董事會攻防戰

從上海家化（600315.SH）到上海新梅（600732.SH），上市公司控制權之爭愈演愈烈，而主戰場正是董事會。控制了上市公司董事會，就掌握了控制權之爭的主動權，因此，近來頻頻爆發的上市公司董事會及董事席位爭奪戰就不難理解了。

隨著主動型公司治理運動普及與深入，敵意收購及攻擊型治理行為頻發，上市公司大股東和董事會勢必會迅速武裝起來，屆時，敵意收購的復雜性以及游戲規則的復雜性會大大增加。

在敵意收購的情況下，董事會的攻防才是最激動人心的。最早有通百惠廣發英雄帖攻擊勝利股份（000407.SZ）大股東，最近有上海瑞南集團串聯6名股東突襲上海新梅董事會。

之前，因為鮮有敵意收購案例，A股市場在這方面存在諸多法律空白，上市公司大股東和董事會也很少設置特殊的反收購條款。

但是，當上市公司董事會或實際控制人存在不作為、伐異己、胡作為、濫融資、亂花錢、家天下、走為上七類敗德行為的時候，其他股東通過提名董事，控制董事會無疑是提升上市公司價值的有效方式。

因此，A股市場也越來越多地出現了股東積極提出自己的治理主張，通過影響公司董事會，以保護自己的合法權利的案例。

充分利用提案權

在上市公司收購過程中有幾個關鍵性的持股比例，分別是3%、5%、10%、20%和30%，其中前三者最為敏感和常見。根據《公司法》規定，單獨或合計持有上市公司3%以上股權的股東有向股東大會提出臨時提案的權利。

該項權利能夠保證少數股東將其關心的問題提交給股東大會討論，有助于提高少數股東在股東大會中的主動地位，實現對公司經營的決策參與、監督與糾正作用。相關股東應該積極運用這一權利，合理地提出自己對公司治理的主張，并尋求其他股東的支持。同時在股東大會上通過議案改選董事，是主動型公司治理的必經之路。

上市公司年度股東大會則是利用提案權突襲董事會的最佳時機。一方面，年度股東會時間相對固定，在每年上期年報披露與當年6月份之間召開，便于小股東籌備突襲計劃。籌備的時間太長，失去隱蔽性；籌備時間太短，很多必要程序走不完。另一方面，單獨或合計持有3%以上股權的股東，即可提出臨時議案，且不對包括持股期限在內的股東資格另作要求。相關的案例在國內已經比較常見。

雖然到目前為止，通過持有上市公司3%以上股權而向股東大會提出臨時提案的案例很少成功，但我們也可以看到很多中小股東通過向股東大會提出臨時提案的方式給公司的管理層一定的壓力并取得一定的成就。

對于合計擁有超過3%股權的股東，當對公司治理不滿的時候應該積極通過提議權在合適的時機向公司提出臨時議案，并在自己的議題加入股東會議題之后可以通過公開倡議的方式，尋求廣大中小股東的投票支持，而不必征集委托投票權。同時“3%提案權+公開倡議”方式的組合，大大降低治理行動成本同時，因其隱蔽性增加了成功概率，也避免了目標公司股價長時間處于異動窗口。

舉牌陷阱

在涉及對上市公司進行收購的過程中，第一聲槍響最為引人關注，也容易讓公司管理層和大股東神經緊繃起來，那就是“舉牌”。

按照相關規定，“投資者及其一致行動人擁有權益的股份達到一個上市公司已發行股份的5%時，應當在該事實發生之日起3日內”，通報監管機構和上市公司，俗稱“舉牌”。

每一例收購案件的發生，往往都是以5%的舉牌時點為最早動機暴露點，這既是收購與被收購方正式的公開亮劍，也可能是雙方媾和的開始。

舉牌雖然是一個公示性的過程，讓其備受關注的不單單是公告本身，更為重要的在于股東、管理層們對于舉牌方的真實意圖以及后續操作的關注和警惕。

在舉牌操作里有三個非常重要的技術細節：一是一致行動人關系；二是擁有權益；三是事實發生之日。在這三個技術細節的操作上有任何偏差就會被對方抓住漏洞致使功虧一簣。

最新修訂的《上市公司收購管理辦法》（下稱“《辦法》”）中對這三個技術點有著明確界定和規定。《辦法》中明確提出，確立投資者是否為一致行動人，并非由投資者自己是否進行承認為依據，而是根據其之間存在的關系以及行為作為判定依據。因此，在收購過程中，舉牌方尤其要注意一致行動關系的確認與信息披露，不應抱有僥幸耍詐的心理和態度，否則極有可能觸碰違規紅線造成得不償失。

