對沖下的貨幣緊縮

在非常規貨幣政策大行其道的時代，緊縮措施也不再依賴傳統利率工具來完成。

全球金融危機將很多事情變得更加復雜，投資者在分析央行貨幣政策時也需要考慮得更全面。僅僅根據利率政策很難得出央行試圖緊縮還是刺激經濟。

盡管美聯儲尚未實施加息，但在2014年，以美聯儲為首的全球主要央行已經在不知不覺中開始收緊貨幣政策。在量化寬松政策大行其道之后，貨幣政策已經很難用圖表中的利率曲線來簡單評價。當今的非常規的貨幣政策建立在三塊基石之上，其復雜程度被很多投資者低估了。央行對其中任何一塊基石實施緊縮都將會對經濟活動產生抑制效果。

第一塊基石就是量化寬松。美聯儲和英國央行目前都在收縮量化寬松政策。雖然美聯儲在2014年10月的議息會議上只是決定停止購債而非加息，但這足以產生緊縮效果。因為美聯儲的資產負債表相對于美國GDP的比例已經開始萎縮。而在正常情況下，美聯儲資產負債表的增長規模和美國經濟增速之間基本上保持著線性關系。

英國央行在緊縮措施方面更加堅決。在2013年一季度末，英國央行的資產負債表占GDP比例達到了頂峰，此后一直處于回落中。

貨幣政策的第二塊基石是金融管制。金融管制曾經是任何一家央行工具箱里都會儲備的有力武器，在上世紀80年代曾被棄用，但毫無疑問如今它又被重新拾起。金融管制可以從兩方面產生作用。

首先，管制可以迫使銀行持有更多的流動性。這也是自從2009年以來我們看到的情況。如果銀行持有越多的流動性作為閑置資金以應對管制，那么央行為市場注入流動性所起到的刺激效果就會越微弱。如此行事的不僅有美聯儲和英國央行，歐洲央行似乎也在復制這樣一個緊縮的監管環境。

其次，央行可以通過限制信用創造直接干預經濟活動。此時我們依然要提到英國央行，該行在這方面同樣走在前列。在2014年夏天實施的限制英國房貸政策，已經開始在房貸發放和房屋交易市場同時產生緊縮效果。

貨幣政策的第三塊基石是加息等傳統的貨幣緊縮政策。至少在英美等國，數月后實施加息已經成為市場主流預期，但這恰恰是緊縮中的對沖。我們要注意的是，經過通脹調整的實際利率處于負區間。隨著通脹逐步抬升，實際利率將繼續下跌。由于實際利率而非名義利率才是影響經濟刺激的主要因素，所以在最終加息之前，傳統貨幣政策實際上是在產生著寬松的效果。這也是貨幣政策三塊基石之中唯一持寬松立場者。

站在貨幣政策制定者的立場考慮，他們往往是為了抑制通脹，而通過工具組合來產生不同程度的緊縮效果。各項政策一般會對經濟活動的不同部分產生影響。例如，傳統的貨幣政策在影響浮動利率的債務時，存量債務和新增債務都會受到沖擊。而金融管制政策則主要影響增量債務，存量債務受到的沖擊有限。比如，英國央行在執行房貸管制政策時，主要限制了新增房貸產生，而已經借款買房者的現金流則沒有受到影響。

對投資者而言，分清貨幣政策作用對象的不同尤為重要。這不僅是因為貨幣政策會對局部產生直接作用，就像量化寬松刺激了債券市場走牛，還因為貨幣政策會通過消費者和企業的反饋產生間接作用。央行可以同時實施緊縮和寬松的貨幣政策工具。歐洲央行目前正在對大企業放松信貸環境，但小企業卻與此無緣。

對于某些試圖將本幣和發達經濟體貨幣匯率掛鉤的經濟體而言，貨幣政策還存在著更多的復雜性。這些經濟體的利率將不再是首要的政策工具，取而代之的是匯率。舉例來說，美聯儲的緊縮貨幣政策正在通過結束量化寬松和金融管制這兩大基石來完成，因此雖然美國基準利率依然維持在低位，但是那些采取本幣盯住美元策略的經濟體仍將結束國內極度寬松的貨幣政策。