企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度研究評述

甘麗凝　郭翔

摘 要：目前資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)變化在企業(yè)的實踐活動中越來越受到關(guān)注。本文從資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)變化視角出發(fā)，梳理了資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的理論，介紹了動態(tài)調(diào)整模型，進(jìn)一步概括了該領(lǐng)域的相關(guān)文獻(xiàn)以及研究成果，最后進(jìn)行了總結(jié)并提出了未來研究方向。

關(guān)鍵詞：目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)； 動態(tài)調(diào)整； 調(diào)整速度

一、 引言

MM理論的誕生，開啟了資本結(jié)構(gòu)研究時代。學(xué)者放寬MM理論中的假設(shè)，如果負(fù)債的破產(chǎn)成本和企業(yè)所得稅兩個條件存在，即權(quán)衡理論，認(rèn)為負(fù)債的抵稅作用和破產(chǎn)風(fēng)險的共同作用使得企業(yè)存在最優(yōu)負(fù)債比率，即存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。然而，企業(yè)是始終處于動態(tài)經(jīng)營過程中，企業(yè)的規(guī)模、風(fēng)險、收益等隨著投資和融資等活動隨時發(fā)生變化，這些因素的變化會導(dǎo)致最優(yōu)負(fù)債比例的變化，說明企業(yè)的最優(yōu)負(fù)債率是動態(tài)變化的，不是靜止的一個指標(biāo)。

許多學(xué)者開始關(guān)注到最優(yōu)負(fù)債率的動態(tài)變化，主要集中從資產(chǎn)負(fù)債率最優(yōu)值是否動態(tài)變化以及趨向最優(yōu)值的動態(tài)過程等角度進(jìn)行了相關(guān)研究，該領(lǐng)域的研究已經(jīng)形成了大量的文獻(xiàn)資料，然而，通過何種方式趨于最優(yōu)值以及動態(tài)變化后的經(jīng)濟后果研究才剛剛引起學(xué)者的關(guān)注。本文主要對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度文獻(xiàn)進(jìn)行總結(jié)和評論，并提出未來的研究方向。

二、 資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度的研究基礎(chǔ)

1. 理論基礎(chǔ)

本文的資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度限定為企業(yè)在一個時期間隔內(nèi)實際資本結(jié)構(gòu)向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的快慢程度，包含調(diào)整快慢和動態(tài)變化方向。資本結(jié)構(gòu)主要用資產(chǎn)負(fù)債率代表，下文將用負(fù)債率變化代表資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整。

動態(tài)資本結(jié)構(gòu)權(quán)衡理論是該研究領(lǐng)域的理論基礎(chǔ)，指出由于企業(yè)負(fù)債的破產(chǎn)成本和所得稅的，企業(yè)存在最優(yōu)資產(chǎn)負(fù)債率，由于各種因素的影響，實踐中的負(fù)債率是動態(tài)變化的，使得實際負(fù)債率經(jīng)常偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，企業(yè)要進(jìn)行調(diào)整實際資產(chǎn)負(fù)債率趨于目標(biāo)值。學(xué)者主要從調(diào)整速度角度研究企業(yè)動態(tài)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)趨于目標(biāo)值的速度快慢。

2. 測量模型基礎(chǔ)

三、 資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度研究

Jalivand和Harris（1984）開創(chuàng)了資產(chǎn)負(fù)債率的動態(tài)變化研究，特別是伴隨動態(tài)資產(chǎn)負(fù)債率變化模型的出現(xiàn)，引起了更多學(xué)者對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)變化的關(guān)注，涌現(xiàn)出較多圍繞負(fù)債率動態(tài)變化的研究?，F(xiàn)有負(fù)債率動態(tài)變化的研究主要集中在負(fù)債率動態(tài)變化的快慢和其影響因素的研究。已有資產(chǎn)負(fù)債率動態(tài)變化的相關(guān)研究主要包括調(diào)整速度以及其影響因素兩個方面。

1. 調(diào)整速度

關(guān)于調(diào)整速度的大小代表性研究為Fama 和 French（2002），他們的研究發(fā)現(xiàn)平均的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度在7%左右，結(jié)果認(rèn)為企業(yè)實際負(fù)債率與最優(yōu)值之間差距縮小的速度很慢。Flannery 和Rangan（2006）估計的調(diào)整速度在35.5%左右，認(rèn)為調(diào)整速度較高。屈耀輝（2006）及王正位等（2007） 對中國上市公司的研究表明資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度較慢且具有非對稱性。姜付秀等（2011）的研究發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度較快在50%左右。Faulkender et al.（2012）改進(jìn)了資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整模型，研究發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)主動調(diào)整速度大幅提高，在40%左右。

