鋼鐵反彈而非反轉(zhuǎn)

自4月鋼價階段性企穩(wěn)以來，行業(yè)盈利出現(xiàn)較為明顯恢復。以熱軋品種為例，由于庫存周轉(zhuǎn)的毛利近期已經(jīng)上升至300元/噸的水平，如果不考慮原材料庫存周轉(zhuǎn)影響，熱軋即時毛利已經(jīng)上升至400元/噸的水平，創(chuàng)出2011年以來的新高。即便是價格相對弱勢的螺紋鋼，二季度估算毛利整體水平環(huán)比一季度也有較為明顯的恢復。

以熱軋品種為代表的行業(yè)盈利在二季度出現(xiàn)恢復是已經(jīng)發(fā)生的事實，這種盈利恢復是否會持續(xù)？此次盈利反彈與近兩年需求增速下臺階階段的歷次盈利反彈是否有本質(zhì)差別？如果有，這種有別于過去的因素能否帶動行業(yè)盈利反轉(zhuǎn)？是反彈，還是反轉(zhuǎn)，這是判斷一個持續(xù)在底部徘徊的行業(yè)是否具備彈性的重要標準。

歷史：供需格局決定盈利波動

自2012年經(jīng)濟總量增速下滑以來，行業(yè)共出現(xiàn)兩次盈利反彈，分別發(fā)生在2012年9月中旬-2012年11月中旬、2013年6月中旬-2013年8月中旬。

2012年9月中旬-2012年11月中旬，鋼價階段性上漲10.22%，成為盈利反彈的主要原因。

鋼價反彈帶動礦價、焦炭等價格也紛紛上漲，其中礦價與鋼價同步反彈但幅度更大，焦炭反彈滯后于鋼價，反彈步伐出現(xiàn)分化與礦石、焦炭庫存及供給狀況差異相關。

在盈利反彈后期，礦價漲幅明顯超過鋼價，導致盈利環(huán)比停止改善但依然維持較高水平。隨著鋼價最終下跌，盈利也重新下滑為負。

2012年9-10月，一方面，鋼鐵主要下游同比增速均有所上升，其中交運、倉儲及郵政固投同比增速環(huán)比恢復最為明顯；另一方面，行業(yè)對于政府刺激政策投放預期較為強烈。

不過，在11月以后下游需求同比增速出現(xiàn)明顯下降，行業(yè)盈利也隨之下滑。

2013年6月中旬-2013年8月中旬，鋼鐵行業(yè)盈利反彈的主要特征是供給收縮、需求企穩(wěn)。與2012年9月盈利反彈情況相似，本次盈利反彈亦由鋼價恢復帶動，期間鋼價緩慢上漲5.71%。同時，隨著后期鋼價反彈結束，行業(yè)盈利開始出現(xiàn)下滑。

在礦石產(chǎn)能制約尚且不大之時，礦價跟隨鋼價反彈成為必然，2013年6月同樣上演了鋼價、礦價同步反彈的情狀。而焦炭價格則一如既往地滯后于鋼價、礦價。

本次盈利反彈之前，行業(yè)開工率整體依然呈現(xiàn)下降趨勢，即便降幅不及2012年9月，但也同樣為鋼價反彈創(chuàng)造了有利條件。

后期在盈利回暖帶動下，開工率持續(xù)上升并維持高位，最終制約了鋼價上漲，成為終結盈利改善的主要原因之一。

2013年7-8月，鋼鐵主要下游同比增速呈逐步提升趨勢。隨后需求出現(xiàn)調(diào)整，制約鋼價反彈，并最終導致盈利出現(xiàn)下滑。

通過回顧2012年以來行業(yè)兩次盈利反彈情況發(fā)現(xiàn)：需求恢復疊加前期供給調(diào)整帶動鋼價反彈成為兩次盈利恢復時期的共同特點。反彈趨勢最終都被盈利恢復刺激供給上升過快導致的供需格局惡化所終結，而當后期需求再次回落，盈利迅速出現(xiàn)惡化。

