財報敲響零增長警鐘

2013年的A股業績終于全部成為退潮后站在沙灘上那個沒有穿褲衩的小孩子。沒有想象的那么悲觀，A股剔除金融的2013年收入增速為8.4%，而2012年為7%；利潤增速為13%，而2012年為-13.1%；ROE從2012年的9.2%上升至9.6%——在連續兩年下滑后，A股終于在2013年迎來了歷史上的第六輪盈利向上拐點。

光鮮的數字背后，A股ROE提升的主要動力是銷售利潤率和杠桿率的提升，投資收益和公允價值變動成為改善潤表的力量，但是毛利率和費用率沒有得到改善，而杠桿率的提升主要源于“三角債”的膨脹，導致企業的資金鏈進一步緊繃，這可能會成為未來的隱患。 2014年的業績敲響了零增長的警鐘。

盈利拐點如期而至

2013年A股整體的收入增速為9.0%，利潤增速為14.2%；A股剔除金融的收入增速為8.4%，利潤增速為13.0%。 2013年是A股成立以來的第六輪盈利向上拐點。從A股的歷史收入和利潤增速趨勢來看，2013年的表現應該說是相當不錯的——2011年以來的收入和盈利下滑趨勢終于在2013年被終結，并雙雙實現企穩回升。

2013年A股整體的ROE為12.9%，2012年為12.6%。A股剔除金融2013年的ROE為9.6%，2012年為9.2%。 ROE的回升主要依靠銷售利潤率上升和加杠桿。2013年A股的ROE出現回升，最核心的貢獻因素在于A股剔除金融的銷售利潤率從4.1%提升到4.3%；同時資產負債率從60.2%提升至60.9%，也對ROE提升做出了輕微貢獻；但資產周轉率在2013年是進一步下降的，從79.3%下降至76.5%，這在一定程度上抵消了ROE的上行趨勢。

拐點背后的陰影

杜邦分析說明2013年A股ROE提升的主要動力是銷售利潤率和杠桿率的提升。在一個正常的盈利改善環境下，這兩者提升的原因是：1.銷售利潤率改善的動力主要來自毛利率的上升和費用率的下降；2.杠桿率上升的主要動力是需求改善帶來的企業加杠桿擴張產能。

但當我們進一步挖掘本輪盈利改善周期中，銷售利潤率和杠桿率提升的內在動力時，卻發現了一些和正常盈利改善模式不一樣的地方。

銷售利潤率的提升是2013年A股剔除金融ROE改善最大的功臣（從4.1%提升至4.3%）。正常情況下，影響銷售利潤率的核心變量是毛利率和三費率。但其實2013年這兩個指標并未改善。

首先來看毛利率——2013年A股剔除金融的毛利率是17.8%，而2012年的毛利率也是17.8%，因此毛利率是走平的，并未改善。毛利率走平的主要原因在于行業分化太大，此消彼長。A股六大板塊中，中游制造、TMT、服務業（剔除銀行）在2013年的毛利率是改善的，但是必須消費、可選消費、資源類行業的毛利率是下降的——三升三降，剛好相互抵消，造成最終A股整體的毛利率走平。

再來看費用率——2013年A股剔除金融的三費用相加后占收入的比重為9.3%，相比2012年的9.1%反而上升了0.2%，對銷售利潤率是負貢獻。通過費用率拆分可以看出，主要是管理費用率和銷售費用率的上升造成總費用率的提高，而財務費用率有微幅的下降。

在毛利率走平、費用率上升的情況下，A股剔除金融的銷售利潤率反而是上升的，背后的原因何在？我們在利潤表的其他項目中找到了答案——2013年上市公司的投資收益和公允價值變動收益占收入的比重都比2012年有明顯提升。

上市公司的投資收益，一般來自出售股票債券的收益、購買銀行理財產品的收益，以及從聯營合營企業獲得的分紅收益；而公允價值變動收益一般來自持有股票債券等資產的浮盈。

據2013年的市場環境，我們判斷上市公司在2013年大量購買理財產品是獲得投資收益的重要原因，而公允價值變動收益則主要來自股票市場的投資浮盈。

A股剔除金融的資產負債率在從2012年的60.2%進一步上升至60.9%，這也是2013年ROE提升的一個原因。但是在中國GDP下臺階的大背景下，企業進一步加杠桿的現象確實匪夷所思——從美日經驗來看，當該國GDP下臺階導致需求中樞下移之后，該國的企業杠桿率都同時出現了下降。因為企業的杠桿率一般來說是和其擴張產能的意愿相關的，一旦需求改善，企業便傾向于加杠桿擴產能，而需求萎縮的話，企業則會去杠桿并減少資本開支。

