創業板上市公司超募資金使用與業績評價研究

王增民

【摘 要】 文章以2009年第一批在創業板上市的28家上市公司為研究對象，對超募比率以及超募資金投向與公司IPO后四年業績之間的關系進行研究，結果顯示，超募資金的多少以及投向與公司經營業績不存在顯著相關性。在對結果進行分析的基礎上，從財務管理的視角提出遏制超募資金以及對超募資金進行監管的政策建議。

【關鍵詞】 創業板； 超募資金； 業績評價

中圖分類號：F272.5 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2014）15-0047-05

一、引言

2014年1月，暫停一年零兩個月的新股發行重新啟動，對于期盼已久的擬上市公司來說，可謂久旱逢甘霖，而對于廣大投資者來說，連綿下跌的深滬股票指數體現了他們對重啟新股發行的恐懼與不安，對于持有創業板上市公司的投資者來說更是如此。在過去的四年里，拿著大量超募資金的創業板上市公司是否為企業創造了超額的價值，給投資者帶來相應的回報，這是投資者最為關注的問題。

2009年10月，中國的“納斯達克”——深圳創業板正式成立，創業板的推出，滿足了中小型科技企業、創新企業的直接融資需求。根據Wind數據庫統計，截至2012年12月31日，三年來創業板共有355家企業上市，這355家企業原計劃募集資金873億元，實際募集資金2 310.39億元，超計劃募集資金達到了1 427.39億元，超募比例達到160%以上，從融資的角度來看，創業板的功能無疑得到了充分的發揮。但這些寶貴的資金是否得到了充分利用，尤其是大量超募資金的使用是否為企業創造了應有的價值，需要有相關數據進行檢驗。本文采用實證分析方法對這一問題進行分析，以驗證超募資金使用效果，為投資者以及相關部門進行決策提供一種新的思路。

二、文獻回顧

本文主要探討超募資金使用與企業業績相關性問題。國外證券市場超募現象并不嚴重，且關于募集資金使用的研究主要是如何防范經理人過度投資和隨意使用自由現金流問題（Stulz，1990），對于募集資金使用與企業業績相關性問題幾乎未有涉及，故相關文獻很少。國內關于超募現象的文章也不多，主要集中于對證券制度設計的質疑以及改進。關于募集資金使用對業績變動的影響，徐沛（2004）認為大部分上市公司業績增長與股權融資關系不大，所投資項目并不能對企業的經營業績增長產生貢獻；陳美玉（2007）研究認為上市公司募集資金正常投向的比率與上市公司的經營業績存在顯著正相關關系，募集資金變更投向與公司經營業績之間存在顯著負相關關系；萬艷（2009）對江西省上市公司募集資金使用效率研究后認為，江西省上市公司募資后經營業績呈下降趨勢，原因是上市公司可能存在募集資金動機不純的嫌疑；無獨有偶，劉志軍（2010）對甘肅省上市公司募集資金使用效率研究后認為，募集資金的獲得雖帶來了公司資產規模的擴張，但募資后公司的經營業績卻持續大幅下滑，上市公司未能有效利用其從股票市場所募集來的資金提升公司的業績，即上市公司募資使用效率偏低。

三、研究假設

本文將超募資金的使用分為主業投資、補充流動資金（含償還債務）和閑置資金（暫未使用）三類。用于主業投資包括自建固定資產、無形資產以及購買與主業相關公司的股權或新設相關公司等。

超募資金對企業價值的影響主要體現在經營業績和股價上。我國證券市場尤其是創業板市場由于開設時間短，存在定價偏高、人為操縱等問題，還不是一個有效的市場，所以本文僅討論超募資金使用對企業經營業績的影響。

本文所選取的業績指標是息稅前利潤（EBIT），原因是創業板公司通過高價發行籌集了大量的資金，這些資金所產生的利息對創業板公司的業績指標如利潤總額、凈利潤、凈資產收益率等有很大擾動，甚至影響分析的結果，而息稅前利潤則不受利息變動的 影響。

