倫敦金屬交易所（LME）交易制度及其啟示

摘 要：倫敦商品交易所（LME）作為世界上最大的有色金屬交易所和最重要的金屬交易定價(jià)中心，完成世界超過90%的金屬交易。LME傳統(tǒng)而獨(dú)特的市場(chǎng)交易方式、交割結(jié)算制度、經(jīng)紀(jì)會(huì)員制度、監(jiān)管體系及糾紛解決機(jī)制等方面對(duì)我國(guó)期貨交易制度完善和創(chuàng)新具有重要的借鑒意義。

關(guān)鍵詞：LME；交易體制；監(jiān)管體系

中圖分類號(hào)：F713 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-9031（2014）05-0033-04 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2014.05.07

倫敦金屬交易所（LME—London Mental Exchange）位于倫敦金融城的中心，成立于1877年，是世界上最大的有色金屬交易所，其價(jià)格和庫存對(duì)世界范圍內(nèi)有色金屬的生產(chǎn)和銷售有著重要影響，其公開發(fā)布的成交價(jià)格被廣泛作為世界金屬交易的基準(zhǔn)價(jià)格，紐約、芝加哥、上海和東京商品交易基本上都是LME的影子市場(chǎng)。目前在LME進(jìn)行交易的期貨和期權(quán)合約主要有白銀、鋁、銅、鎳、鉛、錫、鋅、鋁合金（2010年2月推出鈷和鉬兩種品種的交易）等品種，同時(shí)也有以上述合約為基礎(chǔ)的指數(shù)合約和期權(quán)合約。

世界上大部分的重要礦業(yè)公司和金屬生產(chǎn)商、商業(yè)和投資銀行以及許多與金屬貿(mào)易相關(guān)的公司和制造廠商都是倫敦金屬交易所的會(huì)員，但目前LME市場(chǎng)交易主體發(fā)生很大的變化。基金和銀行成為交易的重要參與主體，不僅為交易市場(chǎng)注入了活力，交易量也出現(xiàn)飛躍，且基金的投資組合和操作動(dòng)向已經(jīng)成為金屬品價(jià)格走勢(shì)重要參照。LME期權(quán)交易機(jī)制存在，為期貨交易規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)提供了可能，促進(jìn)了期貨交易，市場(chǎng)交易者可以充分利用期貨合約和期權(quán)合約的不同組合，根據(jù)自身需求構(gòu)建保值策略和投資組合[1]。

根據(jù)中國(guó)人民銀行發(fā)布的《2009中國(guó)區(qū)域金融運(yùn)行報(bào)告》顯示，2009年我國(guó)期貨市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)大，產(chǎn)品創(chuàng)新有序推進(jìn)，商品期貨成交量占全球的43%，居全球第一。2010年上半年，上海期貨交易所成交量同比增長(zhǎng)98.2%，居全球第9位；鄭州商品交易所成交量同比增長(zhǎng)143.2%，居全球第12位；大連商品交易所成交量同比有所減少，降幅為17.2%，居全球第14位，其中，上海螺紋鋼、鋅、銅成交量攬金屬期貨期權(quán)成交量全球前三位，鄭棉期貨成交量增速居農(nóng)產(chǎn)品之首。盡管上海期銅、燃料油期貨、黃金期貨和大連非轉(zhuǎn)基因大豆成交量在全球具有一定的市場(chǎng)地位，但由于交易參與主體種種限制，人民幣不能自由兌換，及交易制度設(shè)計(jì)方面的不夠完善，我國(guó)商品交易所沒有完全承擔(dān)起發(fā)現(xiàn)價(jià)格和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的功能，且由于國(guó)際定價(jià)權(quán)的缺失導(dǎo)致我國(guó)處于國(guó)際供求關(guān)系中的被動(dòng)地位。倫敦金屬交易所則是英國(guó)無形收入的重要提供者，每年交易額在2萬億美元以上，產(chǎn)生2.5億英鎊以上的海外收入。LME經(jīng)紀(jì)、定價(jià)等交易制度和監(jiān)管方式具有鮮明特色，且適應(yīng)社會(huì)發(fā)展變化，不斷呈現(xiàn)出新的特點(diǎn)，對(duì)于我國(guó)商品交易所有效運(yùn)行具有一定參考意義。

