中國信用利差高企之謎

與世界主要國家和地區相比，中國債券市場的信用利差明顯偏高，并呈現出與利率債利率正相關的現象。這難以用傳統理論進行解釋。

究其原因，在中國以銀行為主導的金融體系下，債券市場投資者結構單一，銀行具有絕對的主導地位。信用債利率很大程度上取決于銀行行為，不同風險收益特征的信用債對應相應層次的貸款或類貸款。信用利差是在信用債利率決定后通過與利率債利率相減而得到。

而銀行存貸款利差則由央行調控決定。在新的宏觀經濟環境下，原有的存貸款高利差的經濟基礎已經發生變化。隨著改革的順利推進，存貸款利差過高、實體經濟融資成本偏高的現象將得到改善，信用利差的均值可能逐步縮窄。

明顯偏高的中國信用利差

我們選取中國信用債市場存量占比最大的AA級債券作為比較標的券。由于中票的收益率曲線更能全面的反應市場的真實情況，且回售權、贖回權等選擇權對定價的干擾較少，因此，我們選取中票作為信用債的代表品種。

中國公司進行境外融資，一般會提供國際評級公司出具的評級報告。通過對比國內外評級，可以發現國內AA評級大致對應國際評級的BBB-A評級，如遠洋地產的國內評級為AA、標普評級為BBB-。

直接通過比較少數企業的國內外評級來確定國內外信用利差比較標的券的對應關系，存在一個明顯的問題，即企業的國際信用評級受制于該國的主權信用評級。我們利用各國信用債的國內評級分布，來修正國家主權信用評級對國內外比較標的券對應關系的影響。在此基礎上采取更加嚴格的標準，中國AA級評級至少相當于美國、英國的BBB級（BBB級是投資級債券的最低評級），與日本、中國臺灣地區的A級相當。

2010年年初至2014年10月底，美國BBB級公司債、英國BBB級公司債、日本A級公司債、臺灣地區A級公司債的5年期品種與相應國債的信用利差均值分別為147、95、53和47BP。而中國5年期AA中票與國債的信用利差均值高達246bBP，與國開債的信用利差均值高達171BP，均大幅高于其他國家和地區。從更長的時間周期看，也是如此。

信用利差反映了企業的經營環境與經營狀況。一般情況下信用利差具有明顯的正周期特征。若宏觀經濟趨于繁榮、企業經營狀況改善、企業的違約風險降低，信用利差會出現收窄。利率債則具有明顯的逆周期特征，若宏觀經濟趨于繁榮，利率債利率會出現上升。因此，一般情況下信用利差與利率債利率走勢負相關。

但是，在中國債券市場，兩者卻呈現出獨特的正相關關系。

一般而言，信用溢價可以分解為三個部分：信用風險溢價、流動性溢價、稅收因素。但是這三個方面均難以解釋中國的高利差現象。

首先，中國信用債發行人84%為國有企業，投資者對政府的隱性擔保預期強烈?！?1超日債”通過重整計劃，本息剛性兌付的可能性很大，繼續強化了市場的剛性兌付預期。即使在信用債市場發展初期，同樣評級的債券其資質更好，市場基本沒有違約預期。但是當時的信用利差并沒有顯著低于近幾年的均值水平。如中票問世后的第一年即2009年，5年期AA級中票相對于5年期國開債的信用利差為184BP，高于最近4年的均值171BP。理論上，中國債券的信用風險很小，信用風險溢價很低，正如日本、臺灣地區的信用利差非常低一樣。

其次，從換手率指標來看，中票的換手率大幅高于國債、政策性金融債，尤其是在2013年“錢荒”之前。2012年中票的年換手率為6.24，是國債的5.2倍、政策性金融債的2.0倍；2013年中票的年換手率為3.15，是國債的2.5倍、政策性金融債的2.0倍。

由于銀行持有的大部分國債、政策性金融債計入了持有至到期賬戶，退出了二級市場交易，這會低估國債、政策性金融債真實的成交活躍水平。但是銀行持有的中期票據占比同樣很高。截至2014年10月底，銀行持有的中期票據數量占中票總量的44%。中票換手率是國債、政策性金融債的數倍，即使考慮持有至到期因素對換手率的影響，中票的流動性也不會大幅低于利率債。因此，流動性溢價也難以解釋中國的高利差現象。

最后，從稅收因素來看，國債可以免稅，而信用債需繳納利息稅等，信用債在稅收方面的劣勢需要用信用溢價來補償。中國的國開債與信用債繳稅情況基本一致，以國開債利率為無風險利率計算的信用利差，其稅收因素為零。但是中國以國開債為基礎計算的信用利差仍然高達171BP，同樣顯著高于其他國家。