除了整體資產(chǎn)負(fù)債率動態(tài)變化快慢研究之外，同時發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債率動態(tài)變化的方向并不對稱。Timan等（2007）發(fā)現(xiàn)過度負(fù)債和負(fù)債不足企業(yè)在動態(tài)調(diào)整速度上有較大區(qū)別，利用模型推導(dǎo)發(fā)現(xiàn)，在企業(yè)價值最大化樣本組，過度負(fù)債企業(yè)有動力調(diào)整，而股東價值最大化樣本組，過度負(fù)債時并不進(jìn)行調(diào)整，調(diào)整速度很慢。在負(fù)債不足樣本組，發(fā)現(xiàn)不論企業(yè)價值最大化還是股東價值最大化，都呈現(xiàn)出較快的調(diào)整。Faulkender et al.（2012）研究發(fā)現(xiàn)過度負(fù)債組調(diào)整速度大約為56%，遠(yuǎn)快于負(fù)債不足企業(yè)的調(diào)整速度30%。關(guān)于中國上市公司的非對稱調(diào)整速度研究較少，黃輝（2009）研究發(fā)現(xiàn)如果企業(yè)實際負(fù)債率超過目標(biāo)值，要比實際負(fù)債率低于目標(biāo)值的企業(yè)有更快的差距縮小，姜付秀等（2011）研究發(fā)現(xiàn)不同負(fù)債水平企業(yè)的調(diào)整速度并沒有表現(xiàn)出顯著差異。

2.資產(chǎn)負(fù)債率動態(tài)變化的影響因素

由于有的文獻(xiàn)得出動態(tài)變化快，而有的文獻(xiàn)得出動態(tài)變化慢，沒有達(dá)成統(tǒng)一的結(jié)論，學(xué)者開始關(guān)注動態(tài)變化的影響因素研究，該領(lǐng)域的研究主要集中于三個領(lǐng)域：一是公司特征；二是制度背景；三是宏觀環(huán)境。

（1） 公司特征

公司特征主要從企業(yè)的成長性、偏離程度、規(guī)模、行業(yè)、融資約束、高管薪酬和特點以及債務(wù)成本等因素分析對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響。Banerjee 等（2000）發(fā)現(xiàn)規(guī)模越大的企業(yè)，資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度越快；Lòòf（2004）研究發(fā)現(xiàn)如果企業(yè)融資主要來源于股票，實際負(fù)債率與最優(yōu)值之間的差距越小；Drobetz & Wanzenried（2006）發(fā)現(xiàn)如果企業(yè)成長性越好、實際負(fù)債率與最優(yōu)值差距越大，該差距縮小的速度越快。連玉君等（2007）也得到了類似結(jié)論，中國上市公司的 規(guī)模、成長性、實際負(fù)債率與最優(yōu)值之間的差距等會影響到差距縮小的速度，同時在不同行業(yè)、不同年度會有較大的差異性。眾多學(xué)者都發(fā)現(xiàn)融資約束是影響資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的重要因素（Korajczyk & Levy，2003；Faulkender等，2006；2012；閔亮等，2011；常亮等，2013）。除此之外，姜付秀、屈耀輝、陸正飛等（2008）研究發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品市場競爭對實際負(fù)債率與最優(yōu)值之間的差距具有顯著影響。

除此之外，周業(yè)安等（2012）從高管特點角度研究發(fā)現(xiàn)，高管性別、年齡、任期、教育程度、政治身份、兩職兼任情況會對公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整產(chǎn)生顯著影響。張亮亮等（2013）研究發(fā)現(xiàn)管理者非正常薪酬越高，資產(chǎn)負(fù)債率實際值與目標(biāo)值之間的差距縮小越快；在非國有上市公司中，管理者非正常薪酬與實際負(fù)債率與最優(yōu)值之間的差距呈反比，但這一關(guān)系在國有上市公司并不成立。陳少華等（2013）從債務(wù)資本成本角度研究發(fā)現(xiàn)債務(wù)資本成本對公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整快慢有明顯影響，該影響受市場的發(fā)育程度影響。endprint