反彈未能持續(xù)的核心原因在于產(chǎn)能過剩并未得到根本性解決，而需求下臺階的大趨勢會使得行業(yè)在價格和盈利反彈后仍會有創(chuàng)新低的表現(xiàn)。

也正是基于這種預期，在過去的兩次盈利恢復期間，行業(yè)股價均出現(xiàn)小幅下跌，不過仍有小幅的超額收益。

本輪：本質(zhì)相同、幅度不同

雖然房地產(chǎn)投資和城鎮(zhèn)固投增速依然回落，但二季度需求仍然出現(xiàn)了逐步企穩(wěn)的跡象：1.制造業(yè)PMI指數(shù)從3月50.2的低點小幅上升至5月的50.8，階段性底部已經(jīng)出現(xiàn)；2.2014年全社會用電量同比增速雖下臺階，但逐月來看，增速下滑趨勢已經(jīng)有所緩解。

綜合各項數(shù)據(jù)來看，二季度經(jīng)濟活力的確有所恢復，行業(yè)需求大概率階段性企穩(wěn)。

與過去兩次的經(jīng)驗一樣，盈利觸底反彈之前，行業(yè)供給在虧損壓力之下出現(xiàn)顯著的被動收縮，中聯(lián)鋼調(diào)查的唐山高爐開工率和Mysteel調(diào)查的全國163家鋼企高爐產(chǎn)能利用率在3月均有快速下滑并打出尖底。

在礦價下跌和盈利虧損的壓力之下，鋼廠不斷減產(chǎn)適應下滑的需求，此時需求的企穩(wěn)將驅(qū)動行業(yè)供需格局改善，持續(xù)下滑的盈利出現(xiàn)拐點。本輪行業(yè)盈利恢復的驅(qū)動力不外乎行業(yè)調(diào)整過程中供需格局的自然演變，這也是經(jīng)濟調(diào)整過程的自然結果，與產(chǎn)能調(diào)整期盈利反彈的經(jīng)驗并無差異。

需要注意的是，熱軋估算毛利反彈幅度已經(jīng)超越了前兩次，其直觀原因是熱軋價格企穩(wěn)的同時，原材料鐵礦石卻繼續(xù)下跌。4月以來，鋼價企穩(wěn)，而礦價下跌的分化是本輪盈利改善與以往鋼價礦價同漲同跌的重要區(qū)別。

在盈利恢復過程中，產(chǎn)能彈性較大的中小鋼廠高爐開工率上升卻相對較為緩慢，并未對鋼價造成供給壓力。產(chǎn)能過剩背景下的一個較為合理的解釋可能是：一方面，中小鋼企因為信貸融資、環(huán)保方面的約束，檢修復產(chǎn)相對遲滯；另一方面，由于產(chǎn)能問題相對嚴重，本輪反彈過程螺紋鋼品種盈利恢復力度不足，中小鋼廠盈利預期相對謹慎，一定程度影響了復產(chǎn)的進度。

與過往經(jīng)驗最不同的一點是，二季度以來鋼價表現(xiàn)普遍相對平穩(wěn)，但是礦價卻繼續(xù)下跌，使得鋼企利潤恢復幅度有所增大。然而，同為原材料的焦炭價格與鋼價表現(xiàn)一致基本持平。由此來看，二季度鐵礦石價格下跌更多源于自身，如海外低成本礦供給快速釋放、港口融資礦調(diào)查事件等因素。

考慮到環(huán)比均值跌幅較大的鋼價和小幅增長的產(chǎn)量，二季度鋼鐵行業(yè)收入大概率環(huán)比繼續(xù)下滑。然而，行業(yè)盈利卻在收入下滑的情況下出現(xiàn)較為明顯的改善。在一個總量不斷收縮的產(chǎn)業(yè)鏈中實現(xiàn)盈利恢復幅度擴大，說明經(jīng)過幾年的調(diào)整，鋼鐵行業(yè)自身在黑色金屬產(chǎn)業(yè)鏈中的地位開始出現(xiàn)上升：一方面是下游需求相對平穩(wěn)和鋼鐵產(chǎn)能緩慢調(diào)整有利于鋼鐵行業(yè)夯實底部；另一方面，鐵礦石供給的快速釋放導致礦石在黑色產(chǎn)業(yè)鏈中議價能力顯著弱化。只不過受制于產(chǎn)業(yè)鏈收縮，因為產(chǎn)業(yè)鏈地位提升帶來的盈利彈性相對有限。

