“定向降準”之辯

應對疲軟的經濟數據與不斷惡化的企業運行態勢，國務院常務會議開出了一劑新的藥方——“定向”降準，引發了市場關于“定向”與“全面”降準的熱議。

實際上，本屆政府采取何種手段應對經濟下滑而又有別于以往大規模的經濟刺激，一直以來都備受關注，從“強刺激”到“微刺激”之辯，從“全面降準”到“定向降準”之別，決策層在用詞方面越加謹慎，生怕一不小心便會引發政策過“左”與過“右”的評判。

此次準備金下調亦是“猶抱琵琶半遮面”。何為“定向”，何為“全面”？是“定機構”還是“定貸款”？討論之前，有必要將上述定義理清。

實際上，筆者早前多用“全面”降準是指對所有銀行而言，以區別于農村小銀行，是從“定機構”的角度而言。

而此次以“三農”、小微企業貸款作為依據，實則針對所有銀行機構。雖然是“定貸款類別”，考慮到三農、小微企業界定并不明確，且所有銀行都涉及，稱之為有條件全面降準其實并不為過。

當然，文字游戲多說無益，需要關注的是政策背后的多方因素權衡。在筆者看來，此次“定向”至少需要關注以下幾點。

一是實體經濟不斷下滑，中小企業融資困難，甚至房貸都出現困難，以至于央行副行長緊急召集銀行負責人號召貸款。這種過緊貨幣政策有必要轉向。

雖然最新公布的5月PMI指數比4月略有上行，但這是否意味著經濟下滑態勢得到遏制？恐怕很難做此推論。實際上，從近期高層各地調研以及高頻宏觀經濟數據來看，當前經濟下滑態勢仍舊明顯。而從政策角度而言，今年規范影子銀行以來，表內表外融資渠道已經雙雙收窄，貨幣政策實則過緊，不符合貨幣政策目標之一的穩增長。

二是體現了央行的無奈之舉。近期央行屢屢采取定向措施，對金融機構再貸款，對特定金融機構降準，并且采取SLO與SLF等創新型工具。上述工具并非常規，使用前提很多情況下是傳統貨幣政策失效或是金融風險加大之時。為何央行在準備金率高達20%之時放棄常規性政策措施？

在筆者看來，最主要的擔憂便是恐怕資金供給增加之后，中小企業無法得到貸款，資金仍舊重返預算軟約束的企業，因此采取定向。

央行此舉實屬無奈，畢竟財政改革，加強國企和地方融資平臺預算約束本不應是央行的職責所在，反而是財政改革與國企改革需要努力的方向。而正是由于改革缺乏協調性，財稅改革過慢才導致如今這種困局。

三是非常規方法只是臨時性措施，后續加快推進相關改革才是關鍵。雖然定向辦法短期有應急之功效，例如，此次定向降準意味著未來貨幣政策的選擇性大大增強，在經濟下滑之下出手是非常及時的，且政策總體思路正確。

但定向工具使用弊端也非常明顯，如不透明，選擇性強，回歸行政手段，財稅金融混淆，央行從最后貸款人躍升為第一貸款人不利于防范金融風險，特別是與市場化的改革路徑不匹配，因此建議只能作為臨時性與過度性的措施。

從長遠來看，減少貨幣政策越俎代庖行為，只有協調推進改革，特別是加快財稅改革、國企改革、政府轉變等相關改革，才能使市場化的貨幣政策發揮最大作用，是化解困局的最有效之法。

（作者系瑞穗證券亞洲公司董事總經理，首席經濟學家）