所以，中國信用債的定價與中國獨特的投資者結構有關，受到銀行貸款利率的重要影響。信用利差是在信用債、利率債的收益率決定后由兩者相減得出。在保持利率債利率不變的情況下，信用債利率決定信用利差，而不是信用利差決定信用債利率。

銀行占絕對主導地位

在成熟的債券市場，投資者結構比較分散，債券的定價由多方博弈決定。

例如在美國債券市場，國債、公司債的投資者結構均比較分散，2013年底銀行在國債、公司債中的占比分別僅為3%、4%。信用利差主要反映市場的信用風險、流動性風險及稅收差異，信用利差與國債收益率均有明顯的負相關關系，尤其是在2000年互聯網泡沫破滅、2008年次貸危機時期，這種負相關關系體現得非常明顯。

中國是以銀行為主導的金融體系。在債券市場，銀行具有絕對的主導地位。不論是在國債、政策性金融債等利率債市場，還是在中票等信用債市場，銀行的債券持有量占比均居首位。在國債市場，銀行債券持有量占比為70%。國開債市場上，銀行占比高達75%。中票市場上，銀行占比也達44%。

這樣的單一投資者結構，決定了中國的債券利率很大程度上取決于銀行行為。從銀行的資產端來看，主要分為四類：類現金資產（現金、同業、利率債、準備金等）、信用債、貸款、非標。銀行的性質決定了在其配置資產中，貸款居于主導地位，而債券投資居于從屬地位。截至2014年9月底，銀行的資產中貸款的占比高達58%、有價證券的占比僅為19%。從銀行的負債端來看，活期存款占比高達45%?；钇诖婵罹哂休^高的流動性，而銀行的主要資產如貸款、非標資產流動性不足，類現金資產規模較小。因此，從資產負債匹配的角度看，銀行持有債券的主要目的是在管理流動性的基礎上追求收益性。由于銀行持有的中票數量占中票總量的比例高達44%，銀行的資產配置行為對中票價格具有重大影響。

利率債屬于銀行的類現金資產，銀行交易戶中的利率債主要用于流動性管理。比如工商銀行、建設銀行等流動性缺口為負的銀行，債券投資中利率債占比相應較高，其2014年6月底的利率債占比分別高達79%、56%。而興業銀行等流動性缺口為正的銀行，債券投資中利率債占比明顯偏低，其2014年6月底的利率債占比僅為32%。

在銀行更加注重利率債流動性的情況下，利率債利率主要取決于央行的政策利率。如國債利率在2012年之前一直貼近于央票發行利率運行，2013年央票逐漸被公開市場回購所取代之后，其繼續貼近于回購利率運行。

由于債券投資在銀行的資產配置中僅處于從屬地位，債券的定價受到貸款或類貸款（主要為非標，利率體現為信托收益率）利率的顯著影響。不同風險收益特征的信用債對應不同層次的貸款或類貸款。

A+中票收益率走勢與信托收益率走勢貼近，AA-中票收益率走勢與一般貸款加權平均利率走勢貼近。理財產品收益率一般根據其投資標的收益率扣除中間費用之后倒推定出，且有銀行的隱性擔保，其利率走勢能間接反映投資標的的收益率變化，其對應于資質較好的AA級中票收益率。市場占有量最大的6個月期理財產品收益率與6個月期AA中票收益率走勢非常接近。

央行來調控

存貸款業務是銀行最重要的業務，存貸款利率的決定對銀行而言具有舉足輕重的作用。隨著中國利率市場化的推進，雖然貸款利率名義上已經完全放開，但是銀行的貸款行為仍然受到控制，貸款利率的決定并未完全市場化。

銀行機構的存貸款利差仍然主要由央行調控決定。央行在調整利差時，會綜合考慮宏觀經濟運行情況以及商業銀行的經營狀況，并在不同的階段有不同的政策目標重點。在改革開放初期即1980年代，為支持實體經濟發展，銀行一直實行很低的存貸款利差，存貸款利差基本穩定在1%以下。進入1990年代，實體經濟發展環境不斷改善，全社會資本短缺的矛盾逐漸緩解，而銀行的不良貸款不斷積聚并威脅到金融體系的穩定。這客觀上需要保持較大的存貸款利差來提高銀行利潤，降低不良貸款率。因此，1996年后中國不斷提高銀行存貸款利差，并穩定在3%左右。

相對于世界其他國家而言，中國銀行的存貸款利差明顯偏高。如果考慮到中國的銀行機構持有大量類信貸的非標資產，而這些非標資產利率顯著高于貸款利率，則中國實際的存貸款利差更高。存款利率可以近似看做銀行的資金成本，接近于國債利率的下限；貸款利率決定了相應信用債的利率。因此，存貸款利差越大，債券信用利差越大。

