國有上市公司過度投資治理效應*

【摘 要】 我國國有企業過度投資現象凸顯，亟待解決。在我國大力發展債券市場背景下，可轉換公司債券作為連接債券市場和股票市場的橋梁，對于公司投資決策治理作用值得探討。文章從可轉換公司債券發行視角，著力于探尋可轉債發行對我國國有企業過度投資問題的治理。研究結果表明，可轉換公司債券的發行對于企業過度投資具有顯著的限制作用。

【關鍵詞】 過度投資； 可轉換公司債券； 治理效應

中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2014）15-0074-04

一、問題的提出

企業財務管理的目標是企業價值最大化，而企業的投資行為在一定程度上決定了企業未來現金流量增長以及風險情況，從而投資效率對企業價值的增加和公司的成長起到決定性的作用。國有企業把握著國民經濟命脈，其投資效率在一定程度上影響了國家的發展情況。然而，我國國有上市公司投資過度現象較為顯著（張功富，2009；黃良杰，2010）。已有研究表明，股權越集中的國有上市公司投資過度現象越嚴重（陳艷，2009；閆華紅、殷冰潔，2010）。因此，尋求約束企業非效率投資的治理機制至關重要。目前，關于中國上市公司過度投資約束的研究側重于從公司治理機制（魏明海、柳建華，2007；郭勝、張道宏，2011）、資本結構（童盼、陸正飛，2005）、管理人特質（韓志麗、楊淑娥、史浩江，2007）等方面進行研究。其中，資本結構對于過度投資的影響研究中，依據西方主流財務理論預期，負債融資尤其是短期負債融資能抑制企業的非效率投資行為（黃乾富、沈紅波，2009）。然而，隨著可轉換公司債券市場的蓬勃發展，還沒有相關研究涉及其對企業投資效率的影響?？赊D換公司債券具有債券融資和股權融資雙重特點：一方面，可轉換公司債券具有債券融資破產風險和固定本息支付而抑制過度投資的作用；另一方面，可轉換公司債券具有轉股機制，企業發行可轉債主要意圖在于轉換股票，從而有助于激勵經營者在投資決策中選擇凈現值大于0的項目，降低股東和經理層代理成本，抑制企業過度投資，幫助企業順利轉股成功。因此，本文擬從可轉換公司債券角度考察其對國有企業過度投資的影響。

二、文獻回顧和研究假設

在完美市場下，公司未來現金流量及其分布決定了企業的投資決策（Modigliani and Miller，1958），但是由于客觀存在的信息不對稱、委托代理問題以及融資約束等使得企業投資非效率（Myers，1997；Jensen，1986）。由于可轉換公司債券內嵌債券和期權的特性，對于企業的過度投資具有良好的治理作用。

（一）可轉債對股東—債權人沖突導致的國有企業過度投資問題治理

針對債權人和股東之間的委托代理問題，Jensen和Meckling（1976）認為由于債權人和股東之間存在風險與收益的不對稱問題，股東與債權人對項目風險偏好差異化明顯，股東有利益驅動去投資高風險項目，由于存在信息不對稱，損害債權人利益的投資決策有機會得以作出，從而導致企業過度投資。

在中國資本市場環境下，國有上市公司在獲得債務融資上具有明顯的優勢，現金流量的充足對于國有上市公司的過度投資無疑是一種支持，資本市場的不完善，信息不對稱與委托代理問題凸顯，我國國有上市公司表現出的過度投資問題是顯著的（張清政、費孝保，2010）。

可轉換公司債券可以緩解股東與債權人委托代理沖突問題，從而降低企業過度投資問題。主要基于以下方面：第一，可轉換公司債券發行后具有債券融資特點，債權人可以在債務合同中簽訂限制性條款，從而在一定程度上監管企業投資決策，限制企業投資方向，抑制企業過度投資問題。第二，可轉換公司債券內嵌轉換期權，具有股權融資特性。

（二）可轉債對股東—經理人沖突導致的國有企業過度投資問題治理

由于企業所有權和經營權的分離，產生了企業所有者和經理人之間的代理沖突，1986年Jensen提出了自由現金流量假說，用于研究企業由于存在股東與經理人之間的代理沖突導致的企業過度投資行為。Jensen認為，由于經理人和企業所有者利益目標的不一致，因此經理人可能會為了達到自身利益最大化而濫用其受托的職能，在投資決策中選取凈現值小于0的項目，使得企業遭受更大的財務風險、經營風險，從而形成過度投資現象。

