脆弱的中國經濟

當郵寄一個玻璃杯給遠方的朋友時，我們會在外包裝上寫上“易碎品”和“小心輕放”的字樣；而郵寄一塊石頭，則無需做出如此提示，但石頭雖具有很強的強韌性，卻也不會變得更強韌。

那么，有沒有一種物品，或者一個事物，你越是亂扔亂放，它越是會在運輸中的顛簸變得更加強壯——正式一點說法就是，它會受益于運輸中的小顛簸和各種磕碰呢？當然，這些小顛簸和磕碰，都是有一定限度的。

具體的物品，我們還沒有遇見過——也從未看到一個郵寄包裹上寫著“請亂丟亂放”。但現實世界中這類事物非常普遍。這些事物，它們能從沖擊中（或波動中、或隨機性中）受益，當長期暴露在波動性、隨機性、混亂和壓力、風險和不確定性下時，它們反而能茁壯地成長和壯大。

很遺憾，詞典里還沒一個詞能用來形容事物的這種特性，于是納西姆·塔勒布（《黑天鵝》和《反脆弱》兩本書的作者）新造了一個詞：Antifragile，翻譯過來就是反脆弱性。信息就具有反脆弱性，對于越難以獲取的信息，大部分人反而越有興趣。

我們的身體也具有這種反脆弱性。比如來幾次感冒其實只有好處沒有壞處，感冒的時候，什么藥都不需要吃，幾天后它會自我痊愈；大部分感冒不會讓人走向死亡，卻能使人更強壯，提高人的免疫力。就像蠟燭，渴望風的吹拂；風能吹滅蠟燭，但微風卻能使火越燒越旺。

具有反脆弱性的，除了人的身體，還有經濟系統、我們的心理健康、商業、醫療和許許多多的行業。但是如果這些事物被剝奪了波動性、隨機性和混亂（一定程度上），它們將因此受到傷害。以經濟系統為例，如果人為地一味抹平經濟波動和隨機性，經濟系統反而會變得很脆弱，而風險卻暗暗地潛伏下來，并且日積月累，最后可能導致經濟全面崩潰。

本文以塔勒布的反脆弱性理論為基礎，希望能一窺中國經濟的脆弱性和反脆弱性。而這種脆弱性，卻是中國經濟體制的必然結果——不斷地人為地剝奪經濟系統中的波動性、隨機性和壓力源，大大地削弱了經濟的反脆弱性，使得經濟系統變得更加脆弱，一旦受到某個比較大的事件沖擊，經濟很容易崩潰。

反脆弱性的運行機制

任何有生命的物體在一定程度上都具有反脆弱性，否則，在時間的長河中，這種生命就會被淘汰。比如人體，可以從壓力源的刺激中受益，變得更為強壯，但必須以一定的程度為限。王石前段時間發表了一篇文章《沒變強，是因為你太安逸》。說的就是同一個意思。再比如定期給骨骼施以一定的壓力，反而有益于骨密度的上升。

經濟系統的核心是，它們通過壓力源或者借助壓力源，向其組成部分傳遞信息——壓力源就是信息。我們的身體之所以能獲知有關周圍環境的信息，并非源自你的邏輯機制、智慧、推理能力或計算能力，而是源自壓力，并通過我們的荷爾蒙或者我們尚未發現的其他信息傳導機制向我們傳遞的。

一個復雜系統的運轉完全依仗信息，傳遞周圍信息的渠道有很多，很多是我們眼睛所不能發現的。系統還通過不斷地試錯，這些小錯誤并不會威脅到系統的健康，正如一般的感冒不會威脅到我們的健康一樣。幾個信托產品的違約，并不會威脅到信托業和整個經濟，相反，它會使行業更加健康。如果消除了壓力源，就會導致系統紊亂——雖然表面上看，系統趨于平靜，但其實風險在不斷積聚，最終把風險的鐘形分布，轉化為“長尾”型分布，一旦爆發風險，則整個行業崩潰。所以徹底消除波動和變化只會危害生命、生活和經濟。