2012年，日本、臺灣地區銀行的毛利差（貸款利率-存款利率）分別為0.93%、1.42%，中國商業銀行的毛利差為3.00%，分別是其3倍、2倍；日本、臺灣地區的信用利差分別為52、55BP，中國的信用利差則高達231BP，均逾其4倍。2013年，英國銀行的凈利差為1.29%，中國上市銀行的平均凈利差為2.36%，約為其2倍，中國的信用利差同樣約為其2倍。雖然美國的銀行凈利差名義上高于中國，如果考慮到中國的存貸款利差被低估的情況，中國的實際存貸款利差并不會低于美國，而中國的信用利差是美國的1.7倍。

銀行的存貸款利差與債券市場的信用利差聯系緊密，即使在美國市場也同樣如此。美國的存貸款利差與BBB級企業債利差自1986年以來具有很強的相關性。

雖然利率債、信用債在信用特征方面具有明顯差異，但是對銀行而言，其同為居于從屬地位的債券類資產。當銀行需要改變其資產配置方向，對債券類資產進行戰略調整時，并不會因為利率債、信用債信用特征方面的差異而進行明顯的區別對待，而是根據其流動性方面的差異來決定這兩類資產調整的先后順序。因此，利率債、信用債收益率呈現出明顯的同向變動特征，而且流動性相對更好的利率債走勢領先于信用債。

在利率債、信用債同向變動的情況下，相對于利率債而言，信用債盈利或虧損的空間更大、流動性不足，從而導致信用債收益率的波動幅度大于利率債，市場呈現出信用利差與利率債利率正相關的走勢。

近幾年，隨著理財市場的快速發展，廣義基金（基金+理財）在信用債投資中的占比不斷上升。截至2014年9月底，廣義基金持有的中票數量占中票存量的比例達38%，打破了銀行一家獨大的局面。2013年“錢荒”后，利率債、信用債收益率均大幅上升，但是由于廣義基金規模的快速擴張，其對收益率更高的信用債的需求一直比較旺盛，降低了信用債收益率上行的幅度。原有的信用利差與無風險利率正相關的關系發生變化，呈現出負相關的走勢。這種相關性的逆轉，也從反面說明以銀行為絕對主導的單一投資者結構對信用債價格的巨大影響。

長期內中國信用利差均值或逐步縮窄

中國信用利差的波動在大部分時間與違約風險關系并不大。由于信用債利率受相應層次貸款利率的顯著影響，雖然債券本身由于剛性兌付掩蓋了實際的信用風險，但是貸款利率中已經包含了貸款的信用風險。因此，信用債利率相應地體現了實際的信用風險。債市零違約的打破，實際上只是將已經體現在信用債利率中的信用風險顯性化，對市場的沖擊更多的體現在心理層面。信用利差可能會暫時沖高，但是信用利差均值并不會大幅擴大。如中國債券市場的首單利息違約事件即“11超日債”利息違約發生后，市場收益率僅受到短暫沖擊而暫時沖高，第二季度后市場風險偏好便快速回升，信用利差均值并未大幅擴大。

1990年代的韓國債券市場與中國目前的情況類似。1997年以前，韓國同樣存在剛性兌付、公司信息不透明、投資者對信用風險的識別及管理能力有限等問題。1997年金融危機之后，市場利率在暫時的大幅沖高后即開始大幅回落，投資信托公司（ITC）因為承諾較市場利率更高的回報率，而受到市場追捧。投資信托公司規模迅速擴張，其持有的公司債占比快速上升，1998、1999年其持有的公司債數量占公司債總量的60%以上。1999年韓國第二大集團大宇集團破產之后，債市剛性兌付打破，投資者開始大量贖回ITC的產品，導致ITC不斷拋售債券，債券市場價格整體下跌，但是信用利差反而收窄。

因此，如果中國的債券市場僅僅只是個別低等資質債券發生違約，那么主要是對類似債券有所影響。如果是大量違約或類似當時大宇集團這樣超大型企業債券違約，有可能導致類似韓國的現象發生。

在以銀行為主導的金融體系下，債券市場信用利差偏高源于銀行機構存貸款利差的偏高，而銀行存貸款利差是由央行調控決定。目前的宏觀經濟環境已經與當時發生了較大的變化。宏觀經濟增長中樞下移，經濟結構面臨轉型，實體經濟融資成本高企，而銀行在經歷過一系列改革并陸續上市之后，盈利能力大幅改善，資本融資渠道通暢。存貸款高利差的經濟基礎已經發生改變。而且過高的存貸款利差不利于商業銀行業務轉型以適應未來的競爭環境，不利于降低社會融資成本，促進經濟結構轉型。隨著改革的順利推進，存貸款利差過高、實體經濟融資成本偏高的現象將得到改善，信用利差的均值可能逐步縮窄。

作者任職于國泰君安研究所