而從國內的情況來看，GDP增長中樞在近三年發生了明顯下移，而A股上市公司的資本開支也確實隨之發生了下降。但資產負債率為什么反而在上升呢？

無息負債率提升是杠桿率提高的主要原因，背后反映出企業的“三角債”在擴張。我們在拆分A股上市公司的負債結構后發現，與資本開支相關的有息負債率近幾年來都基本穩定，但無息負債率上升很快，這是導致總資產負債率上升的主要原因。在企業的無息負債中，大概有60%是應付賬款，而應付賬款占收入的比重已由2011年的17.4%上升至2013年的19.7%，這是近十年來的最高水平；另一方面，A股企業的應收賬款占收入的比重也從2011年的7.8%上升至2013年的9.8%，也是近十年來的最高水平。應收和應付的同時大幅上升，反映出企業“三角債”的明顯擴張。

“三角債”的最大隱患在于繃緊了企業的資金鏈，一旦某一環斷掉，有引發連鎖反應的風險。“三角債”是企業之間互相授信，有利于提升交易規模和產品周轉，但是卻對現金周轉不利。因此，雖然我們看到A股在2013年的收入增速開始回升，但是企業的凈現金流卻在進一步下滑，并導致現金存量占總資產的比重在近兩年快速下降——這意味著企業的資金鏈被進一步繃緊，并且在相互舉債的復雜關系下，一旦某一環斷裂，可能會引發連鎖反應，對于A股企業整體的經營環境造成惡劣影響。

經營杠桿的負效應

2013年出現盈利拐點以來，A股盈利已逐季回升四個季度，但2014年一季度的開局卻很難看——A股整體一季報增速為8.2%，而2013年年報增速為14.2%，剔除金融的一季報增速為2.9%，2013年年報增速為13%，均相比2013年年報明顯下滑。

A股剔除一季度利潤環比趨勢為歷史最差：一般來說，由于一季度有春節，因此A股剔除金融后的一季度盈利應該會相比前一年的四季度下滑。但2014年一季度環比下滑的幅度太大——一季度環比2013年四季度下滑了18%，這是歷史上最差的水平。

由于毛利率和ROE均是環比指標，為了剔除季節性因素，我們對它們進行了季調。結果顯示，一季度季調后的毛利率從四季度的18.3%下滑至一季度的18.1%，而季調后的單季ROE也從四季度的2.6%下滑至一季度的2.3%，年化后ROE水平只有8.8%，較2013年年度ROE9.6%有明顯回落。

從宏觀數據來看，一季度的GDP增速僅相比2013年下滑了0.3個百分點，總體來看還算平穩，為什么盈利增速的下滑卻達到10個百分點？

A股的行業結構造成收入下滑趨勢高于GDP下滑趨勢。一季度GDP下滑較小，原因在于景氣相對較好的服務業在GDP中的占比越來越大，但在A股行業構成中，服務業占比還不大；另一方面，A股上市公司有很多處于地產投資產業鏈，但一季度地產投資下滑明顯。

在A股企業的高杠桿模式下，收入一旦出現下滑，那么負杠桿效應將會對盈利造成更大損傷。所謂“負杠桿效應”，即高經營杠桿（固定成本過高）下折舊對盈利的損傷，以及高財務杠桿（資產負債率過高）下財務費用率上升對盈利的損傷。

一季度第二產業的GDP增速為7.3%，而第三產業的GDP增速為7.8%，再加上第三產業占國民經濟的比重在進一步上升，已成為國內第一大產業（2013年占國民經濟比重為46%），這使得一季度的中國GDP增速維持在了7.4%的水平，相比2013年只下滑了0.3%。

但從A股的行業構成來看，顯然還未發生如此明顯的變化——2000年以來，非金融服務業的收入規模在A股剔除金融的收入總規模中的占比幾乎持續在下行，雖然近兩年有所回升，但占比也只有12%，遠低于非金融第三產業在國民經濟中的占比（40%）。

從2014年一季報來看，雖然非金融服務業的收入增速比年報上升1.7%，但由于在A股剔除金融中占大頭的工業企業收入增速比年報下滑5.7%，這導致了A股剔除金融的總體增速下滑了5個百分點。

另一方面，A股剔除金融的行業中，有很大一部分都屬于地產投資產業鏈，而2014年一季度的地產投資增速相比2013年大幅下滑了三個百分點，遠高于GDP的下行幅度，這也對A股剔除金融的收入增速形成了很大殺傷力。