（2） 制度背景

Li 等（2009）認(rèn)為制度層面的因素可能是影響中國企業(yè)融資決策的最主要的因素。李國重（2006）研究發(fā)現(xiàn)源于制度性力量對企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率起著關(guān)鍵決定作用，中國上市公司資產(chǎn)負(fù)債率決策與經(jīng)典理論預(yù)期在制度層面表現(xiàn)出背離。黃輝（2009）研究發(fā)現(xiàn)我國的破產(chǎn)法適用范圍、法律的健全程度、資本市場的完善程度等因素對企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率有顯著影響；陳輝等（2010）研究了股票流動性的影響，發(fā)現(xiàn)股票流動性越高，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越快。盛明泉等（2012）研究發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)負(fù)債率實際值與最優(yōu)值之間的差距以及差距縮小的速度主要源于國有企業(yè)存在的預(yù)算軟約束程度。

（3） 宏觀環(huán)境

如果使用微觀數(shù)據(jù)檢驗資本結(jié)構(gòu)理論，由于解釋變量和被解釋變量之間的相互作用和影響，并且解釋變量也可能出現(xiàn)遺漏或度量誤差，使模型產(chǎn)生內(nèi)生性問題并導(dǎo)致系數(shù)估計值有偏且不一致（Welch，2007），開啟了學(xué)者宏觀環(huán)境層面的探討。

經(jīng)濟周期角度的研究引起了學(xué)者的廣泛關(guān)注（Hackbarth et al.（2006）Levy et al.，2007；Cook et al.，2009），研究發(fā)現(xiàn)相比經(jīng)濟蕭條期，經(jīng)濟繁榮期資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度更快。黃輝（ 2009）和何靖（2010）對中國上市公司研究也得到了類似結(jié)論，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)在較好的宏觀經(jīng)濟環(huán)境下有著較快的調(diào)整速度。而蘇冬蔚、曾海艦（2009）的研究發(fā)現(xiàn)，我國上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率與經(jīng)濟周期呈現(xiàn)出反方向變化，處于經(jīng)濟衰退期，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率變大；而處于經(jīng)濟繁榮期時，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率變小。姜付秀等（2011）發(fā)現(xiàn)市場化程度對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度有顯著正向影響。

雒敏、聶文忠（2012）從財政政策和貨幣政策角度研究了資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，研究結(jié)果表明增加政府財政支出能加快企業(yè)縮小資產(chǎn)負(fù)債率實際值與目標(biāo)值的差距。陳文浩等（2012）從利率視角研究了資產(chǎn)負(fù)債率的動態(tài)變化，結(jié)果顯示資產(chǎn)負(fù)債率會隨著利率上升呈現(xiàn)增大趨勢，在國有企業(yè)和非國有企業(yè)表現(xiàn)出顯著差異。如果公司實際負(fù)債率低于目標(biāo)值，其資產(chǎn)負(fù)債率會隨著利率的增加而變大，但在實際負(fù)債率高于目標(biāo)值的公司則相反。宣揚（2013）的研究發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)逆向調(diào)整的重要影響因素是貨幣政策的沖擊，如果公司自身處于融資約束狀態(tài)會變現(xiàn)的更為劇烈。

四、 結(jié)論和展望

1.結(jié)論

（1） 調(diào)整速度的研究結(jié)論不統(tǒng)一

從上述綜述可以看出，有的學(xué)者發(fā)現(xiàn)調(diào)整速度較快，而有的學(xué)者發(fā)現(xiàn)調(diào)整速度較慢。對過度負(fù)債和負(fù)債不足公司的調(diào)整速度研究國外和國內(nèi)研究也不一致，國外研究發(fā)現(xiàn)過度負(fù)債公司的調(diào)整速度大于負(fù)債不足樣本，而國內(nèi)研究發(fā)現(xiàn)相反的結(jié)論，甚至有的學(xué)者發(fā)現(xiàn)兩者之間沒有顯著差異。