一、倫敦金屬交易所交易方式

LME沒有采用漲跌幅制度，采用圈內(nèi)交易（Floor Trading），辦公室間交易（Inter-office Trading）和電子交易（LME Select）三種基本交易方式。圈內(nèi)交易在格林威治時(shí)間早上7點(diǎn)先由做市商做市，交易分為上午和下午兩節(jié)時(shí)間，首先開始場(chǎng)內(nèi)交易，然后進(jìn)行場(chǎng)外交易，電子交易可以與場(chǎng)內(nèi)外同時(shí)進(jìn)行，但是側(cè)重點(diǎn)不同，在場(chǎng)內(nèi)外交易結(jié)束仍然可以24小時(shí)進(jìn)行全球不間斷操作。

（一）圈內(nèi)交易

圈內(nèi)交易又可以劃分為Ring Trading和Kerb Trading兩種。前者每個(gè)品種場(chǎng)內(nèi)交易只有5分鐘，按照時(shí)間段順序交易，場(chǎng)內(nèi)交易必須要經(jīng)過場(chǎng)內(nèi)交易的會(huì)員進(jìn)行，場(chǎng)內(nèi)只有11個(gè)交易員，交易圈大概有6米的直徑，上面有顯示屏顯示官方報(bào)價(jià)，同時(shí)小房間內(nèi)交易所的員工觀察價(jià)格并將出價(jià)、買價(jià)、基差和交易情況輸入電腦系統(tǒng)，并將交易信息及時(shí)發(fā)送給各個(gè)通訊社。在每個(gè)公司的現(xiàn)場(chǎng)席位后面均有一個(gè)助手傳遞交易指令至場(chǎng)內(nèi)并對(duì)客戶發(fā)表實(shí)時(shí)的現(xiàn)場(chǎng)評(píng)論。Kerb交易比正式的場(chǎng)內(nèi)交易結(jié)構(gòu)松散，與前者的主要區(qū)別在于不局限于單個(gè)商品的圈內(nèi)交易，而開展所有商品混合交易和指數(shù)交易。

目前交易所圈內(nèi)交易均采用公開喊價(jià)制度（Open Outcry Trading），該制度目前已經(jīng)運(yùn)行了120多年，與新興的交易所交易制度存在顯著不同，且沒有出現(xiàn)被電子交易取代的跡象。LME場(chǎng)內(nèi)交易雖然能夠提供一個(gè)透明、可以公開喊價(jià)的市場(chǎng)，但交易時(shí)間比較短，總交易量的比例較小，而場(chǎng)外交易和電子交易能有效補(bǔ)充場(chǎng)內(nèi)交易的不足[2]。

（二）經(jīng)紀(jì)公司辦公室間交易

在圈內(nèi)交易官方結(jié)算價(jià)格報(bào)出后，經(jīng)紀(jì)公司辦公室之間的場(chǎng)外交易開始。投資者能夠在屏幕（LME Select 系統(tǒng)報(bào)價(jià)）上看到一個(gè)指示性的價(jià)格，然后電話聯(lián)系經(jīng)紀(jì)人，可以同時(shí)交易若干個(gè)品種。通過辦公室間電話交易是真正的LME合約，也必須通過配對(duì)、清算和結(jié)算程序，但經(jīng)紀(jì)公司可以委托買賣任何到期日的合約，交易的目的是調(diào)整公司在主要交易場(chǎng)次中未能完成的持倉結(jié)構(gòu)。

