依賴單一客戶 百利科技盈利能力存疑

湖南百利工程科技股份有限公司（下稱“百利科技”）于4月份公布其招股說明書，擬登錄上交所，保薦機構為華融證券股份有限公司。

據公司招股說明書介紹，百利科技在合成纖維的聚酰胺產品鏈工程設計領域居龍頭地位，在合成橡膠工程設計的細分領域具有行業領先的技術和競爭優勢。

不過，公司雖標榜為“龍頭”、“行業領先”，但《證券市場周刊》記者在查閱其招股說明書后發現，百利科技一直處于增收減利、賠本賺吆喝的經營狀況，而其正在履行的重大合同均來自一家客戶，經營風險可見一斑。尚未上市就已預告，可能“上市當年營業利潤比上年下滑超過50%”，百利科技的上市路著實隱憂重重。

增收減利 賠本賺吆喝

百利科技是一家專業從事工程咨詢、設計和工程總承包業務的科技型工程公司，主要服務于石油化工、現代煤化工行業，覆蓋合成纖維、合成橡膠、合成樹脂、材料型煤化工和油氣加工儲運五大業務領域。

從百利科技披露的財報來看，2011年-2013年，公司主營業務收入分別為2.90億元、4.45億元和7.56億元，2012年和2013年主營業務收入分別較上年同期增長53.7%和69.8%，呈逐年遞增態勢。不過，報告期內公司凈利潤并未能隨營收同向增長，此3年間，公司實現歸屬上市公司凈利潤分別為9323.61萬元、9993.23萬元和8577.01萬元，在主營業務收入同比增長近七成的情況下，2013年凈利潤卻較上年同期下滑14.17%。增收卻減利，這讓公司有賠本賺吆喝的嫌疑。

業績大幅波動的背后，伴隨的是毛利率的逐年下滑，乃至腰斬。2011年-2013年，公司綜合毛利率分別為57.17%、44.20%和26.38%，短短3年間，綜合毛利率從57.17%跌至26.38%，降幅高達53.9%。

對此，百利科技在招股說明書中解釋道，“公司毛利率相對較高的工程咨詢、設計業務收入占比逐年降低，毛利率相對較低的工程總承包業務占比逐年增加，導致了公司綜合毛利率呈現逐年下降趨勢，從而使得報告期內經營業績產生了一定的波動。”

招股說明書顯示，2011年-2013年，百利科技工程咨詢、設計業務毛利率分別為62.17%、64.72%和52.65%，毛利率雖高，但上述業務占公司主營業務收入的比例卻急速下降，報告期內，百利科技的公司咨詢、設計業務分別實現收入2.51億元、2.34億元和1.58億元，呈現逐年遞減趨勢。截至2013年底，上述業務收入占比下滑至20.97%。

與此相對的是，毛利率偏低的工程總承包業務收入在營收中的占比從一成多漲至約八成，招股說明書顯示，2013年百利科技的工程總承包項目毛利率僅為19.32%。

百利科技的毛利率跟同行相比也明顯偏低，比如，無論是業務范圍還是規模上都跟百利科技相近的三維工程（002469.SZ），2013年其工程總承包業務的毛利率是38%，為百利科技的兩倍。

另外，令人疑惑的是，雖然百利科技稱，公司的工程咨詢和設計業務毛利率相對較高，但本次募集資金主要投向，卻是毛利率要低得多的工程總承包業務。

業務高度集中 客戶過于單一

從招股說明書披露的數據來看，百利科技業務高度集中，業績依靠單一大客戶的特征非常明顯。

招股說明書顯示，報告期內公司前五大客戶（窄口徑）收入合計占同期營業收入總額的比重分別為57.82%、72.87%和90.69%；若將中國石化集團成員企業和中國石油集團各成員企業以匯總口徑計算的公司前五大客戶收入合計（寬口徑），比重將高達69.93%、86.41%和95.14%。

對此，百利科技解釋稱，中國能源、石油、化工行業特點決定了公司所服務的目標客戶主要集中在中國石油集團、中國石化集團以及其他國有和民營大型集團；同時受制于公司資金、人員等因素，公司特定年度能夠承接并執行的合同數量有限，單個合同金額較大的特點決定了公司的客戶集中度較高。

由于公司總承包業務主要客戶過于集中，導致公司對項目的開工時間和完工進度等都無法嚴格掌控，從而極大地受到客戶的制約，使公司營業收入存在大幅波動的風險。百利科技坦承， 受此影響，公司可能“上市當年營業利潤比上年下滑超過50%”。