但要注意到，這個壓力源，與我們平時的工作壓力，完全不同。讓人身心俱疲的工作壓力源是有害的，而前一種類型的壓力源卻有益于人的健康。

反脆弱性：錯誤有害于個體，卻使整體受益

在一個系統中，為了其他單元或者整體的利益，往往有必要犧牲某些單元——脆弱的單元或人。每一個新創企業都是脆弱的，但這推動了整個經濟反脆弱性的提高，是個人創業者的脆弱性和他們必要的高失敗率成就了生生不息的創業精神。一個系統內部的某些部分必須是脆弱的，這樣才能使整個系統具有反脆弱性。

一些人是很難理解下面這一點的：混亂是有益的，缺乏混亂是有害的。人民幣匯率的平穩，對于出口企業，甚至對于未來將可能投資海外的企業，是有害的，而不是有益。人民幣的上下波動，會犧牲一些出口系統中的脆弱的廠商，但卻有益于整個出口行業。幾個信托產品到期無法支付，不是擾亂金融業，反而能促進金融業的健康。

自然界進化最有趣的一面也在于此，它是依賴反脆弱性來實現的；自然界不斷地遇到壓力、隨機性、不確定性和混亂，因為個體生物相對脆弱，基因庫正是利用沖擊來確保優勝劣汰，提高整體的適應力。達爾文的進化論證實系統中的噪聲和干擾越多（當然以一定程度為限，那些導致物種滅絕的極端沖擊除外），優勝劣汰、適者生存的效應就很明顯，隨機突變就越是會在決定下一代特征的過程中發揮重要作用。

餐飲業是脆弱性與反脆弱性的絕佳例子。一家餐館的倒閉，必定會讓周邊的餐館從它的錯誤中學習到一些東西而使自己更強大；我們都會觀察到小區周邊的餐館，有很大的一部分是開張了過幾年又關閉了。正是這些個體餐館的不斷倒閉，使得其他餐館不斷提高服務和更可口的飯菜，推動整個餐飲業成長。中國的餐飲業完全是自下而上的，所以它是中國經濟部門中最具有反脆弱性的行業。正是因為它的反脆弱性，所以2013年的反腐敗除了沖擊幾家高檔餐飲個體外，餐飲業卻完好無損。

如果泰坦尼克號沒有遭遇滅頂之災，我們或將會不斷建造越來越大的遠洋客輪，而下一次的災難將是更大的悲劇；人類一定會不斷地挑戰建設高樓的高度，直到有一天，某座高樓因某種原因倒塌而造成大災難。

每一次輪船的失事，都會讓我們距離安全更進一步。因為輪船是獨立的，一艘輪船的失事會促使我們改進系統。但是，一家銀行的倒閉卻增加了其他銀行的倒閉風險！之所以不一樣，是因為銀行系統和經濟系統，都是以一個整體在運作，它的錯誤會被立即傳播，并且愈加復雜。

剝奪波動性和隨機性的脆弱推手

人體有自愈能力和自我成長能力，但卻常被剝奪，醫學界的醫源性損傷是典型的例子。醫生經常否認人體的自愈能力，而進行過度干預，給病人開可能有嚴重副作用的藥物。

醫源性損傷的最經典例子就是紐約市在上個世紀30年代的一個實驗。在這個實驗中，389名接受紐約市醫生檢查的兒童中，174名被建議切除扁桃體。剩下的215名再被帶到另一個醫生那里接受檢查，又有99名被認為需要手術。剩下的116名兒童再次接受其他醫生檢查，其中52名也被建議做手術，最后只剩下64名兒童不需要切除扁桃體手術。之前，醫學界認為扁桃體沒有任何用處，完全可以切除，但現在已經發現了扁桃體切除后，可能會在未來帶來不確定的危害。