雖然表面上看，由于調(diào)整速度結(jié)論不統(tǒng)一會導(dǎo)致不同的研究結(jié)論，有的學(xué)者認(rèn)為調(diào)整速度快代表企業(yè)存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，調(diào)整速度慢可能不存在目標(biāo)值。實際上調(diào)整速度的快慢會受到許多因素的影響，特別是交易成本，僅當(dāng)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整帶來的收益大于成本時，企業(yè)才會進(jìn)行調(diào)整（Titman等，2007），否則企業(yè)將等待合適的調(diào)整時機。調(diào)整速度結(jié)論不一致到底是因為樣本所處的調(diào)整區(qū)間不同導(dǎo)致的，還是其他的原因?qū)е拢枰M(jìn)一步去探討。

（2）調(diào)整速度的影響因素研究仍存在較大局限性

已有研究分別從宏觀環(huán)境、企業(yè)特征和制度環(huán)境等層面分析了資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度。實際上公司特征到制度環(huán)境再到宏觀環(huán)境是從低到高，而三個層面之間互相作用互相關(guān)聯(lián)，不是孤立的，然而已有研究較少考慮到因素之間的作用以及對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響。除此之外，資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整會影響到企業(yè)的成本、收益和風(fēng)險等，而這些因素反過來又會影響到資本結(jié)構(gòu)以及動態(tài)調(diào)整，如何從相互作用角度分析因素與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度之間的關(guān)系是目前迫切需要解決的問題。

2.展望

調(diào)整速度應(yīng)該包括調(diào)整快慢和調(diào)整方向，調(diào)整快慢應(yīng)該有一定的參照物作為參考，如果目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)發(fā)生變動，調(diào)整速度的計算準(zhǔn)確性就會降低，調(diào)整速度的研究結(jié)論也就會存在質(zhì)疑。因此，如何選擇好參照物去計算調(diào)整速度是未來完善調(diào)整速度研究的難點和方向。相比調(diào)整快慢的研究，調(diào)整方向的研究還沒有引起足夠的重視，特別是有些企業(yè)存在逆向調(diào)整，如何從動態(tài)調(diào)整角度，找到契合點將逆向調(diào)整和目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)存在理論統(tǒng)一起來，該問題的解決將對提升資本結(jié)構(gòu)理論有重大的理論意義，是未來需要克服的難點。

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（2） 制度背景

Li 等（2009）認(rèn)為制度層面的因素可能是影響中國企業(yè)融資決策的最主要的因素。李國重（2006）研究發(fā)現(xiàn)源于制度性力量對企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率起著關(guān)鍵決定作用，中國上市公司資產(chǎn)負(fù)債率決策與經(jīng)典理論預(yù)期在制度層面表現(xiàn)出背離。黃輝（2009）研究發(fā)現(xiàn)我國的破產(chǎn)法適用范圍、法律的健全程度、資本市場的完善程度等因素對企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率有顯著影響；陳輝等（2010）研究了股票流動性的影響，發(fā)現(xiàn)股票流動性越高，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越快。盛明泉等（2012）研究發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)負(fù)債率實際值與最優(yōu)值之間的差距以及差距縮小的速度主要源于國有企業(yè)存在的預(yù)算軟約束程度。

（3） 宏觀環(huán)境

如果使用微觀數(shù)據(jù)檢驗資本結(jié)構(gòu)理論，由于解釋變量和被解釋變量之間的相互作用和影響，并且解釋變量也可能出現(xiàn)遺漏或度量誤差，使模型產(chǎn)生內(nèi)生性問題并導(dǎo)致系數(shù)估計值有偏且不一致（Welch，2007），開啟了學(xué)者宏觀環(huán)境層面的探討。

經(jīng)濟周期角度的研究引起了學(xué)者的廣泛關(guān)注（Hackbarth et al.（2006）Levy et al.，2007；Cook et al.，2009），研究發(fā)現(xiàn)相比經(jīng)濟蕭條期，經(jīng)濟繁榮期資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度更快。黃輝（ 2009）和何靖（2010）對中國上市公司研究也得到了類似結(jié)論，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)在較好的宏觀經(jīng)濟環(huán)境下有著較快的調(diào)整速度。而蘇冬蔚、曾海艦（2009）的研究發(fā)現(xiàn)，我國上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率與經(jīng)濟周期呈現(xiàn)出反方向變化，處于經(jīng)濟衰退期，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率變大；而處于經(jīng)濟繁榮期時，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率變小。姜付秀等（2011）發(fā)現(xiàn)市場化程度對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度有顯著正向影響。