假設1：超募比例與企業業績正相關。

超募比例一般與發行股票時股票市場的供需狀況、行業估值以及投資者對企業發展前景的良好預期等有關，超募資金雖然是超出企業投資規劃的“計劃外”資金，但證券監管部門對這部分資金的使用有嚴格規定，上市公司對于超募資金也有詳細的規劃、明確的盈利前景等，因而正常情況下超募比例越高，企業的業績增長也應該更好。

假設2：超募資金投資于主業比例與業績正相關。

根據企業超募資金使用計劃以及投資可行性報告，所投資項目包括產業鏈一體化整合以及發展與現有業務相關業務，這些項目普遍具有財務收益率高、風險較低和回收期短等特點。因此，在正常情況下，超募資金按企業的使用計劃投資于主業有利于公司業務的發展以及盈利能力的提高。

假設3：超募資金用于補充流動資金及歸還貸款，與業績不相關。

因28家公司中僅有2家存在使用超募資金歸還貸款現象，且占比低于超募資金總額的15%，故將超募資金歸還貸款合并入超募資金補充流動資金項目。

用于補充流動資金以及歸還貸款均能減少企業的利息支出，提高企業盈利能力，但此處業績指標為息稅前利潤，不受利息變動的影響，因此二者不相關。

假設4：超募資金閑置比例與業績負相關。

超募資金閑置帶來的僅有利息收入，而在本文中業績指標為息稅前利潤，不受利息收入增加的影響，同時超募資金閑置比例過高可能表明企業不具備良好的財務管理能力、管理層缺乏進取心、所處行業可能產能過剩等不利因素，以上均可能對企業業績不利。

四、實證結果分析

（一）樣本的選取和數據來源

本研究選擇2009年首批上市的28家創業板公司數據為樣本，原因是我國創業板市場建立時間較短，截至2012年12月31日，有完整的三年上市記錄公司只有36家，而其中的前28家在同一天上市，且募集資金的時間接近，基本介于2009年9月21日至10月9日之間，因此可比性更強，可靠性更高。基礎數據見表1、表2。

（二）變量設置

本文的被解釋變量是上市公司的經營業績，用息稅前利潤（EBIT）來表示；解釋變量是超募比率、主業投資比率、補充流動資金比率、閑置資金比率。上市公司所處行業與規模也影響到公司經營業績，在本文中作為控制變量。變量定義如表3。

（三）模型建立

本文利用線性回歸分析來建立模型進行實證分析：

模型二用來計算分析超募資金使用（包括投資主業、補充流動資金、閑置資金）對企業業績的影響。其中，EBIT為息稅前利潤，MIR為主業投資比率，LCR為補充流動資金比率，UCR為閑置資金比率，Indus為行業，Scale為規模。

（四）實證結果及分析

利用SPSS 19.0對數據進行回歸分析，得到如下結果：

1.超募資金比例與公司業績回歸分析（見表4）

在置信度（雙側）為0.05時，三年的sig值均小于0.05，三個方程均通過了顯著性檢驗，但是，對模型中系數？琢1的相關性檢驗卻未通過，原因主要是控制變量的擾動，而超募比例與企業的息稅前利潤沒有顯著的線性相關關系，說明超募資金的增加不能帶來企業業績的提高，也說明上市公司對超募資金的使用效率低下。

2.超募資金的使用方式與公司業績回歸分析（見表5）

在募集資金后第一年與第三年，超募資金的使用方式與息稅前利潤變動率之間沒有顯著的線性相關性，因此不需要再分別分析每種使用方式對息稅前利潤變動率的影響。至于上市公司所處行業、規模與息稅前利潤變動率之間也不存在顯著的相關性。出現意外的是在募集資金后第二年，超募資金的使用方式與息稅前利潤變動率之間出現正相關關系。據此，對超募資金的三種使用方式以及兩個控制變量進行個別分析，結果發現單個因素與息稅前利潤變動率之間均不存在顯著相關性，出現這種情況的原因可能與所選取樣本數量不足、檢驗時間較短等因素相關。