LME中任何信譽(yù)良好的經(jīng)紀(jì)商均被允許合法地與任何客戶在任何時(shí)間進(jìn)行雙向交易，但這種交易不被交易所官方合約的保障措施保護(hù)，即使雙方同意模仿LME的交易保護(hù)條款，除非交易者是圈內(nèi)會(huì)員，二級(jí)經(jīng)紀(jì)清算會(huì)員，或二級(jí)經(jīng)紀(jì)會(huì)員，并且合約通過清算所清算。使用辦公室內(nèi)的交易系統(tǒng)既有屏幕交易的便利又有清算公司參與保障流程的安全性。

（三）電子交易

LME Select是交易所官方電子交易的平臺(tái)，會(huì)員公司連接到該系統(tǒng)后可以通過信任的交易員來進(jìn)行電子化的交易，此系統(tǒng)上必須有10家以上的會(huì)員單位報(bào)價(jià)。該系統(tǒng)允許直接通過處理器交易所有的LME期貨和期權(quán)合約，由LME的Select自動(dòng)發(fā)送到配對(duì)與清算系統(tǒng)。LME Select實(shí)質(zhì)屬于經(jīng)紀(jì)公司之間進(jìn)行網(wǎng)上電子交易系統(tǒng)，從2001年2月運(yùn)行以來，由于能夠延長(zhǎng)結(jié)算時(shí)間，便于經(jīng)紀(jì)商交易，降低交易成本，日益為廣大交易商所接受，占日成交量的60～80%。

倫敦金屬交易所能夠做到電子交易和傳統(tǒng)交易方式并存，場(chǎng)外交易和場(chǎng)內(nèi)交易有機(jī)結(jié)合。場(chǎng)內(nèi)交易能夠活躍交易氣氛，但是交易效率較低，電子交易為了適應(yīng)全球期貨交易的發(fā)展，作為場(chǎng)內(nèi)交易的補(bǔ)充，可以模擬任何場(chǎng)內(nèi)公開喊價(jià)和場(chǎng)外辦公室之間的交易，給予交易者更多的選擇和靈活性[3]。

二、倫敦金屬交易所結(jié)算制度

從LME沿革發(fā)展和各個(gè)品種交易歷史來看，旺盛的市場(chǎng)需求、合理的交割體系和良好的流動(dòng)性是其成功的關(guān)鍵，也是我國(guó)期貨市場(chǎng)交易品種開放和交易制度設(shè)計(jì)方面需要參照的。

（一）獨(dú)特的交割制度及倉儲(chǔ)體系

合理的交割制度和倉儲(chǔ)體系是金屬衍生品交易成敗的關(guān)鍵，LME在全世界均有交割倉庫，使LME客戶能夠?qū)⑵谪浐同F(xiàn)貨交易緊密結(jié)合，金屬產(chǎn)品可以在全球范圍內(nèi)自由流動(dòng)。

（二）并非每日結(jié)算的結(jié)算制度

LME盡管采用的是標(biāo)準(zhǔn)合約制度，交易時(shí)也采用保證金制度，但是在結(jié)算方式上，卻與真正的期貨交易所有著本質(zhì)的區(qū)別。LME交易規(guī)制中僅對(duì)其上市的指數(shù)合約要求每日結(jié)算，而其他的金屬期貨和期權(quán)合約的交易則沒有相應(yīng)的規(guī)定，這些合約無論是對(duì)沖還是交割，均需要在交割日進(jìn)行結(jié)算，這種結(jié)算制度會(huì)引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，造成市場(chǎng)額外的波動(dòng)，但減少了結(jié)算成本。

（三）做市商制度

LME一類和二類經(jīng)紀(jì)公司均屬于做市商（Market Maker），其作為市場(chǎng)的參與者報(bào)價(jià)，并隨時(shí)在市場(chǎng)上進(jìn)行交易，不存在沒有交易對(duì)手情況，這種制度活躍了市場(chǎng)交易，使24小時(shí)不間斷交易成為可能