所謂的擁有權益，并非僅指投資者直接持有的股票，《辦法》中界定“投資者在一個上市公司中擁有的權益，包括登記在其名下的股份和雖未登記在其名下，但該投資者可以實際支配表決權的股份。投資者及其一致行動人在一個上市公司中擁有的權益應當合并計算。”不難看出，在進行上市公司收購行動過程中，并不以所直接持有股份作為權力代表，而是以所能實際支配的表決權為依據，這就為收購方式帶來了多樣化的空間和更多的操作性。

最后一點也就是要強調事實發生之日，《辦法》要求投資者及其一致行動人擁有權益的股份達到5%時，應當在該事實發生之日起3日內編制權益變動報告書，向證監會、證券交易所提交書面報告，抄報該上市公司所在地的證監會派出機構，通知該上市公司，并予以公告。

由于有通知公告要求，且必須在3日之內，這就對事實發生日有著明確界定的要求，倘若事實發生日與通告中顯示日期不同步，則極有可能涉嫌內幕交易等違規違法行為。

近日，上海新梅被6名一致行動人“突擊”舉牌的案件引起市場的極大關注，其中除了上海新梅不當的反收購行為被查之外，更為值得關注并引起監管機構介入的在于這6名一致行動人在舉牌過程中是否觸及上述提及的技術操作層面的幾個問題。

根據上海新梅6月13日披露的權益變動書來看，6名一致行動人中除了蘭州鴻祥在2014年6月購入股份以外，其他5家都是集中在2013年10-11月之間購買的，這讓上海新梅管理層懷疑6家公司在舉牌前就已經事實成為一致行動人，也因此引起了證監會和上交所的注意。

不過，令市場驚訝的是，雙方各不相讓的時候，在監管機構的介入下，雙方各讓一步：上海新梅取消修改公司章程議案且為股東大會增設網絡投票，6名一致行動人撤銷罷免董事長的議案。雙方的股權爭斗卻才剛剛開始，無疑6名一致行動人在舉牌操作層面的欠妥和瑕疵依然存在，這也為收購攻防策略中務必重視舉牌陷阱做了一次注解。

提及舉牌陷阱，就不得不讓人翻回到1993年年底的“寶延風波”，這件A股市場首例收購案也為后來的收購管理發展提供了極其重要的參考和研究意義。1993年9月29日，寶安集團通過寶安上海公司與關聯企業購股潛伏持有延中實業（600601.SH，現為方正科技）股票，其中寶安上海直接持有4.56%，次日上述公司同時增持使總持股比例達15.98%，并公告。

但寶安的舉牌方式頗受市場質疑，證監會介入調查。調查結果認定，寶安集團的舉牌過程未按照規定履行有關文件和信息的報告須公開公布的義務，給予寶安上海公司警告處分，罰款人民幣一百萬元，對其關聯公司寶安華陽保健用品公司和深圳龍崗寶靈電子燈飾公司給以警告處分。

最終，在證監會和上海證管辦調解，寶延雙方高層晤面實現了雙贏和解的局面，但寶安舉牌操作的警示意義卻為后來的并購市場寫下了標示性的一筆。

善用委托書

控制權之爭最終要依靠股東大會“改朝換代”或“鳴金收兵”，關鍵在于足量的有效表決權。根據決議事項不同，也需要數量不同的有效表決權。而委托書收購恰是以表決權獲得為核心的收購方式。