雒敏、聶文忠（2012）從財政政策和貨幣政策角度研究了資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，研究結(jié)果表明增加政府財政支出能加快企業(yè)縮小資產(chǎn)負(fù)債率實際值與目標(biāo)值的差距。陳文浩等（2012）從利率視角研究了資產(chǎn)負(fù)債率的動態(tài)變化，結(jié)果顯示資產(chǎn)負(fù)債率會隨著利率上升呈現(xiàn)增大趨勢，在國有企業(yè)和非國有企業(yè)表現(xiàn)出顯著差異。如果公司實際負(fù)債率低于目標(biāo)值，其資產(chǎn)負(fù)債率會隨著利率的增加而變大，但在實際負(fù)債率高于目標(biāo)值的公司則相反。宣揚（2013）的研究發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)逆向調(diào)整的重要影響因素是貨幣政策的沖擊，如果公司自身處于融資約束狀態(tài)會變現(xiàn)的更為劇烈。

四、 結(jié)論和展望

1.結(jié)論

（1） 調(diào)整速度的研究結(jié)論不統(tǒng)一

從上述綜述可以看出，有的學(xué)者發(fā)現(xiàn)調(diào)整速度較快，而有的學(xué)者發(fā)現(xiàn)調(diào)整速度較慢。對過度負(fù)債和負(fù)債不足公司的調(diào)整速度研究國外和國內(nèi)研究也不一致，國外研究發(fā)現(xiàn)過度負(fù)債公司的調(diào)整速度大于負(fù)債不足樣本，而國內(nèi)研究發(fā)現(xiàn)相反的結(jié)論，甚至有的學(xué)者發(fā)現(xiàn)兩者之間沒有顯著差異。

雖然表面上看，由于調(diào)整速度結(jié)論不統(tǒng)一會導(dǎo)致不同的研究結(jié)論，有的學(xué)者認(rèn)為調(diào)整速度快代表企業(yè)存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，調(diào)整速度慢可能不存在目標(biāo)值。實際上調(diào)整速度的快慢會受到許多因素的影響，特別是交易成本，僅當(dāng)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整帶來的收益大于成本時，企業(yè)才會進(jìn)行調(diào)整（Titman等，2007），否則企業(yè)將等待合適的調(diào)整時機。調(diào)整速度結(jié)論不一致到底是因為樣本所處的調(diào)整區(qū)間不同導(dǎo)致的，還是其他的原因?qū)е拢枰M(jìn)一步去探討。

（2）調(diào)整速度的影響因素研究仍存在較大局限性

已有研究分別從宏觀環(huán)境、企業(yè)特征和制度環(huán)境等層面分析了資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度。實際上公司特征到制度環(huán)境再到宏觀環(huán)境是從低到高，而三個層面之間互相作用互相關(guān)聯(lián)，不是孤立的，然而已有研究較少考慮到因素之間的作用以及對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響。除此之外，資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整會影響到企業(yè)的成本、收益和風(fēng)險等，而這些因素反過來又會影響到資本結(jié)構(gòu)以及動態(tài)調(diào)整，如何從相互作用角度分析因素與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度之間的關(guān)系是目前迫切需要解決的問題。

2.展望

調(diào)整速度應(yīng)該包括調(diào)整快慢和調(diào)整方向，調(diào)整快慢應(yīng)該有一定的參照物作為參考，如果目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)發(fā)生變動，調(diào)整速度的計算準(zhǔn)確性就會降低，調(diào)整速度的研究結(jié)論也就會存在質(zhì)疑。因此，如何選擇好參照物去計算調(diào)整速度是未來完善調(diào)整速度研究的難點和方向。相比調(diào)整快慢的研究，調(diào)整方向的研究還沒有引起足夠的重視，特別是有些企業(yè)存在逆向調(diào)整，如何從動態(tài)調(diào)整角度，找到契合點將逆向調(diào)整和目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)存在理論統(tǒng)一起來，該問題的解決將對提升資本結(jié)構(gòu)理論有重大的理論意義，是未來需要克服的難點。

參考文獻(xiàn)：

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[6] 陳文浩，劉春江，陳曉懿. 管制放松背景下的利率變動與公司資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整——基于制造業(yè)的經(jīng)驗分析[J].財經(jīng)研究，2012（12）：63-73.

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[8] 姜付秀，屈耀輝，陸正飛等.產(chǎn)品市場競爭與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整[J].經(jīng)濟研究，2008（4）：99-116.