（四）美元報(bào)價(jià)、多幣種交易

所有的LME交易品種均采用美元報(bào)價(jià)，但是可以采用英鎊、歐元和日元等國(guó)際通用貨幣結(jié)算，LME提供美元和這些貨幣官方匯率。這種交易方式減少了交易成本，提高了市場(chǎng)的流動(dòng)性，為各個(gè)品種成功運(yùn)作提供了市場(chǎng)基礎(chǔ)。

LME運(yùn)作成功的精髓在于其合理的交割制度和倉儲(chǔ)制度，由于其客戶和會(huì)員來自于世界各地，倉庫遍布全球，能夠很好解決異地交割問題，將期貨交易和現(xiàn)貨交易緊密結(jié)合，倉單（Warrants）交易市場(chǎng)發(fā)達(dá)，金屬產(chǎn)品可以在世界自由流動(dòng)①。

三、倫敦金屬交易所經(jīng)紀(jì)商制度

LME有著獨(dú)特的會(huì)員制度。由7種會(huì)員構(gòu)成，呈階梯式分布，圈內(nèi)會(huì)員（RDMS）、二級(jí)清算經(jīng)紀(jì)會(huì)員（ABCMS）、二級(jí)經(jīng)紀(jì)非清算會(huì)員（ABMS）是LME交易中最重要的構(gòu)成部分。其中圈內(nèi)會(huì)員可以進(jìn)入圈內(nèi)進(jìn)行公開叫價(jià)交易，可以進(jìn)行24小時(shí)不間斷的辦公室交易，并向客戶報(bào)出買賣價(jià)，成為客戶的交易對(duì)手，成為做市商。LME特別的交易機(jī)制使得參與者云集，參與者隨時(shí)可以入市買進(jìn)或賣出，不存在沒有交易對(duì)手導(dǎo)致的流動(dòng)性不足問題，只存在價(jià)格高低的問題，使得24小時(shí)不間斷交易成為可能。

目前倫敦金屬交易所擁有11個(gè)圈內(nèi)會(huì)員，基本上都是英國(guó)以外的機(jī)構(gòu)，使LME形成真正的世界定價(jià)中心，受到市場(chǎng)參與者的認(rèn)可。在交割方面，LME批準(zhǔn)的交割倉庫有400多個(gè)，主要分布在歐洲、美國(guó)、中東和遠(yuǎn)東等地區(qū)的32個(gè)港口或地區(qū)。不同種類和交割期的金屬倉庫也不同，LME可交割銅的倉庫就達(dá)75個(gè)，主要分布在歐洲、美國(guó)和部分亞洲國(guó)家。

倫敦金屬交易所采用的會(huì)員制度與世界其他國(guó)家存在顯著不同，交易所由各會(huì)員組成，但采用的是會(huì)員自行管理制，清算也由相對(duì)獨(dú)立的部門——倫敦清算所（LCH）完成。而其他大多數(shù)交易所包括我國(guó)的交易所，雖然也采取會(huì)員制度，但交易所不由會(huì)員管理，而是有自己獨(dú)立的管理層；同時(shí)LME一類和二類經(jīng)紀(jì)公司均稱為做市商，即市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的承接者和轉(zhuǎn)移者，而我國(guó)規(guī)定經(jīng)紀(jì)公司不能做客戶的莊家；另外LME經(jīng)紀(jì)公司對(duì)于大客戶可以采用授信交易，不需要繳納保證金和維持保證金，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)，交易所和監(jiān)管機(jī)構(gòu)一般不干涉，我國(guó)則只能開展保證金交易。

四、倫敦金屬交易所的交易監(jiān)管制度

LME交易量95%為英國(guó)以外的交易量，開放程度相當(dāng)高，外國(guó)的機(jī)構(gòu)和投資者享有與英國(guó)本國(guó)的機(jī)構(gòu)相同的權(quán)利，這既與歷史淵源有關(guān)，也與特殊的交易方式和寬松的監(jiān)管制度有關(guān)，LME對(duì)會(huì)員管理實(shí)際上僅限于清算會(huì)員。