由于我國大多數上市公司國有股持股比例較高，從而國有企業在很大程度上影響了我國的發展。我國國有企業經營管理者具有代理人和委托人的雙重身份，因此委托代理問題更加復雜。一方面，我國的所有制結構為公有制，實質為經理人的國有企業經營者扮演著國有股股東的委托代理人的角色，然而其既不享受企業經營利益，也不承擔相應的后果；另一方面，作為管理者的國有股股東，其利益目標與企業的發展并不一致，存在著根據自己利益損害企業利益的可能，從而我國國有企業一直存在著由于嚴重的委托代理問題導致的非效率投資問題（曾牧，2011）。

針對我國國有企業非效率投資問題治理機制的研究成果較多。其中，對于債務融資能夠有效抑制企業過度投資行為的推測得到實證研究的證實。由于債務具有固定利息支付的特點，因此能夠在一定程度上降低經理人可支配自由現金流量的范圍，從而在一定程度上抑制企業的過度投資行為。債務融資這種能夠降低股東與經理人之間代理成本的作用在理論界被稱為相機治理作用（Stulz，1990）。相關實證研究表明，相機治理作用在抑制低成長部門或非核心部門的過度投資效果更為顯著。在我國資本市場環境下，這種相機治理作用也已經被證實。債務融資是過度投資行為的有效制約機制（唐雪松，2007）。徐向藝、李鑫（2008）研究表明在預算約束條件下，負債融資方式無法對企業過度投資行為發揮約束效用。此外，實證研究表明不同的債務來源結構在公司治理中的作用不同，對投資產生的影響也不同。

可轉換公司債券由于其兼具債務融資和權益融資的特點，在可轉換公司債券轉換時點前，具有和普通債券融資類似的特征，因此本文假設其具有相機治理作用，能夠對企業的過度投資行為產生顯著的治理效應。此外，由于可轉換公司債券具有轉股的特性，因此，企業經理人會受到轉股失敗的約束，從而在一定程度上保證其利益目標與企業目標的一致化。有研究表明，可轉換公司債券與公司的非效率投資具有雙向治理作用（劉娥平、劉春，2012）。endprint

（三）研究假設

基于以上理論分析，提出本文的基本假設：

假設1：由于存在委托代理問題，我國國有上市公司存在明顯的過度投資問題。

假設2：可轉換公司債券的發行對于國有上市公司過度投資問題具有顯著的抑制作用。

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

本研究的樣本來自2000—2012年間我國國有企業發行可轉換公司債券的企業。為了保證分析研究的可靠性，減少異常數據值對研究結論的影響，本文對樣本作了如下處理：（1）本文選取國有股權比率高于20%的上市公司；（2）由于銀行等金融機構的投資方式、融資方式以及盈利方式有別于一般企業，故剔除樣本中的銀行及金融機構類企業數據；（3）ST企業的運行狀況、財務狀況有別于正常企業，因此在數據中剔除；（4）剔除在研究期間宣布退市的公司數據；（5）由于數據缺失會導致回歸結果的偏差，刪除數據不完全的公司。

本文經過相關處理，得到56家上市公司共575個觀測值作為樣本，用于研究的財務數據來自國泰安數據庫，缺失的相關數據由Wind金融研究數據庫以及新浪財經網數據補足。

（二）模型構建

1.過度投資衡量

學術界對于企業非效率投資模型的探索已有豐富成果，由于本文中需要對企業非效率投資的量進行度量，因此本文借鑒理查德森（Richardson，2006）建立的估計企業正常投資水平的模型來度量企業的過度投資行為。該模型認為，保值投資和新增投資兩部分共同構成了企業一年的投資行為。理查德森認為維持企業正常運作而進行的投資為保值投資，而新增投資是對新項目的投資，即創造企業未來現金流量的投資。在企業的新增投資中，包括兩部分，一部分是企業的預期投資，該投資與企業的成長機會、融資約束、宏觀經濟因素等相關；剩下部分即新增投資與預期投資之間的差額，被稱為非預期投資，在回歸模型中以殘差的形式表示。如果理查德森模型擬合的殘差為正值，則表明該公司在該年度的投資行為中存在投資過度行為；如果殘差為負，表明該公司在該年度投資出現不足，本文借鑒了該經典模型構建模型1：