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[15] 周業(yè)安，程栩，郭杰.高管背景特征與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整——國際比較與中國經(jīng)驗[J].經(jīng)濟理論與經(jīng)濟管理，2012（11）：11-22.endprint

（2） 制度背景

Li 等（2009）認(rèn)為制度層面的因素可能是影響中國企業(yè)融資決策的最主要的因素。李國重（2006）研究發(fā)現(xiàn)源于制度性力量對企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率起著關(guān)鍵決定作用，中國上市公司資產(chǎn)負(fù)債率決策與經(jīng)典理論預(yù)期在制度層面表現(xiàn)出背離。黃輝（2009）研究發(fā)現(xiàn)我國的破產(chǎn)法適用范圍、法律的健全程度、資本市場的完善程度等因素對企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率有顯著影響；陳輝等（2010）研究了股票流動性的影響，發(fā)現(xiàn)股票流動性越高，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越快。盛明泉等（2012）研究發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)負(fù)債率實際值與最優(yōu)值之間的差距以及差距縮小的速度主要源于國有企業(yè)存在的預(yù)算軟約束程度。

（3） 宏觀環(huán)境

如果使用微觀數(shù)據(jù)檢驗資本結(jié)構(gòu)理論，由于解釋變量和被解釋變量之間的相互作用和影響，并且解釋變量也可能出現(xiàn)遺漏或度量誤差，使模型產(chǎn)生內(nèi)生性問題并導(dǎo)致系數(shù)估計值有偏且不一致（Welch，2007），開啟了學(xué)者宏觀環(huán)境層面的探討。

經(jīng)濟周期角度的研究引起了學(xué)者的廣泛關(guān)注（Hackbarth et al.（2006）Levy et al.，2007；Cook et al.，2009），研究發(fā)現(xiàn)相比經(jīng)濟蕭條期，經(jīng)濟繁榮期資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度更快。黃輝（ 2009）和何靖（2010）對中國上市公司研究也得到了類似結(jié)論，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)在較好的宏觀經(jīng)濟環(huán)境下有著較快的調(diào)整速度。而蘇冬蔚、曾海艦（2009）的研究發(fā)現(xiàn)，我國上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率與經(jīng)濟周期呈現(xiàn)出反方向變化，處于經(jīng)濟衰退期，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率變大；而處于經(jīng)濟繁榮期時，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率變小。姜付秀等（2011）發(fā)現(xiàn)市場化程度對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度有顯著正向影響。

雒敏、聶文忠（2012）從財政政策和貨幣政策角度研究了資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，研究結(jié)果表明增加政府財政支出能加快企業(yè)縮小資產(chǎn)負(fù)債率實際值與目標(biāo)值的差距。陳文浩等（2012）從利率視角研究了資產(chǎn)負(fù)債率的動態(tài)變化，結(jié)果顯示資產(chǎn)負(fù)債率會隨著利率上升呈現(xiàn)增大趨勢，在國有企業(yè)和非國有企業(yè)表現(xiàn)出顯著差異。如果公司實際負(fù)債率低于目標(biāo)值，其資產(chǎn)負(fù)債率會隨著利率的增加而變大，但在實際負(fù)債率高于目標(biāo)值的公司則相反。宣揚（2013）的研究發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)逆向調(diào)整的重要影響因素是貨幣政策的沖擊，如果公司自身處于融資約束狀態(tài)會變現(xiàn)的更為劇烈。

四、 結(jié)論和展望

1.結(jié)論

（1） 調(diào)整速度的研究結(jié)論不統(tǒng)一

從上述綜述可以看出，有的學(xué)者發(fā)現(xiàn)調(diào)整速度較快，而有的學(xué)者發(fā)現(xiàn)調(diào)整速度較慢。對過度負(fù)債和負(fù)債不足公司的調(diào)整速度研究國外和國內(nèi)研究也不一致，國外研究發(fā)現(xiàn)過度負(fù)債公司的調(diào)整速度大于負(fù)債不足樣本，而國內(nèi)研究發(fā)現(xiàn)相反的結(jié)論，甚至有的學(xué)者發(fā)現(xiàn)兩者之間沒有顯著差異。