（一）英國(guó)期貨市場(chǎng)監(jiān)管層次分明、分工明確

英國(guó)金融監(jiān)管局（FSA），類似于我國(guó)銀監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)和證監(jiān)會(huì)的復(fù)合體，承擔(dān)著銀行、證券、期貨和保險(xiǎn)的監(jiān)管功能，保護(hù)投資者利益，維護(hù)市場(chǎng)信心，并與公司保持一定的聯(lián)系，了解期貨市場(chǎng)的最新動(dòng)態(tài)和公司動(dòng)態(tài)，同時(shí)定期與期貨公司高官溝通，了解公司未來的工作安排，F(xiàn)SA可以根據(jù)需要把對(duì)于經(jīng)紀(jì)公司的監(jiān)管力度加強(qiáng)，且FSA人員構(gòu)成國(guó)際化。

（二）中央清算機(jī)構(gòu)主要控制資金風(fēng)險(xiǎn)

倫敦清算行成為風(fēng)險(xiǎn)控制的核心環(huán)節(jié)，作為非營(yíng)利組織，該機(jī)構(gòu)致力于提高服務(wù)，同時(shí)降低手續(xù)費(fèi)，收入主要用于提高技術(shù)水平。LME所有的清算均通過倫敦清算公司來完成，每一筆交易都以倫敦清算公司作為對(duì)手。交易雙方均要在倫敦清算公司存入能夠大致地代表合理預(yù)期到的合約金額每日最大變化值的保證金。若保證金低于合約價(jià)值，保證金必須補(bǔ)足到能夠再次代表令清算公司認(rèn)為滿意的安全保證數(shù)額為止。當(dāng)市場(chǎng)行情劇烈波動(dòng)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)巨大時(shí)，會(huì)增加保證金，甚至強(qiáng)制平倉[4]。

（三）交易所控制交易風(fēng)險(xiǎn)

交易所內(nèi)市場(chǎng)監(jiān)控部，負(fù)責(zé)動(dòng)態(tài)監(jiān)管交易的所有品種，動(dòng)態(tài)的調(diào)整期貨合約的交易情況，保證市場(chǎng)的流動(dòng)性，同時(shí)又能控制交易者的資金風(fēng)險(xiǎn)。雖然看似簡(jiǎn)單和寬松的LME風(fēng)險(xiǎn)控制體系成為外界爭(zhēng)論的焦點(diǎn)，但是其采用分級(jí)會(huì)員管理和合約分級(jí)結(jié)算來化解風(fēng)險(xiǎn)，其圈內(nèi)會(huì)員和聯(lián)席會(huì)員并沒有因?yàn)榘l(fā)生某項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)而發(fā)生變更或倒閉[5]。

（四）快速準(zhǔn)確的仲裁程序

LME的糾紛解決機(jī)制不同于其他商品交易所，不是依據(jù)相關(guān)法律由執(zhí)法機(jī)關(guān)對(duì)糾紛案件進(jìn)行仲裁和審理，而是由LME的仲裁委員會(huì)根據(jù)長(zhǎng)期在貿(mào)易實(shí)踐中形成的慣例進(jìn)行裁決，并得到英國(guó)相關(guān)法律和執(zhí)法機(jī)構(gòu)的認(rèn)可。它為快速、準(zhǔn)確解決LME的糾紛提供了強(qiáng)有力的保障，使得會(huì)員之間的糾紛在LME內(nèi)部依靠自己的機(jī)制得以圓滿解決，從而保證了LME會(huì)員之間貿(mào)易關(guān)系平衡和穩(wěn)定。LME的仲裁機(jī)制具有時(shí)限性要求，必須在規(guī)定時(shí)間內(nèi)完成，律師被從仲裁程序中排除使得仲裁程序加速，且仲裁員總是來自業(yè)界即商品貿(mào)易界，而非法律界。