（模型1）

模型中，原有模型關于企業成長性（GROW）采用銷售增長率來衡量，然而本文銷售增長率代表了企業的運營歷史狀況，而托賓Q值更多地代表了企業未來的增長情況，因此本文采用托賓Q值來代替銷售增長率表示企業的成長性。

2.可轉換公司債券對企業過度投資抑制作用模型

本文要研究可轉換公司債券的發行對國有企業過度投資行為是否具有抑制作用，因此利用模型1的擬合殘差（OI）來表示企業的過度投資程度，引入可轉換公司債券發行額占企業總資產的比率（CA）與現金流量的交叉項以檢驗可轉換公司債券的發行是否對企業的過度投資行為具有抑制作用。

各變量及其定義見表1。

（三）實證研究結果

1.過度投資模型回歸結果及解釋

表2列示模型1的回歸結果，表明企業的未來發展、已上市年限、股票回報率以及企業的規模與企業的投資水平在95%的顯著水平下呈顯著的正相關關系，企業的未來發展越高、預期回報越好、規模越大的公司其投資整體水平越高是與預期相符合的。回歸結果表明企業的資產負債情況以及上一年度的投資水平則與企業的本年度投資水平呈現顯著的負相關關系，表明上一年度投資對本年投資的限制以及企業負債的增加對于企業投資規模的限制。研究結果表明，企業的現金流量對投資規模的影響并不顯著。筆者認為這是由于本文樣本取自我國國有上市公司，由于我國國有上市公司特殊的融資優勢，金融體系的特殊背景，因此國有企業不存在由于融資約束導致的過度投資（閆華紅，2010）。

表3中列示了本文通過模型1得到的研究結果，表明我國發行可轉換公司債券的國有企業中，73.45%存在過度投資行為，另外的26.55%不存在過度投資行為，這一結果為下文可轉換公司債券的發行對國有上市公司過度投資行為的影響奠定了基礎。

2.可轉換公司債券對企業過度投資影響的回歸結果

本文在分析我國國有上市公司過度投資程度的基礎上，進一步分析了可轉換公司債券的發行對于過度投資問題的影響。結果表明，可轉換公司債券的發行對過度投資行為具有顯著的抑制作用。在95%的顯著水平上，可轉換公司債券比率與企業的過度投資呈現顯著的負相關關系。

四、研究結論和政策建議

本文研究的核心是針對我國國有上市公司存在的過度投資行為，試圖探索逐漸興起的可轉換公司債券融資對于我國國有企業過度投資行為的影響。研究表明，我國國有上市公司存在嚴重的過度投資行為，并且其過度投資行為可以通過可轉換公司債券的發行起到抑制作用?；谌缟涎芯拷Y果，可轉換公司債券這種融資方式在我國的引進具有如下重要意義：

1.從企業的角度，發行可轉債為企業增添了新的融資方式，拓寬融資渠道的同時，還作為一種債務融資方式，對企業的投資決策具有一定的治理作用，不僅為企業解決融資難的問題，還為企業自由現金流的創造起到了治理作用，從而更好地保證企業的未來發展。

2.對資本市場而言，發行可轉債不僅在一定程度上有助于緩解社會資金供求矛盾，提高資金使用率，防止股市過度擴張，還對促進股市與債市的平衡發展，對豐富和完善金融市場具有重要意義，而且對于我國微觀經濟主體的價值創造具有良好的治理作用，從而對我國資本市場的良好發展具有一定 作用。

【參考文獻】

[1] Timo p. Korkeamaki and Willinam T. Moore. Convertible Bond Design and Capital Investment： The Role of Call Provisions[J]. The Journal of Finance，2004（2）.

[2] Roland Gillet and Hubert de La Bruslerie. The Consequences of Issuing Convertible Bonds： Dilution and/or Financial Restructuring？[J].European Financial Management，2010（4）：522-548.

[3] Phillip R. Daves. Convertible Securities， Employee Stock Options and the Cost of Equity[J]. The Financial Review，2007.