雖然表面上看，由于調(diào)整速度結(jié)論不統(tǒng)一會導(dǎo)致不同的研究結(jié)論，有的學(xué)者認(rèn)為調(diào)整速度快代表企業(yè)存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，調(diào)整速度慢可能不存在目標(biāo)值。實際上調(diào)整速度的快慢會受到許多因素的影響，特別是交易成本，僅當(dāng)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整帶來的收益大于成本時，企業(yè)才會進(jìn)行調(diào)整（Titman等，2007），否則企業(yè)將等待合適的調(diào)整時機。調(diào)整速度結(jié)論不一致到底是因為樣本所處的調(diào)整區(qū)間不同導(dǎo)致的，還是其他的原因?qū)е?，需要進(jìn)一步去探討。

（2）調(diào)整速度的影響因素研究仍存在較大局限性

已有研究分別從宏觀環(huán)境、企業(yè)特征和制度環(huán)境等層面分析了資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度。實際上公司特征到制度環(huán)境再到宏觀環(huán)境是從低到高，而三個層面之間互相作用互相關(guān)聯(lián)，不是孤立的，然而已有研究較少考慮到因素之間的作用以及對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響。除此之外，資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整會影響到企業(yè)的成本、收益和風(fēng)險等，而這些因素反過來又會影響到資本結(jié)構(gòu)以及動態(tài)調(diào)整，如何從相互作用角度分析因素與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度之間的關(guān)系是目前迫切需要解決的問題。

2.展望

調(diào)整速度應(yīng)該包括調(diào)整快慢和調(diào)整方向，調(diào)整快慢應(yīng)該有一定的參照物作為參考，如果目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)發(fā)生變動，調(diào)整速度的計算準(zhǔn)確性就會降低，調(diào)整速度的研究結(jié)論也就會存在質(zhì)疑。因此，如何選擇好參照物去計算調(diào)整速度是未來完善調(diào)整速度研究的難點和方向。相比調(diào)整快慢的研究，調(diào)整方向的研究還沒有引起足夠的重視，特別是有些企業(yè)存在逆向調(diào)整，如何從動態(tài)調(diào)整角度，找到契合點將逆向調(diào)整和目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)存在理論統(tǒng)一起來，該問題的解決將對提升資本結(jié)構(gòu)理論有重大的理論意義，是未來需要克服的難點。

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[4] Titman， S.， Tsyplakov， S. A dynamic model of optimal capital structure [J]. Review of Finance ，2007（11）：401-451.

[5] 常亮，連玉君. 融資約束與資本結(jié)構(gòu)的非對稱調(diào)整——基于動態(tài)門限模型的經(jīng)驗證據(jù)[J].財貿(mào)研究，2013，（2）：138-145.

[6] 陳文浩，劉春江，陳曉懿. 管制放松背景下的利率變動與公司資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整——基于制造業(yè)的經(jīng)驗分析[J].財經(jīng)研究，2012（12）：63-73.

[7] 黃輝. 制度導(dǎo)向、宏觀經(jīng)濟環(huán)境與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整——基于中國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)[J].管理評論，2009（3）：10-18.

[8] 姜付秀，屈耀輝，陸正飛等.產(chǎn)品市場競爭與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整[J].經(jīng)濟研究，2008（4）：99-116.

[9] 姜付秀，黃繼承.市場化進(jìn)程與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整[J]. 管理世界，2011（3）： 124-134.

[10] 屈耀輝.中國上市公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度及其影響因素[J].會計研究，2006（6）：56-62.

[11] 盛明泉，張敏，馬黎珺，李昊. 國有產(chǎn)權(quán)、預(yù)算軟約束與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整[J].管理世界，2012（3）：151-157.

[12] 蘇冬蔚，曾海艦. 宏觀經(jīng)濟因素與公司資本結(jié)構(gòu)變動[J].經(jīng)濟研究，2009，（12）：52-65.

[13] 宣揚.貨幣政策沖擊對資本結(jié)構(gòu)逆向調(diào)整的影響——基于不同融資約束水平的檢驗[J].南京審計學(xué)院學(xué)報，2013（6）：57-65.

[14] 張亮亮，黃國良.管理者超額薪酬與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整[J].財貿(mào)研究，2013（5）：148-156.

[15] 周業(yè)安，程栩，郭杰.高管背景特征與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整——國際比較與中國經(jīng)驗[J].經(jīng)濟理論與經(jīng)濟管理，2012（11）：11-22.endprint