委托書收購最早源于19世紀30年代股權分散的美國等國家，是指收購者以大量征集股東委托書的方式，取得表決權，在代理股東出席股東大會時，集中行使這些表決權，以便于通過改變經營策略、改選公司董事會等股東大會決議，從而實際控制上市公司經營權的公司收購的特殊方式。委托書收購使主動型治理活動擺脫了對現金的依賴，可產生低成本杠桿效應，并具有市場影響力大、信息披露透明、中小股東群體意志受到重視等特點。

代理權爭奪是不同利益主體，通過爭奪股東的委托表決權以獲得股東大會的控制權，達到更改董事會、管理層或公司戰略的行為，是挑戰者（往往為具備一定影響力的股東）與管理者（常為原控制股東代表）矛盾激化的結果。

而導致挑戰者發動代理權爭奪的主要導火線一般包括以下情況：一是公司現有管理低效，如資產收益率下降，經營業績滑坡；相比之下，挑戰者有良好的經營業績，能更好地管理企業；并提名聲譽卓越的董事會人選，強調其知識背景或管理經驗。

二是公司戰略需要調整。挑戰者一般會提出富于吸引力的戰略規劃，伴之高效重組方案，以誘人的發展前景吸引其他股東的關注和支持。

三是公司章程不完善，或是經營體制不健全，或是激勵機制扭曲等。

四是管理層違背誠信及忠誠義務，損害股東利益。

例如，1994年發生的“君萬之爭”，則是由于萬科A（000002.SZ）總體發展策略偏差所引發。萬科A股的市盈率自1993年下半年開始，始終低于深交所絕大部分上市公司的市盈率，B股股價自1993年5月上市后幾乎始終低于其發行價，業績及市場表現均未達到投資者理想預期。

故而，君安證券通過事先征求委托，取得萬科4家主要股東（共持有萬科12.04%的股份）授權，并以這4家股東財務顧問的身份突然向“萬科”董事會發難，公開舉行新聞發布會，對萬科的經營現狀提出批評，并同時發出改組萬科的“改革倡議”，提出了全力發展和充實房地產業務、改組萬科董事會、成立投資審核委員會等方案要求改革公司經營決策。

雖然后來由于授權股東的臨陣倒戈導致上述改革方案流產，但是君安證券所提出的各項建議，特別是提高業務透明度、從多元化經營轉向專業化經營，成為萬科后來事實上的發展路徑，也成就了其房地產龍頭的地位。

因委托書的征集直指股東大會表決權的獲取，向市場公開征集“投票權委托書”往往是代理權爭奪白熱化的標志。所以，一旦進入公開征集委托書形式往往意味著失去任何緩沖余地，每一步的策劃和執行都至關重要，因此要求征集人在行動中更需保持冷靜、客觀。征集人言辭既要克制又要深入說明問題和癥結。

獨立董事很關鍵

A股上市公司獨立董事制度始于2001年，證監會于當年發布的《關于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》（下稱“《指導意見》”）標志著中國上市公司強制性的獨立董事制度的建立。

獨立董事制度在上市公司引入的初衷，是為了更有效地監督董事會，防止大股東損害中小股東權益事件的出現，但在實踐中，獨立董事還是難以對大股東在董事會一手遮天形成有效的制約，董事會一旦發現存在異己就會迅速開始清理門戶的行為。而且，在獨立董事與董事會的抗爭中，獨立董事幾乎從來沒贏過。

2004年2月，樂山電力（600644.SH）的獨立董事程厚博和劉文波因對樂山電力頻繁且金額巨大的擔保行為存疑，聘請了深圳鵬城會計師事務所，要求對公司的財務進行審計。程劉二人的此番舉動雖然開創了A股市場獨立董事向上市公司發難的先河，讓大眾聽到了獨董的聲音，但最終也使得兩人被迫辭職，離開上市公司。

再到2014年5月，剛剛平息下來的天目藥業（600671.SH）罷免獨董風波。兩名全勤參加董事會，在五位獨董中最為勤勉的鄭立新和徐壯城在4月份的股東大會上“以對相關財務數據的真實性沒法核實”為由投下了對2013年財務預算和年度報告的反對票后，迅速地被董事會提議罷免。