[4] 楊豐來，黃永航.企業治理結構、信息不對稱與中小企業融資[J].金融研究，2006（5）：54-59.

[5] 張恒.上市公司發行可轉換債券融資動因及相關問題研究[D].西南財經大學碩士學位論文，2007.

[6] 閆華紅，許倩.國有與非國有上市公司非效率投資比較的實證研究[J].會計之友，2012（7）.

[7] 劉娥平，劉春.可轉換債券與公司的無效投資的雙向治理[J].中山大學學報，2012（3）.

[8] 黃，黃妮.過度投資、債務結構與治理效應[J].會計研究，2012（9）.endprint

（三）研究假設

基于以上理論分析，提出本文的基本假設：

假設1：由于存在委托代理問題，我國國有上市公司存在明顯的過度投資問題。

假設2：可轉換公司債券的發行對于國有上市公司過度投資問題具有顯著的抑制作用。

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

本研究的樣本來自2000—2012年間我國國有企業發行可轉換公司債券的企業。為了保證分析研究的可靠性，減少異常數據值對研究結論的影響，本文對樣本作了如下處理：（1）本文選取國有股權比率高于20%的上市公司；（2）由于銀行等金融機構的投資方式、融資方式以及盈利方式有別于一般企業，故剔除樣本中的銀行及金融機構類企業數據；（3）ST企業的運行狀況、財務狀況有別于正常企業，因此在數據中剔除；（4）剔除在研究期間宣布退市的公司數據；（5）由于數據缺失會導致回歸結果的偏差，刪除數據不完全的公司。

本文經過相關處理，得到56家上市公司共575個觀測值作為樣本，用于研究的財務數據來自國泰安數據庫，缺失的相關數據由Wind金融研究數據庫以及新浪財經網數據補足。

（二）模型構建

1.過度投資衡量

學術界對于企業非效率投資模型的探索已有豐富成果，由于本文中需要對企業非效率投資的量進行度量，因此本文借鑒理查德森（Richardson，2006）建立的估計企業正常投資水平的模型來度量企業的過度投資行為。該模型認為，保值投資和新增投資兩部分共同構成了企業一年的投資行為。理查德森認為維持企業正常運作而進行的投資為保值投資，而新增投資是對新項目的投資，即創造企業未來現金流量的投資。在企業的新增投資中，包括兩部分，一部分是企業的預期投資，該投資與企業的成長機會、融資約束、宏觀經濟因素等相關；剩下部分即新增投資與預期投資之間的差額，被稱為非預期投資，在回歸模型中以殘差的形式表示。如果理查德森模型擬合的殘差為正值，則表明該公司在該年度的投資行為中存在投資過度行為；如果殘差為負，表明該公司在該年度投資出現不足，本文借鑒了該經典模型構建模型1：

（模型1）

模型中，原有模型關于企業成長性（GROW）采用銷售增長率來衡量，然而本文銷售增長率代表了企業的運營歷史狀況，而托賓Q值更多地代表了企業未來的增長情況，因此本文采用托賓Q值來代替銷售增長率表示企業的成長性。

2.可轉換公司債券對企業過度投資抑制作用模型

本文要研究可轉換公司債券的發行對國有企業過度投資行為是否具有抑制作用，因此利用模型1的擬合殘差（OI）來表示企業的過度投資程度，引入可轉換公司債券發行額占企業總資產的比率（CA）與現金流量的交叉項以檢驗可轉換公司債券的發行是否對企業的過度投資行為具有抑制作用。

各變量及其定義見表1。

（三）實證研究結果

1.過度投資模型回歸結果及解釋

表2列示模型1的回歸結果，表明企業的未來發展、已上市年限、股票回報率以及企業的規模與企業的投資水平在95%的顯著水平下呈顯著的正相關關系，企業的未來發展越高、預期回報越好、規模越大的公司其投資整體水平越高是與預期相符合的。回歸結果表明企業的資產負債情況以及上一年度的投資水平則與企業的本年度投資水平呈現顯著的負相關關系，表明上一年度投資對本年投資的限制以及企業負債的增加對于企業投資規模的限制。研究結果表明，企業的現金流量對投資規模的影響并不顯著。筆者認為這是由于本文樣本取自我國國有上市公司，由于我國國有上市公司特殊的融資優勢，金融體系的特殊背景，因此國有企業不存在由于融資約束導致的過度投資（閆華紅，2010）。