在美國，醫療失誤所導致的死亡率仍是車禍死亡率的3到10倍。醫生誤診率導致的死亡率，超過任何單一癌癥所導致的死亡率。還比如感冒，絕大部分感冒都沒有任何必要服藥，服藥的副作用遠大于感冒所帶來的危害。

很多人沒有意識到這一點：均衡的營養和均衡的進食是有害的。因為它完全抹殺了壓力源。我們的人體系統先遭受壓力后又得到充分恢復，會使得系統更加的強韌。我們的祖先就是飽一頓饑一頓的。有經驗的父母都知道，養育小孩時，“若要小孩安，常帶三分饑和寒”；成人也是這樣。

政府是最典型的政策脆弱推手

要讓經濟具有反脆弱性，每個獨立的企業必須是脆弱的，面臨著崩潰的風險，它需要一些個體死亡或崩潰，以實現整體改造。比如《關于信托公司風險監管的指導意見》的內容其實只有一個：就是明確信托公司要給信托產品兜底。但這可能卻降低了整個系統的反脆弱性。監管部門原意是想保護投資者，最終卻可能給投資者造成極大的傷害。原本比較強韌的信托業，將變得脆弱，直到有一天特大風險發生，為產品兜底的將不是信托公司，而是國家——因為信托公司已經無能為力。

中國的很多經濟部門，都是意圖保護系統，卻弱化了系統，甚至消滅了它們的反脆弱性。比如中國汽車業，經過35年的發展，國產汽車仍然很難走出國門，出口要靠國家大量補貼，而且在全球市場所占份額微乎其微。反觀日本汽車業，二戰后僅僅三四十年，就可以與德系、美系平起平坐，豐田甚至一度成為世界第一的汽車公司。中國汽車業看似發展不錯，但卻是很脆弱的。

系統被剝奪了波動性和隨機性后，它的風險特征就會從一個接近于鐘形曲線分布的形態，轉化成“長尾”的分布。“長尾”的特征是沒有顯著波動，但因偶發的劇烈動蕩而崩潰。由于過去一段時間內發生了幾起信托產品到期不能兌付的事件，《關于信托公司風險監管的指導意見》這個文件目的在于試圖規避信托業的波動性，然而，對于信托業的健康成長，以及規避未來可能的潛在特大風險而言，信托產品到期無法支付的個案，不是太多，而是太少了！

比如，2007年，美國銀行系統基本上都做了壓力測試，結果是全部通過了壓力測試（不排除部分銀行為了穩定客戶而造假），但是金融危機來時，壓力測試統統被證明是錯誤的。原因在于復雜的經濟系統，是非線性的。非線性的反應，基本上是無法通過模型來預測的。

非線性是指比如當某個地區房屋需求增加10%時，房價不是增加10%，而是翻倍；當然，當房屋需求減少10%時，房價不是下跌10%，而是崩潰了。

經濟系統中超級脆弱推手。截至今日，當屬美聯儲前主席格林斯潘。格林斯潘推出一系列經濟舉措，旨在消除“經濟繁榮與衰退的周期”，但卻導致風險不斷地藏于地下且不斷積累，最終美國經濟甚至全球經濟都為之付出了高昂的代價。這就是經濟領域的最典型的“醫源性損傷”。

中國經濟的

三個脆弱性

所謂的“頂層設計”，或者說自上而下的經濟形式，原意是通過人造的復雜系統消除經濟的波動性和隨機性，但也同時消除了經濟的可預測性，最終必定會導致特大事件的發生。

在過往傳統經濟發展模式的累積下，中國經濟至少存在三個脆弱的方面，分別是：拉動經濟增長的固定資產投資、幾乎集中所有風險的銀行系統，以及只管理不浮動的人民幣匯率。

脆弱的東西一定會被時間擊垮——只是時間早晚的問題。

當這三個方面（或部門）發展到一定的體量后，積累的風險越來越大。風險和危機的爆發從來都不是線性的，而是非線性的，它到了一定程度后，會急轉而下，完全無法如平穩時期那樣采取措施讓其平靜下來，只能眼睜睜地看著它帶來極大的破壞。