五、倫敦金屬交易所交易體制的特點(diǎn)與啟示

LME是一個(gè)以場(chǎng)外遠(yuǎn)期合約交易為主但又兼用集中交易方式的非標(biāo)準(zhǔn)期貨交易所，其交易制度及監(jiān)管方式與完全意義上的商品交易所有著很大差別，體現(xiàn)出交易方式、合約形式、衍生品多樣化和靈活性的特點(diǎn)，對(duì)于我國(guó)商品交易所交易體制存在很多有益啟示。

（一）獨(dú)特的交割和仲裁體制

雖然LME風(fēng)險(xiǎn)控制制度并不是非常完備嚴(yán)格，也并非防范系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和打擊市場(chǎng)操縱，僅限于對(duì)清算會(huì)員的管理，沒有大戶報(bào)告制度，允許交易者用信貸而不一定是現(xiàn)金來滿足追加保證金的要求，導(dǎo)致場(chǎng)外交易中曾經(jīng)出現(xiàn)幾起非會(huì)員違規(guī)操縱期貨價(jià)格案件（如住友銅事件等）①。但LME合約的日交割設(shè)置、多種合約形式、便利的交割設(shè)置以及獨(dú)特的仲裁體制等，換來全球主要的金屬貿(mào)易商對(duì)LME價(jià)格更深層次的認(rèn)同，鞏固了LME的現(xiàn)貨和期貨定價(jià)地位，能夠做到期貨和現(xiàn)貨市場(chǎng)充分聯(lián)系和互動(dòng)。

（二）分級(jí)會(huì)員管理和風(fēng)控措施

LME通過簡(jiǎn)單靈活的分級(jí)會(huì)員管理和分級(jí)合約結(jié)算等風(fēng)險(xiǎn)控制措施，做到風(fēng)險(xiǎn)控制和充分流動(dòng)性的完美平衡，既為龐大的現(xiàn)貨市場(chǎng)提供了對(duì)手盤，也為大量投資資金找到投資機(jī)會(huì)，多元化的市場(chǎng)參與主體奠定了LME的全球市場(chǎng)地位，成為有色金屬世界定價(jià)中心[6]。

（三）高度國(guó)際化

LME以開放的思想吸收各國(guó)機(jī)構(gòu)成為其會(huì)員，交易均以海外交易為主，成為國(guó)際性的交易所和世界定價(jià)中心，高度的國(guó)際化是LME在金屬定價(jià)上成為國(guó)際最具影響力交易所的重要原因。

與國(guó)外成熟期貨市場(chǎng)相比，我國(guó)期貨市場(chǎng)在發(fā)展的初期階段，交割環(huán)節(jié)存在一定的壁壘，這種情況割裂了期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)的有機(jī)聯(lián)系。同時(shí)由于大宗商品定價(jià)權(quán)的缺失，在國(guó)際供求關(guān)系中處于完全被動(dòng)地位，對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)造成巨大沖擊。2009年以來，銅、鋅的期貨價(jià)格上漲幅度在100～200%之間，而鋁期貨價(jià)格上漲幅度只有25%左右，鋼材的水平甚至與上世紀(jì)90年代末差不多。其中，銅和鋅都是我國(guó)需要大量進(jìn)口的，而鋁與鋼材正是我國(guó)的出口大戶。

由于我國(guó)商品交易所交易價(jià)格以人民幣報(bào)價(jià)導(dǎo)致權(quán)威性和輻射力削弱，影響在國(guó)際市場(chǎng)的議價(jià)能力，同時(shí)市場(chǎng)參與主體較少，國(guó)內(nèi)的投資者不能自由參與國(guó)外的商品期貨交易，無法從正常渠道直接參與國(guó)際市場(chǎng)的價(jià)格形成過程，不能很好地與國(guó)際期貨價(jià)格產(chǎn)生聯(lián)動(dòng)，只能成為國(guó)際期貨價(jià)格的附屬品。加快人民幣國(guó)際化進(jìn)程，更加多元化市場(chǎng)參與主體，不斷完善交易體制應(yīng)成為我國(guó)商品交易所穩(wěn)健發(fā)展的主要著力點(diǎn)。

（責(zé)任編輯：于明）

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