表3中列示了本文通過模型1得到的研究結果，表明我國發行可轉換公司債券的國有企業中，73.45%存在過度投資行為，另外的26.55%不存在過度投資行為，這一結果為下文可轉換公司債券的發行對國有上市公司過度投資行為的影響奠定了基礎。

2.可轉換公司債券對企業過度投資影響的回歸結果

本文在分析我國國有上市公司過度投資程度的基礎上，進一步分析了可轉換公司債券的發行對于過度投資問題的影響。結果表明，可轉換公司債券的發行對過度投資行為具有顯著的抑制作用。在95%的顯著水平上，可轉換公司債券比率與企業的過度投資呈現顯著的負相關關系。

四、研究結論和政策建議

本文研究的核心是針對我國國有上市公司存在的過度投資行為，試圖探索逐漸興起的可轉換公司債券融資對于我國國有企業過度投資行為的影響。研究表明，我國國有上市公司存在嚴重的過度投資行為，并且其過度投資行為可以通過可轉換公司債券的發行起到抑制作用?；谌缟涎芯拷Y果，可轉換公司債券這種融資方式在我國的引進具有如下重要意義：

1.從企業的角度，發行可轉債為企業增添了新的融資方式，拓寬融資渠道的同時，還作為一種債務融資方式，對企業的投資決策具有一定的治理作用，不僅為企業解決融資難的問題，還為企業自由現金流的創造起到了治理作用，從而更好地保證企業的未來發展。

2.對資本市場而言，發行可轉債不僅在一定程度上有助于緩解社會資金供求矛盾，提高資金使用率，防止股市過度擴張，還對促進股市與債市的平衡發展，對豐富和完善金融市場具有重要意義，而且對于我國微觀經濟主體的價值創造具有良好的治理作用，從而對我國資本市場的良好發展具有一定 作用。

【參考文獻】

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[5] 張恒.上市公司發行可轉換債券融資動因及相關問題研究[D].西南財經大學碩士學位論文，2007.

[6] 閆華紅，許倩.國有與非國有上市公司非效率投資比較的實證研究[J].會計之友，2012（7）.

[7] 劉娥平，劉春.可轉換債券與公司的無效投資的雙向治理[J].中山大學學報，2012（3）.

[8] 黃，黃妮.過度投資、債務結構與治理效應[J].會計研究，2012（9）.endprint

（三）研究假設

基于以上理論分析，提出本文的基本假設：

假設1：由于存在委托代理問題，我國國有上市公司存在明顯的過度投資問題。

假設2：可轉換公司債券的發行對于國有上市公司過度投資問題具有顯著的抑制作用。

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

本研究的樣本來自2000—2012年間我國國有企業發行可轉換公司債券的企業。為了保證分析研究的可靠性，減少異常數據值對研究結論的影響，本文對樣本作了如下處理：（1）本文選取國有股權比率高于20%的上市公司；（2）由于銀行等金融機構的投資方式、融資方式以及盈利方式有別于一般企業，故剔除樣本中的銀行及金融機構類企業數據；（3）ST企業的運行狀況、財務狀況有別于正常企業，因此在數據中剔除；（4）剔除在研究期間宣布退市的公司數據；（5）由于數據缺失會導致回歸結果的偏差，刪除數據不完全的公司。

本文經過相關處理，得到56家上市公司共575個觀測值作為樣本，用于研究的財務數據來自國泰安數據庫，缺失的相關數據由Wind金融研究數據庫以及新浪財經網數據補足。

（二）模型構建

1.過度投資衡量

學術界對于企業非效率投資模型的探索已有豐富成果，由于本文中需要對企業非效率投資的量進行度量，因此本文借鑒理查德森（Richardson，2006）建立的估計企業正常投資水平的模型來度量企業的過度投資行為。該模型認為，保值投資和新增投資兩部分共同構成了企業一年的投資行為。理查德森認為維持企業正常運作而進行的投資為保值投資，而新增投資是對新項目的投資，即創造企業未來現金流量的投資。在企業的新增投資中，包括兩部分，一部分是企業的預期投資，該投資與企業的成長機會、融資約束、宏觀經濟因素等相關；剩下部分即新增投資與預期投資之間的差額，被稱為非預期投資，在回歸模型中以殘差的形式表示。如果理查德森模型擬合的殘差為正值，則表明該公司在該年度的投資行為中存在投資過度行為；如果殘差為負，表明該公司在該年度投資出現不足，本文借鑒了該經典模型構建模型1：