投資的脆弱性

投資很脆弱，是因為投資應該是資金追求利潤自發的結果，它的個體是很脆弱的，每年都有很大的一批投資資金因投資失敗而被蠶食了本金，但卻換來了整個主體的安全。這個安全是指它的整體回報是比較合理的；其次是它優化社會的資源配置的功能。但是投資在中國經濟中比重太大，變成了拉動經濟的最主要力量。而投資的特性決定了它是一個越大越脆弱的事物，大到一定程度后，任何一個鏈條上的一個環節出現問題，都會擊垮它。

圖1清楚地顯示，從2001年開始，中國經濟的增長，有大半是依靠投資拉動。從2005年到2010年，中國GDP從18.4萬億元增長到40萬億元，全社會固定資產投資也從8.8萬億元增長到27.8萬億元，經濟的增長超過一半來自于投資的拉動。投資對經濟的貢獻率占50%左右。

對于經濟學而言，這是從未遇到的一個課題：全球第二大的國家，經濟增長竟然一半來自于投資，而竟能持續這么多年。但這是假象——問題暫時被隱藏而已。

再來看看投資拉動經濟的脆弱性所在。投資就是資金的投入，而資金來源有兩部分，一部分是自有資金；另一部分是融資。融資也有兩部分，一部分是直接融資，主要是股市融資和發行債券；另一部分是銀行貸款。

筆者在2010年時判斷中國經濟將從2011年開始進入下行周期，甚至不排除大幅度下滑的可能。依據就是由于投資的資金主要來源是銀行貸款，它已經無法跟得上每年超過20%名義投資的增速了。而同時直接融資，由于其固有的缺陷，無法取代銀行成為融資資金的主要來源。那么經濟增速在投資資金跟不上的情況下，必然會導致經濟持續滑坡。

2011年-2013年，銀行貸款投放分別是6.9萬億元、8.2萬億元和8.9萬億元，增速無法與名義投資增速相比。但是經濟卻沒有出現預期中的大幅回落。原因是自2011年開始，信托融資在巨大的需求下迎來了飛躍，僅僅三年時間就從不到一萬億元的余額，增加到10萬億元以上——這也是經濟自身強韌性的一部分。

截至2014年一季度末，銀行貸款達到了驚人的73.8萬億元，2013年全社會固定資產投資超過了44萬億元，即使2014年投資僅有10%的增長，2014年全年全社會固定資產投資也要超過50萬億元。以目前的速度，2016年投資總額要超過70萬億元。投資的資金來源，不單是遇到瓶頸問題，還有脆弱性問題。

但是，更大的問題還在于資金來源依然寄托在增加銀行貸款身上，最近推出的優先股補充銀行資本金即或是為了解決這一問題；沒有認真地考慮發展直接融資來解決問題，從而分散銀行承擔的風險。風險都集中在銀行上，一旦遇到突發事件，它對經濟的傷害絕對是非線性的。實際上2013年至今經濟下行，但市場利率反而徘徊甚至上升，就是因為這一特性。

個體脆弱性被消除，金融風險集中在銀行

任何一個國家，銀行都是其最脆弱的部門。一艘輪船的失事，有助于提高整個行業的安全性，但一家銀行的倒閉卻增加了整個行業倒閉的概率。中國銀行業更加脆弱，因為直接融資過低，幾乎把所有的融資風險都集中到銀行上，這是中國經濟最脆弱的地方。

信托的大發展，有助于增加整個金融系統的反脆弱性。但是信托發展也是有上限的。要增加金融體系的反脆弱性，必須依靠直接融資，讓風險從銀行轉移到千千萬萬的居民個體上。經濟整體的反脆弱性必須依靠個體的脆弱性來實現的。餐飲業是一個最佳學習典范。每天都有幾百家甚至幾千家餐館倒閉，然后餐飲業卻是最能抗風險的沒有“黑天鵝”的行業。