一個典型的案例是2014年大中鋼企5月銷售收入3166億元環(huán)比降0.53%，實現(xiàn)利潤28.47億元環(huán)比增長1.32倍，不過利潤率僅為0.9%，環(huán)比4月的0.38%小幅上升。

相同的結局

在供需格局維持平穩(wěn)、不出現(xiàn)惡化的前提下，產(chǎn)能鈍化只是產(chǎn)能釋放速度放緩，并不代表產(chǎn)能出清，只要高盈利存在，逐利的鋼廠始終都會釋放產(chǎn)量，這是產(chǎn)能過剩的本質(zhì)。

根據(jù)中聯(lián)鋼統(tǒng)計，國內(nèi)42家100萬噸產(chǎn)能以上的熱軋生產(chǎn)企業(yè)6月熱卷計劃總量為1125.71萬噸，日均生產(chǎn)量37.52萬噸，較上月增量1.94萬噸，環(huán)比漲幅5.44%。

歷來開工相對較滿的重點企業(yè)增加了盈利品種熱軋的計劃產(chǎn)量，6月上旬的粗鋼日產(chǎn)對此也有所反映。重點鋼企都是如此，更加市場化和盈利導向的中小企業(yè)釋放產(chǎn)量的意愿更強。

在近期高盈利的刺激下，產(chǎn)量逐步釋放致使供給壓力加大。雖然供給端的調(diào)整使得產(chǎn)能釋放速度有所放緩，但供給壓力始終會顯現(xiàn)，行業(yè)盈利空間受到壓縮。

目前，93.75美元的普氏指數(shù)已經(jīng)處于歷史相對較低水平，雖然鐵礦石從產(chǎn)業(yè)鏈議價能力有所下降，但邊際成本定價和國內(nèi)高位鋼鐵產(chǎn)量繼續(xù)增長使得目前的鐵礦石價格得到較強的成本支撐，指望礦價繼續(xù)快速下跌緩解成本壓力的空間似乎有限。

由此來看，若需求繼續(xù)維持平穩(wěn)，產(chǎn)能彈性鈍化與礦石產(chǎn)業(yè)鏈弱化繼續(xù)提供盈利空間的可能性不大。實際上，決定行業(yè)盈利反轉(zhuǎn)還是反彈的核心因素不在于其產(chǎn)業(yè)鏈相對地位的高低，而是需求能否帶動產(chǎn)業(yè)鏈供需格局持續(xù)好轉(zhuǎn)。

因此，未來行業(yè)盈利如何演繹完全取決于需求的變化。關于下半年經(jīng)濟的判斷，市場存在廣泛的爭議：相對悲觀的觀點認為，結構性債務使得貨幣總量寬松的意義有限，高利率風險需通過定向降準和規(guī)范政府融資實現(xiàn)，經(jīng)濟增速繼續(xù)放緩；市場也不乏出口回暖帶動周期行業(yè)盈利回升和制造業(yè)投資復蘇，下半年經(jīng)濟逐步回暖的樂觀觀點。

無論怎樣，對于鋼鐵行業(yè)而言，即便經(jīng)濟企穩(wěn)但波動收斂和結構調(diào)整使得驅(qū)動周期的力量減弱，行業(yè)需求則有可能面臨繼續(xù)下臺階的風險。受制于總需求的回落，產(chǎn)業(yè)鏈整體仍處于收縮的大背景，因為產(chǎn)業(yè)鏈地位提升帶來的盈利彈性相對有限，行業(yè)盈利只能回歸均值而難以持續(xù)改善。

作者為長江證券分析師