2009-2011年的新增產能在最近幾年投放，造成2013年收入增速改善，但是固定資產周轉率下降。在2009年“四萬億”的帶動下，2009-2011年企業的產能投放意愿很強，制造業投資增速甚至一度維持在30%以上，當時新增的投資已在最近3年形成了大量固定資產。因此，即使2013年A股的收入增速開始回升，但是固定資產周轉率卻仍在下降。

新增固定資產會形成大量的固定成本，從而提高企業的經營杠桿。由于固定資產確認后才開始計提折舊，因此在2009-2011年的制造業投資高峰期過去后，最近幾年會成為折舊計提的高峰期。今年一季度收入的明顯下滑，使A股的固定資產周轉率進一步下行，造成折舊計提難以被攤薄，盈利也受到極大侵蝕——這就是“經營杠桿”的負效應。

A股的有息負債率近幾年都比較穩定，2013年的有息負債率與2012年持平，均為27.6%，并不屬于很高的水平。但是由于有息負債產生的財務費用也具有剛性，這造成一旦收入下滑，財務費用率會迅速上升——2014年一季度的財務費用率季調值較2014年四季度大幅提高了0.4個百分點，接近歷史高位，進而給盈利也帶來很大的殺傷力。

零增長的危險信號

2014年一季度A股盈利快速下滑的原因，在于A股構成中大部分公司是傳統制造業，且這些公司又有很多屬于地產投資產業鏈。隨著一季度地產投資明顯下行，這些公司的營業收入也快速下滑，再加上高“經營杠桿”和“財務杠桿”的負效應，使得A股盈利出現了更大幅度的減速。

因此，要判斷本輪盈利改善周期是否已在一季度結束以及什么時候盈利能夠企穩回升，就需要回答以下兩個問題：

1.地產投資什么時候能夠企穩回升？

2.在收入下滑的過程中，經營杠桿和財務杠桿短期內能否下降？

我們對地產投資的判斷是：下滑才剛剛開始，年底才有望觸底回升。地產投資主要由兩部分組成，一部分是土地購置費；另一部分是新開工。而回顧本輪地產周期可以看出——2012年下半年是銷售高峰期，2013年上半年是拿地高峰期，2013年下半年是新開工高峰期。而2014年可能面臨銷售、拿地、新開工的同時回落，并且目前來看，回落趨勢才剛剛開始。從歷史經驗來看，地產周期向下調整的時間至少要半年以上，因此地產投資的企穩回升可能要到年底才能看得到。

經營杠桿和財務杠桿的下降仍有一個漫長的等待過程，在本輪盈利下行周期中很難發生。影響經營杠桿的主要因素是企業的資本開支，而最近四年A股公司的資本開支占收入的比重確實在持續地下行，與之相對應的是制造業投資也在近兩年明顯回落。但由于2009-2011年新增產能形成的折舊還需要時間去消化，因此短期內還看不到經營杠桿的下降。

而隨著資本開支的持續下降，我們預計企業未來的有息負債率也會下降，進而降低財務杠桿。綜上，我們未來是能夠看得到經營杠桿和財務杠桿下降的，但短期內很難發生，還有一個漫長的等待過程。

2013年A股ROE的改善，一是靠投資收益提高了銷售利潤率；二是靠無息負債率上升提高了杠桿率。如果2014年進入盈利下行周期，這兩個因素反而可能會對企業景氣造成負面沖擊——

1.上市公司2013年的投資收益主要來自于理財產品以及股票市場。但2014年以來，銀行理財產品的預期收益率相比2013年已有明顯下降，股票市場也持續弱勢，上市公司2014年的投資收益或將相比2013年明顯下降。

2.無息負債率的提高反映了企業間的“三角債”在進一步擴張，如果接下來進入盈利下行周期，某些企業的景氣狀況惡化導致資金鏈斷裂，那極有可能引發連鎖反應，對A股企業的整體經營環境造成更嚴重的沖擊。

由于一季報盈利相比年報回落的速度和幅度超出預期，再結合盈利下行趨勢短期內無法結束，因此預計2014年全年的盈利增速也將相比2013年出現明顯回落——我們預計A股整體的盈利增速將從2013年的14.2%下降至2014年的6.4%，A股剔除金融的盈利增速將從2013年的13%下降至2014年的-0.4%。

我們對2014年的盈利趨勢判斷，逐季下滑，全年或為零增長。