很遺憾，過去的十幾年，雖然監管部門已經認識到了這一點，也努力采取很多措施努力發展直接融資。但十幾年過去了，直接融資依然進展很緩慢——這也證實了在現行經濟體制下，直接融資是難以壯大的。可以預測到，在未來短時期內（五到十年）直接融資的規模依然只能緩慢擴大。

原因何在？問題就在于我們的經濟體制。任何一個項目融資，無論是股市融資，還是發行債券，在目前這種自上而下的規劃經濟中，都需要審核和監管。

原本無論是IPO還是企業債券發行，信息披露和真實性這一塊，法律自會去很好地規范——因為造假欺詐的成本遠高于收益，絕大部分企業是不存在這個動機的。其他由發行的價格來決定——價格決定企業的融資成本。但是審核制度，就意味著監管部門對企業的信息真實性負責，投資者只要遇到企業造假問題，或企業承諾不能兌現的問題所造成的虧損，不會通過法律去找企業，只會找監管部門尋求賠償。這樣導致的結果是，監管部門需要跟著融資規模而相應地不斷擴大監管人手。所以，當超日債發生違約時，監管部門就要派出人手來協調各方。而監管部門人手的有限性，必然限制了企業債的發行數量和規模。

直接融資的規模無法壯大，經濟發展所需要的融資，就只能由銀行來承擔，這等于個體投資者原來的脆弱性被轉移到銀行身上。

人民幣匯率

人民幣匯率最大的脆弱性在于波動性較大——過去很長一段時間，人民幣匯率的波幅都被人為地控制在很窄的范圍之內，當然，目前人民幣匯率波幅正在逐步擴大。

2005年8月份實行人民幣匯率制度改革以來，雖然人民幣被嚴重低估，但是為了支持出口，央行“實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率”，實際上是采取人民幣兌美元實行穩步小幅升值的策略。

有管理的浮動匯率政策弊多還是利多，爭議很大。但不能僅僅因為從2005年以來出口增勢良好就斷定政策得當，好比格林斯潘實施的政策，當時一片稱贊聲，但是2008年金融危機來臨時，一下子就顯出了原形。

事實上，上述人民幣匯率政策也的確存在脆弱性，主要表現在兩個方面：一是出口廠家的個體脆弱性被大部分消除后，它們的大部分就利用資源換美元，依靠退稅而生存，出口產品附加值很低，未來形勢倒向不利一面時，很容易被擠出市場。其二是人民幣匯率的平穩是人造的，削弱了系統的強韌性，卻增加了遭遇“黑天鵝”的風險。

對于投資者而言，必須注意到一點：人民幣匯率也許有一天也會遭遇到類似當年英鎊一樣的狙擊戰。這并不是說目前人民幣將會大幅貶值，而是當匯率被管理的時間過長時，它就越可能遠離均衡匯率，就可能爆發類似于索羅斯狙擊英鎊的事件。當市場完全習慣了匯率被“管理”，一旦形成同一個方向的預期，比如貶值，那市場的力量是勢不可擋的。

圖3與圖4形成鮮明的對比。圖3是歐元對美元的走勢，永遠是上下波動，但是我們又何曾聽到當歐元走強時歐盟國家的出口就大幅度下降，而當歐元走弱時，歐盟國家的出口就形勢大好么？

投資者的應對之策

一切自上而下的東西都會使我們變得脆弱，并且阻礙反脆弱性和自我成長。反脆弱性是所有幸存下來的自然和復雜系統的特征，它能幸存下來就意味著它會從平常的波動性、隨機性和壓力源不斷成長，猶如吹不滅火的風，反而使它燃燒行更旺一樣；如果我們通過人為的方式剝奪了這些系統的波動性、隨機性和壓力源，反而會傷害它們。它們將會變弱、死亡或崩潰。中國的出口商其實是脆弱的，因為它從未經受過匯率不斷上下波動的壓力；中國的銀行業也是脆弱的，它們或許比歐美銀行更為脆弱。