（模型1）

模型中，原有模型關于企業成長性（GROW）采用銷售增長率來衡量，然而本文銷售增長率代表了企業的運營歷史狀況，而托賓Q值更多地代表了企業未來的增長情況，因此本文采用托賓Q值來代替銷售增長率表示企業的成長性。

2.可轉換公司債券對企業過度投資抑制作用模型

本文要研究可轉換公司債券的發行對國有企業過度投資行為是否具有抑制作用，因此利用模型1的擬合殘差（OI）來表示企業的過度投資程度，引入可轉換公司債券發行額占企業總資產的比率（CA）與現金流量的交叉項以檢驗可轉換公司債券的發行是否對企業的過度投資行為具有抑制作用。

各變量及其定義見表1。

（三）實證研究結果

1.過度投資模型回歸結果及解釋

表2列示模型1的回歸結果，表明企業的未來發展、已上市年限、股票回報率以及企業的規模與企業的投資水平在95%的顯著水平下呈顯著的正相關關系，企業的未來發展越高、預期回報越好、規模越大的公司其投資整體水平越高是與預期相符合的?；貧w結果表明企業的資產負債情況以及上一年度的投資水平則與企業的本年度投資水平呈現顯著的負相關關系，表明上一年度投資對本年投資的限制以及企業負債的增加對于企業投資規模的限制。研究結果表明，企業的現金流量對投資規模的影響并不顯著。筆者認為這是由于本文樣本取自我國國有上市公司，由于我國國有上市公司特殊的融資優勢，金融體系的特殊背景，因此國有企業不存在由于融資約束導致的過度投資（閆華紅，2010）。

表3中列示了本文通過模型1得到的研究結果，表明我國發行可轉換公司債券的國有企業中，73.45%存在過度投資行為，另外的26.55%不存在過度投資行為，這一結果為下文可轉換公司債券的發行對國有上市公司過度投資行為的影響奠定了基礎。

2.可轉換公司債券對企業過度投資影響的回歸結果

本文在分析我國國有上市公司過度投資程度的基礎上，進一步分析了可轉換公司債券的發行對于過度投資問題的影響。結果表明，可轉換公司債券的發行對過度投資行為具有顯著的抑制作用。在95%的顯著水平上，可轉換公司債券比率與企業的過度投資呈現顯著的負相關關系。

四、研究結論和政策建議

本文研究的核心是針對我國國有上市公司存在的過度投資行為，試圖探索逐漸興起的可轉換公司債券融資對于我國國有企業過度投資行為的影響。研究表明，我國國有上市公司存在嚴重的過度投資行為，并且其過度投資行為可以通過可轉換公司債券的發行起到抑制作用?；谌缟涎芯拷Y果，可轉換公司債券這種融資方式在我國的引進具有如下重要意義：

1.從企業的角度，發行可轉債為企業增添了新的融資方式，拓寬融資渠道的同時，還作為一種債務融資方式，對企業的投資決策具有一定的治理作用，不僅為企業解決融資難的問題，還為企業自由現金流的創造起到了治理作用，從而更好地保證企業的未來發展。

2.對資本市場而言，發行可轉債不僅在一定程度上有助于緩解社會資金供求矛盾，提高資金使用率，防止股市過度擴張，還對促進股市與債市的平衡發展，對豐富和完善金融市場具有重要意義，而且對于我國微觀經濟主體的價值創造具有良好的治理作用，從而對我國資本市場的良好發展具有一定 作用。

【參考文獻】

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[6] 閆華紅，許倩.國有與非國有上市公司非效率投資比較的實證研究[J].會計之友，2012（7）.

[7] 劉娥平，劉春.可轉換債券與公司的無效投資的雙向治理[J].中山大學學報，2012（3）.

[8] 黃，黃妮.過度投資、債務結構與治理效應[J].會計研究，2012（9）.endprint