3.實證檢驗結果分析與解釋

根據上文的實證分析，我國創業板上市公司通過IPO高定價取得大量的超募資金并不能給公司業績帶來實際的幫助，可能的原因有如下幾點：（1）創業板公司上市前規模普遍不大，其管理決策層缺乏運作大資金、大項目的經驗和能力，因此在較長時期內不可能充分發揮巨額超募資金的作用。另外，由于高價發行產生的財富效應，出于對個人利益的考慮，公司的管理團隊（很多是原始股東）大多選擇辭職套現，由此造成公司管理層不穩定，決策難執行，也在一定程度上影響了經營業績的增長。（2）面對巨額資金，有些公司選擇非理性的投資并購來擴張版圖，如果投資決策失誤或市場變化，必然給公司造成重大損失；有些公司為避免投資損失將巨額資金存放銀行吃利息。以本文所探討的28家創業板公司為例，2009年10月募集的資金直到2012年12月31日，還有4家公司超募資金閑置比例達到65%以上，10家公司閑置比例達到40%以上，如果將補充流動資金也算做閑置資金，其資金閑置比例則更高。從社會資源的有效使用來說，破壞了資金的優化配置，浪費了寶貴的資金資源。（3）部分公司存在IPO前過度包裝，粉飾業績，IPO后因為要嚴格遵守上市公司規范運作，接受投資者以及社會各方的關注和監督，業績出現下滑現象。即使有超募資金的助力，28家樣本公司中還是有8家公司業績相比IPO前出現下滑，占比達到29%，出現“IPO”現象。

雖然實證分析的結果證明在一段時間內超募資金的存在并不能給大多數企業業績帶來實質的提高，但現實中還是有部分公司由于合理、高效地使用超募資金給企業帶來明顯的業績提升。如上市公司探路者通過高效使用募集資金進行門店擴張，2012年業績相比2009年增長達到280%，居28家樣本公司之首；上市公司紅日藥業、銀江股份利用超募資金進行產業鏈并購；億緯鋰能通過產能擴張實現了100%以上的增長。據此，本文假設超募資金的使用方式與業績存在相關性。

但經過實證分析，證明超募資金的使用方式與息稅前利潤變動率之間沒有顯著的線性相關性，原因可能有：（1）對于企業來說，驅動業績增長的因素有很多，資金只是其中的一個因素，對有些企業來說資金甚至不是主要因素，如網絡服務龍頭網宿科技公司，截至2012年末還未使用超募資金，但其業績增長依然達到130%以上；如沈陽新松機器人公司、華誼兄弟、紅日藥業等公司業績增長可能與其所處行業正處于高速發展期有關；另外如市場變化、產業升級、領導者出眾的商業才能、研發優勢、市場營銷能力等均可能對公司業績產生決定性影響。（2）從超募資金投入到產生效益需要有一定的時間間隔，對于所選取的28家樣本公司，其超募資金的投入大多從2010年下半年或2011年才開始，業績體現也應相應后延，檢驗時間過短可能影響實證分析的結果。（3）部分上市公司存在改變資金投向問題，如買房置地以改善辦公條件等，這種非生產性投資必然造成募集資金的浪費，或通過關聯交易如“資金置換”、巨資并購等進行利益輸送，轉移超募資金，降低了公司的資產質量，盈利能力的提升也遙遙無期。

五、政策建議

根據實證分析結果結合具體案例分析，超募資金的存在可能對個別公司的快速發展起到一定的推動作用，但從總體上來說不具有太大作用，而且其產生的負面影響不容小視。諸如，高管套現、助長投機、股票發行中的公關腐敗，發行成功后花錢大手大腳、隨意決策等。因此，對于重啟創業板IPO，必須首先遏制大量超募現象。具體建議有：

（一）對新股定價進行干預

我國創業板市場還處于發展初期，不能與國外成熟市場采取同樣的管理方法，創業板“三高”現象的產生就是打著“市場化”的名義對投資者的掠奪。在現階段要解決超募問題必須對新股定價進行干預，如果新股定價明顯高出二級市場平均市盈率，上市公司在招股說明書中必須附加特別條款，給投資者的回報承諾就應該相應提高。如果承諾沒有兌現，上市公司大股東、公司高管、證券公司等承銷機構都必須承擔連帶責任。

