金中，公司調整現金持有后的附息債務凈額從2011年底的-22.66億元降低為2014年三季度末的-28.24億元，意味著公司最新的季末凈現金持有占股東權益的91%。

高額應付賬款占用資金

國內超市行業通過營運資本占用資金的秘籍在于高額應付賬款。表5顯示華聯綜超的應付賬款余額在2011年末就高達25.47億元，到了2014年三季度末已增至35.54億元（二季度末為32.81億元）。這樣的應付賬款水平已高出物美商業，而物美商業的同期營業成本大致要超出華聯綜超50%。利用這些數據來計算兩個公司的應付賬款周轉天數，可以看出，華聯綜超的應付賬款周轉天數自2011年以來一直大大高于物美商業，且呈逐年增加的趨勢，在2013年已達114天。也就是說華聯綜超的供應商在銷貨后正常需要接近四個月才能拿到貨款，而物美商業的供應商收款平均僅需兩個半月左右。這與此前某知名品牌供應商向北京商報記者透露的信息基本一致，“以該品牌為例，北京華聯方面的回款期為45天，但這一回款期內商品售罄卻要兩個月以上，有些門店甚至達6個月”。拖延供應商的回款期并非沒有代價，一方面容易使華聯綜超與供應商關系惡化；另一方面供應商在定價時可能也會考慮到回款的因素而提高價格。

現金低效運用拖累盈利能力

從表6對華聯綜超與物美商業主要財務指標的對比可以看出，華聯綜超在總資產高于物美商業的情況下，其銷售收入和凈利潤卻大幅少于物美商業，市場也對應給予華聯綜超低得多的估值。兩公司的毛利率相當，均在20%左右，但華聯綜超的銷售凈利率卻連物美商業的零頭都不到，顯示其管理效率不佳。華聯綜超過去三年的ROE極低，從2011年1.9%的水平還連年下滑。對比起來，物美商業盡管也面臨經營困難，但其2013年的ROE仍有12.4%。

華聯綜超的盈利能力如此之弱，一方面是源于其營業資產經營不善，導致稅后凈營業利潤率在2011-2013年間只有0.8%-1.3%，較物美商業2.2%-3.6%的水平低出一大截。盡管華聯綜超的營業資產周轉率能達到14.8-28.6倍的高水平，仍不夠彌補公司低營業利潤率的負面影響，其營業資產收益率仍低于物美商業。正如表4所顯示，華聯綜超對凈營業資產的投入不到物美商業一半的水平，導致其凈營業利潤總額大幅低于物美商業。

另一方面，華聯綜超的凈現金與股東權益的比例在過去幾年中高達74.6%至85.8%，大大高于物美商業的水平。而華聯綜超對資金的低效管理導致公司數十億元的凈現金儲備不僅不能產生收益，每年還要支付大額利息費用，這也是華聯綜超低盈利能力的一個重要原因。對比起來，物美商業的凈現金水平更低，但卻能產生凈利息收入。

集團定位決定業績

2012年12月，海南省文化交流促進會通過海南鴻炬實業向華聯集團增資3.5億元，獲得其30.43%的股權，替代北京市國資委成為華聯綜超和華聯股份（000882.SZ）的實際控制人。從2013年之后華聯綜超對公司大量貨幣資金的處置方式來看，海南省文化交流促進會在接手控制權后并未改變前任大股東對華聯綜超在集團中“現金牛”的定位，而是繼續利用其連鎖超市的平臺大量產生現金流，并將巨額資金存儲于集團財務公司或相關業務銀行，為集團公司廉價利用資金提供便利。

華聯集團目前對華聯股份的定位為類REITS的購物中心經營管理商，對資金的需求較大。

華聯集團在2014年1月投資9.12億元通過定向增發對華聯股份增持了15.34%的股份，從側面也可以看出集團資金的流向。如果海南省文化交流促進會短期內不改變對華聯綜超在集團中的定位，公司目前60多億元的貨幣資金恐將難以得到有效利用，其業績恐怕也不會有實質上的好轉。那么，簡單地從華聯綜超的凈現金或市凈率的角度來討論公司估值的意義也不大。

或許可以將華聯綜超的巨額現金理解為一個看漲期權，一旦華聯集團不再將公司作為提款機，而是允許其有效利用這些現金資產進行價值創造，公司的業績會迅速增長。因此，投資者應密切關注華聯綜超未來是否有意向將資金用于并購資產或高息投資——哪怕將60億元資金按10%的利率進行委托貸款，公司每年也能獲取6億元的利息收入。

作者系上海交通大學會計與財務系博士生導師、副教授；其學生吳文若對此文亦有貢獻