諸多的類似案例都說明，中國現有的獨董制度還不能對大股東通過董事會濫用權力形成制約，應該有一種嶄新的模式出現，充分利用獨立董事享有的豐厚職權，提升中國上市公司的法人治理水平。

積極維護自身權益的中小股東或是爭奪公司控制權的舉牌方，若能夠成功推舉一名獨立董事或與一名或多名獨立董事在公司治理和發展上達成一致，則能使自己的聲音在董事會中通暢地表達。即使獨立董事在董事會中僅占三分之一席位，屬于弱勢群體，但謀求改變、爭取提高公司治理水平的股東們至少有了發聲的渠道。

獨立董事要對上市公司的重大事項發表獨立意見，尤其是獨立董事認為可能會損害中小股東利益的重大事項。獨立董事這一職權的行使可以起到遏制上市公司大股東控制董事會濫用權力阻擊小股東合法合理維權的作用。

對于控制權的爭奪方而言，無疑也是有利的。若能與獨立董事達成一致，就可以通過獨立董事牽制原有公司控制權掌控者的反擊行為。

一般的上市公司章程中都會規定只有合并或單獨持有上市公司10%及以上的股東才有資格提議召開股東大會，這樣的硬條件無論是通過舉牌還是征集來實現，對于意在改善公司治理的小股東和控制權的爭奪方而言都意味著巨大的成本。

獨立董事可以提請召開臨時股東大會的職權的存在，大大降低了進攻成本、簡化了進攻程序：持股比例超過1%的股東就有權提名獨立董事；在董事會斗爭中成功推舉一名獨立董事，就意味著獲得了隨時提議召開臨時股東大會的權利。

公開征集投票權與獨立董事的其他特別職權相比毫不起眼，但其對于希望通過征集投票權方式改善公司治理的中小股東，以及獲取上市公司控制權的爭奪方而言卻是極為重要的。

根據現行的法律法規，上市公司沒有為中小股東或是控制權的爭奪方所發起的投票權征集公告的義務，但卻有義務為獨立董事在股東大會召開之前向公眾股東的投票權征集行為進行公告。獨立董事立場客觀，了解公司運營的內部情況，站在上市公司公告的鎂光燈下進行公開征集時能夠爭取到更多的信任，自然也就能夠爭取到更多投票權。

巧用累積投票

如果說“提案”、“舉牌”、“征集委托書”都是董事會攻防的前奏的話，那么股東會上的宣戰則是高潮！

相關法律規定，“股東大會就選舉董事、監事進行表決時，可以實行累積投票制。”這句話的信息量其實很大！

其一，是否選擇累積投票制還是逐項表決（簡單多數通過）制，大股東控制的董事會是有自由選擇權的，而小股東沒有。大股東自認為有壓倒優勢，如掌控超過51%的投票權，自然會選擇簡單多數表決原則。那樣，小股東提案必然全部被否；否則，大股東絕不敢冒滿盤皆輸的風險選擇簡單多數游戲規則。

《上市公司治理準則》第三十一條規定：在董事的選舉過程中，應充分反映中小股東的意見，股東大會在董事選舉中應積極推行累積投票制度。控股股東控股比例在30%以上的上市公司，應當采用累積投票制。所以，可以認為法律只是對部分控股超過30%的上市公司要求用累積投票制，其他不強求，所以大股東有充分的操作空間。

其二，推選幾位董事有講究。按照累積投票規則，董事候選人提名越多，總票數越多，集中推舉某一名董事成功的概率就越大。從這個意義上講，極端情況，處于劣勢地位的大股東，應該放棄董事提名才是最優策略。但沒人會冒這個險。

策略性使用“選舉失敗”是大股東處于劣勢時使用的用來挫敗中小股東的努力的陰謀策略。選舉失敗是指上市公司在章程中規定，如本次選舉的董事人數達不到特定比例（通常為董事會2/3），則本次選舉失敗，由現任董事會繼續履行職責，等待下一次再行召集股東大會選舉新董事會。