（二）新股發行環節要公開透明，接受公眾監督

目前的新股發行雖然有公開化的趨勢，但在某些關鍵環節并未完全公開，比如新股發行之前的路演環節，只有被邀請者才能進入，個人投資者以及未被邀請的媒體均不得進入，影響監督效果；新股報價不能在第一時間全程公開，導致大量利益輸送式定價。諸如此類環節都應改進，真正實現新股發行的公開化，讓“陽光”來給新股定價消毒。

（三）創新發行方法，治理超募現象

由于創業板高定價問題不可能在短時間內一步到位解決，在現階段要解決超募資金問題，一個可行的辦法是新股發行配套老股轉讓。新股發行部分滿足募集資金需要即可，剩余部分可以進行老股轉讓，以滿足《證券法》中關于公眾持股比例達標問題。對于老股轉讓可能存在的老股東虛高定價，可將其股份轉讓款項的一部分預留為保證金，視公司股價表現及業績表現逐步解鎖。

（四）修改和健全法律體系，加大法律懲罰力度

我國證券市場目前存在的問題較多，從法律層面來說，既有有法不依、監管不力的情況，也有法律體系不健全、處罰力度不夠的問題。根據我國《證券法》相關規定，企業欺詐上市，要處以募集資金1%～5%的罰息，主要責任人罰款3萬元到30萬元。企業通過過度包裝甚至虛假信息欺詐上市可騙取幾億元甚至十幾億元資金，卻只罰款幾萬元到幾十萬元，法律處罰偏輕，存在著違法犯罪的成本低、風險小而收益大的特點，使公司及其高管存在僥幸心理，不能起到應有的威懾作用。因此必須盡快修改、健全現行的法律體系，加大處罰力度，加大法律責任，使敢于犯罪者得不償失才能遏制犯罪。

（五）對已上市的創業板公司，加大監管力度

大量超募資金的存在已是既成事實，通過案例分析可知大多數公司對超募資金使用狀況不容樂觀，沒有真正發揮資金優勢，提升公司業績，造成資金浪費。作為監管層以及保薦機構，需嚴格監管其超募資金投向，對實際使用情況要及時披露，同時要強化問責機制，避免公司高管頻繁改變資金投向或通過關聯交易實現利益輸送的現象。

【參考文獻】

[1] Stulz，R.M.， Managerial Discretion and Optimal financing Policies[J]. Journal of Financial Economics，1990（26）.

[2] 袁萍，孫紅梅. 創業板上市公司IPO前后財務績效的比較研究[J].會計之友，2013（10）.

[3] 劉玥，方先明.迷失的超募資金——來自我國首批28家創業板上市公司的經驗證據[J].管理學家，2011（2）.

[4] 毛瑞煒. 超募資金使用建議：基于對創業板超募現象的分析[J].財政金融，2010（3）.

[5] 蔣欣，李全.創業板超募現象解析[J].中國金融， 2010（2）.

[6] 王峰娟，張運來，徐皎.創業板“超募”現象及其治理[J].財務與會計，2010（7）.

[7] 陳美玉.募集資金投向對公司經營業績的影響分析[J].財會通訊，2007（11）.

[8] 徐沛.上市公司募集資金使用效率分析[J].證券市場導報，2004（3）.