百利科技的前五大客戶中，一家名為山西潞寶興海新材料有限公司（下稱“山西潞寶”）的企業頗為搶眼。根據招股說明書披露的信息，百利科技正在履行的重大合同——17個分包合同和14個采購合同，全部為山西潞寶的項目采購。百利科技主要客戶中，2012年度來自這家公司的收入為1.21億元，占百利科技營業收入的27.19%，到2013年，來自山西潞寶的收入已高達5.90億元，占公司營業收入的78.09%。

記者查閱招股說明書發現，在2011年的時候，百利科技的財報中尚未出現山西潞寶的身影，而到了2013年，山西潞寶的業務收入占比一躍而至百利科技營業收入的近八成，穩坐百利科技第一大客戶的位置。

記者再查閱工商資料發現，山西潞寶是一家2012年3月8日剛剛注冊的新公司，百利科技業務如此依賴這樣一家單一大客戶，其中暗藏的風險不言而喻。

應收賬款大漲 資金營運存隱憂

百利科技賬面上龐大的應收賬款是另一個令人擔憂的地方。

招股說明書顯示，2011年-2013年，百利科技應收賬款期末余額分別為1.16億元、2.17億元和4.59億元，2012年和2013年較前一年增長幅度分別達到87%、111%。

2013年，公司應收賬款占同期營業收入的比例已高達60.74%，占流動資產的比例達64.28%，而在2011年時，上述兩項比值僅分別為40.33%和48.95%

值得注意的是，公司應收賬款大幅飆升的兩年（2012年、2013年），正是與第一大客戶山西潞寶展開緊密合作的時候。

百利科技稱，隨著公司與山西潞寶項目的推進，需要不斷墊付資金。據招股說明書顯示，公司2013年應收賬款余額較2012年末增加2.41億元，其中新增來自山西潞寶的為2.48億元，占公司應收賬款總額的54.09%。另外，隨著公司工程總承包項目的推進及公司經營規模的擴大，公司應收賬款可能會進一步增加。

百利科技聲稱，公司客戶主要是大型國有企業以及大型民營龍頭企業，企業實力相對較強、信譽較好，應收賬款質量較好。不過，從近年公司應收賬款的回收情況來看，似乎并沒有那么樂觀。2012年，公司1年內應收賬款為1.77億元，到2013年，公司1-2年應收賬款9230萬元，僅收回還款7770萬元，尚不足一半。

從應收賬款周轉率來看，公司回款情況亦不如意，報告期內，公司應收賬款的周轉次數逐年下降，2011年-2013年，百利科技應收賬款周轉率分別為3.7次、2.66次及2.23次，遠遠低于同行業上市公司11.58次、9.49次、5.07次的平均值。

應收賬款不能及時回收也給公司帶來一定的營運資金壓力，截至2013年底，百利科技短期借款、應付票據、應付賬款合計超過4億元，上一年該數字僅為1.79億元。同時，百利科技資產負債率明顯提升，2012年為61.12%，2013年稍有下滑但仍達58.67%。可比公司三維工程2011年-2013年的資產負債率分別是18.34%、17.83%、15.94%。

近年來，國民經濟增速放緩，公司下游行業市場競爭加劇，導致下游企業項目建設投資增速放緩，項目建設投資意愿減弱，以及行業內公司之間市場競爭的加劇等因素影響，百利科技工程咨詢、設計業務量減少的同時，工程總承包業務已逐漸取而代之，成為公司當前營業收入和利潤的主要來源。

不過，工程總承包項目的各個階段均對資金有較大的需求，充足的資金儲備是成功獲得工程總承包項目的必備條件。資金不足，將使得公司能承接并執行的項目數量有限，極大地制約公司規模的擴張。

然而，資金正是公司的短板。百利科技資產主要由貨幣資金、應收賬款、預付賬款和存貨等流動資產組成，這使得公司無法通過資產抵押貸款的方式獲取營運資金。從資產負債表看，2012年和2013年，在百利科技跟山西潞寶大規模合作，亟須資金的時候，公司的長期借款一欄，居然全部為零。

一方面是應收賬款的快速增長；一方面是資金的大量需求，再加上銀行對工程總承包業務公司的惜貸，百利科技的營運資金窘況可想而知。事實上，受制于營運資金的缺乏，百利科技業務已引發系列反應。因為資金規模小，公司工程總承包項目的承攬和運營能力受到制約，使得公司業績受單個項目的影響非常明顯，公司盈利水平受到很大制約，也增加了公司的盈利風險。

本次募投資金中，94%將投向工程總承包業務，為其提供流動資金，百利科技對資金的渴求可見一斑。