那么，監管部門應該怎么辦？投資者應如何應對？

經濟系統由于它的復雜性，過度的干預會導致它的脆弱性。只有讓其自然維持一定程度的波動性，才能帶來長期的穩定性。所有的重大風險，可以說都是錯誤的政策脆弱推手帶來的結果。但這并不是說不要經濟干預，尤其是危機發生后，必須大力加以干預——這就是塔勒布所說的凸性和凹性的關系。小疾病讓其自行痊愈，因其潛在危害很小甚至可以忽略；而重大疾病時，要大力干涉，因其潛在的利益是巨大的（生存下來）。

實際生活中經濟中過度干預和干預不足并行，但在中國，多為干預過度。規避中國經濟風險，提高它的反脆弱性，最好的辦法就是減少干預——最大的干預就是對GDP增速的干預，只有大幅度減少干預，讓經濟自然地波動，才能提高它的反脆弱性。

在投資增速下滑無法阻擋的情況下，就讓GDP增速，自然地下降，比如下降到5%，甚至2%-4%之間。如此大幅度的下降，失業肯定會增加，有一部分人肯定很痛苦，痛苦會傳導至最上層變成巨大的壓力——這就是我們平時常聽到經濟增速不能低于8%或7%的貌似很有理的理由。但是如果現在要照顧到這一部分的痛苦，未來必定會有更多的人會更痛苦。

目前，中國的決策者也顯然意識到了這一問題。

近日，習近平總書記在河南考察時指出，中國發展仍處于重要戰略機遇期，從當前中國經濟發展的階段性特征出發，適應新常態，保持戰略上的平常心態。

何為“新常態”？結合李克強總理關于“中國將繼續注重增長質量和調整經濟結構”的表態，以及2014年一季度7.4%的經濟增速，“新常態”可能意味著政府當前不會出臺大規模經濟刺激措施。這也意味著，中國經濟或將告別了過去的高歌猛進，進入中速增長區間。“七上八下”甚至更低一些的增長率成為常態。與之相伴隨，勞動力等要素成本的上升也成為常態，企業利潤空間受到擠壓，利潤增速也會放慢。

對于投資者而言，掌握了脆弱性和反脆弱性的特性，就找到了“黑天鵝”問題的解決方案。現實生活遠比我們記憶中的生活更加錯綜復雜，我們的頭腦傾向于將歷史以更平穩和更線性的狀態呈現出來，這將導致我們忽略隨機性。我們開發的模型和理論，都無法跟蹤“黑天鵝”事件，也根本無法計算出它的發生概率。但是我們可以估算甚至可以衡量脆弱性和反脆弱性。比如我們很有信心地說某一個事件發生時，某一個物體或某一部分更加脆弱；當危機來臨時，我們知道最脆弱的是銀行業。

一個特大事件，對于某些人是黑天鵝，對于另外一些人，卻不是。我們或許無法預測到中國經濟的脆弱性何時爆發出來，但我們必須認識到它的內在脆弱性；我們還應該知道當危機來臨時，哪一個部門是最脆弱的？

很多專家認為，目前日本政府負債超過雖然高達GDP的200%多，但因為債務大部分為日本本國國民所持有，所以不會爆發危機。如果你知道了脆弱性和反脆弱性后，你一定會判斷這一論據并不足信，你還會知道時間——時間一定會擊垮日本這個天王山一樣的債務帶來的脆弱性。

對于投資者而言，塔勒布的建議是選擇權和不對稱性的實際應用。他自己就是個中翹楚。此前美國股市的大崩盤，他都抓住了機會。選擇性和不對稱性類似于期權，付出的成本很低（完全在自己可承受的范圍內），但收益可能是巨大的，比如看漲期權。如何去尋找這些項目呢？認識到中國經濟的脆弱性，投資者已經知道可以避免那些陷阱了。正如巴菲特說的，贏錢，首先是不輸錢；其次才是慢慢地等待不對稱性的機會來臨。