（二）新股發行環節要公開透明，接受公眾監督

目前的新股發行雖然有公開化的趨勢，但在某些關鍵環節并未完全公開，比如新股發行之前的路演環節，只有被邀請者才能進入，個人投資者以及未被邀請的媒體均不得進入，影響監督效果；新股報價不能在第一時間全程公開，導致大量利益輸送式定價。諸如此類環節都應改進，真正實現新股發行的公開化，讓“陽光”來給新股定價消毒。

（三）創新發行方法，治理超募現象

由于創業板高定價問題不可能在短時間內一步到位解決，在現階段要解決超募資金問題，一個可行的辦法是新股發行配套老股轉讓。新股發行部分滿足募集資金需要即可，剩余部分可以進行老股轉讓，以滿足《證券法》中關于公眾持股比例達標問題。對于老股轉讓可能存在的老股東虛高定價，可將其股份轉讓款項的一部分預留為保證金，視公司股價表現及業績表現逐步解鎖。

（四）修改和健全法律體系，加大法律懲罰力度

我國證券市場目前存在的問題較多，從法律層面來說，既有有法不依、監管不力的情況，也有法律體系不健全、處罰力度不夠的問題。根據我國《證券法》相關規定，企業欺詐上市，要處以募集資金1%～5%的罰息，主要責任人罰款3萬元到30萬元。企業通過過度包裝甚至虛假信息欺詐上市可騙取幾億元甚至十幾億元資金，卻只罰款幾萬元到幾十萬元，法律處罰偏輕，存在著違法犯罪的成本低、風險小而收益大的特點，使公司及其高管存在僥幸心理，不能起到應有的威懾作用。因此必須盡快修改、健全現行的法律體系，加大處罰力度，加大法律責任，使敢于犯罪者得不償失才能遏制犯罪。

（五）對已上市的創業板公司，加大監管力度

大量超募資金的存在已是既成事實，通過案例分析可知大多數公司對超募資金使用狀況不容樂觀，沒有真正發揮資金優勢，提升公司業績，造成資金浪費。作為監管層以及保薦機構，需嚴格監管其超募資金投向，對實際使用情況要及時披露，同時要強化問責機制，避免公司高管頻繁改變資金投向或通過關聯交易實現利益輸送的現象。

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（二）新股發行環節要公開透明，接受公眾監督

目前的新股發行雖然有公開化的趨勢，但在某些關鍵環節并未完全公開，比如新股發行之前的路演環節，只有被邀請者才能進入，個人投資者以及未被邀請的媒體均不得進入，影響監督效果；新股報價不能在第一時間全程公開，導致大量利益輸送式定價。諸如此類環節都應改進，真正實現新股發行的公開化，讓“陽光”來給新股定價消毒。

（三）創新發行方法，治理超募現象

由于創業板高定價問題不可能在短時間內一步到位解決，在現階段要解決超募資金問題，一個可行的辦法是新股發行配套老股轉讓。新股發行部分滿足募集資金需要即可，剩余部分可以進行老股轉讓，以滿足《證券法》中關于公眾持股比例達標問題。對于老股轉讓可能存在的老股東虛高定價，可將其股份轉讓款項的一部分預留為保證金，視公司股價表現及業績表現逐步解鎖。

（四）修改和健全法律體系，加大法律懲罰力度

我國證券市場目前存在的問題較多，從法律層面來說，既有有法不依、監管不力的情況，也有法律體系不健全、處罰力度不夠的問題。根據我國《證券法》相關規定，企業欺詐上市，要處以募集資金1%～5%的罰息，主要責任人罰款3萬元到30萬元。企業通過過度包裝甚至虛假信息欺詐上市可騙取幾億元甚至十幾億元資金，卻只罰款幾萬元到幾十萬元，法律處罰偏輕，存在著違法犯罪的成本低、風險小而收益大的特點，使公司及其高管存在僥幸心理，不能起到應有的威懾作用。因此必須盡快修改、健全現行的法律體系，加大處罰力度，加大法律責任，使敢于犯罪者得不償失才能遏制犯罪。

（五）對已上市的創業板公司，加大監管力度

大量超募資金的存在已是既成事實，通過案例分析可知大多數公司對超募資金使用狀況不容樂觀，沒有真正發揮資金優勢，提升公司業績，造成資金浪費。作為監管層以及保薦機構，需嚴格監管其超募資金投向，對實際使用情況要及時披露，同時要強化問責機制，避免公司高管頻繁改變資金投向或通過關聯交易實現利益輸送的現象。

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