因此，攻防雙方都應該在預判投票分布的基礎上，建立投票策略模型，結合非現場投票的結果，指定并及時調整現場投票策略。

《證券市場周刊》記者通過查閱資料，研究了A股市場僅有的幾期上市公司控制權爭奪中的投票策略案例，幾無借鑒意義。因此，只能給出一個原則性的準則：優勢時爭取董事多數，劣勢時必保獨立董事。

因為獨立董事具有向董事會提議召開臨時股東大會和提議召開董事會的職責，只要保住了獨立董事，小股東就有機會卷土重來。

理論上，累積投票制是中小股東挑戰大股東控制權的法寶，但是現實應用過程中我們需要時刻警惕這個問題，做到心中有數，防患于未然。

股權激勵撥千斤

6月20日，證監會正式發布了《關于上市公司實施員工持股計劃試點的指導意見》，標志著上市公司員工持股計劃試點正式啟動。此次發布的指導意見在資金來源、持股方式、鎖定期等方面均有所放寬，市場預期新一輪員工持股紅利即將開啟。

員工持股計劃是指通過讓員工持有本公司股票和期權而使其獲得激勵的一種長期績效獎勵計劃。市場普遍認為，推進員工持股計劃有助于提高上市公司質量、完善公司治理結構。而對二級市場來說，員工持股計劃將帶來正能量，有望引入增量資金。同時，員工持股計劃也是市值管理的手段之一，有助于傳遞對公司前景看好的信心。

據統計，2013年初至今，兩市共有202家上市公司發布了股權激勵預案或正在實施股權激勵。其中，滬深主板上市公司46家，中小板上市公司81家，創業板上市公司75家，作為新興成長代表的中小創股占比超過七成。

數據顯示，共有124家上市公司股價在發布股權激勵公告之后的一個月時間實現上漲，占比61.39%。其中，新國都（300130.SZ）、延華智能（002178.SZ）、鴻利光電（300219.SZ）和復星醫藥（600196.SH）等11家公司在發布股權激勵公告后的一個月時間股價上漲超過30%；達安基因（002030.SZ）、鐵漢生態（300197.SZ）、樂視網（300104.SZ）等52家公司在發布股權激勵公告后的一個月時間股價上漲幅度在10%至30%之間。

在證監會舊規中，曾規定上市公司提出增發新股、資產注入等重大事項動議至上述事項實施完畢后30日內，不得提出股權激勵計劃草案。但在2013年10月，證監會又做出了最新表態，表示上市公司啟動及實施增發新股、資產注入、發行可轉債與股權激勵計劃不相互排斥。正因為新規“開綠燈”，新國都才在2014年2月21日，攜增發方案和股權激勵的雙重利好復牌，隨后連收10個漲停。

這種增發計劃與股權激勵同日披露的情況，在過去的A股市場很少出現。正是這種新鮮事，吸引了大批投資者對新國都寄予厚望。新國都的股權激勵方案顯示，公司計劃向副總裁童衛東等合計共166人，授予680萬股股票期權，只要達到最終的行權標準，激勵對象就可以以每股15.32元的價格，購買對應的新國都股份。

上市公司在并購過程中要合理使用股權激勵的方式。若并購方自身已經實行了股權激勵，在被并購企業也要實行股權激勵，否則有歧視的嫌疑，將會激化并購雙方的矛盾。如果并購方沒有實行股權激勵，被并購方已經實施了股權激勵，那么并購方可以緩一步實行，否則引發自己員工的不滿就會得不償失。

對于并購后需要大規模裁員的企業（20%以上），可以實行多種股權激勵模式一起用的方法。對于掌握核心技術的人員，可以贈與部分干股，但是在贈股協議條款中要寫清楚完成任務目標、在崗時間長短，完不成協議條款則將贈與的干股收回。中高層管理人員可以實施股票期權計劃。需要注意的是，獲得干股和股票期權的總人數不要太多，畢竟企業上市是有人數規定的。

被并購企業是上市公司的，不存在以后上市問題，可以干股、股票期權、員工持股計劃一起上。用干股把核心技術人員綁在企業的戰車上，用期權留住企業高層領導，用員工持股計劃激勵員工與企業共命運，這樣可以極大地調動員工的積極性，提高企業的核心競爭力。