貨幣政策在歧途

劉林

定向降準之后，央行又在醞釀新動作。一項名為抵押補充貸款（PSL）的新工具或將加入央行的政策工具中，被用來投放基礎貨幣，同時提供一個中期政策利率。

作為一項有抵押的貸款，PSL可以說是再貸款的升級版，也可以說是再貼現的變種。考慮到它的“補充”定位，PSL加入政策籃子后應該會隸屬于央行貨幣政策工具五大分類中的中央銀行貸款。目前，中央銀行貸款下設有再貸款和再貼現。

“PSL的加入顯然會豐富貨幣政策工具的種類，”中國社會科學院金融研究所貨幣理論與貨幣政策研究室主任彭興韻向《證券市場周刊》記者表示，“可以增加央行調控的靈活性。”

不過，PSL最終該怎么用、什么時候用仍然值得商榷。

據公開報道，一位央行官員在內部研討會上的講話材料顯示，央行有意通過PSL向實體經濟中最需要支持的領域或行業提供低成本資金，進而試圖降低整體社會融資成本；與此同時，央行貨幣政策的轉型可以用利率走廊加中期政策利率的方式，“我們希望能夠把它打造成一個中期政策利率。”

上述兩大愿望很美好，但帶有計劃色彩的設想不僅與市場化方向不一致，也會在操作層面扭曲金融機構行為，甚至可能像過去那樣，使得受扶持領域或行業出現泡沫或過剩問題。

首先，帶給央行的挑戰便是貨幣政策與財政政策的邊界問題。興業銀行首席經濟學家魯政委指出，民生項目的確需要低成本融資，但這似乎屬于公共財政范疇，央行如果以PSL介入，如何筑牢“財政不得向央行透支”的籬笆。

國際貨幣政策的實踐以及經濟與貨幣金融學理論均指向一個方向，央行通過貨幣政策進行總量調控。財政政策則兼具總量和結構調整的功能。

PSL顯然也是“定向”地提供基礎貨幣，“與再貸款、再貼現、SLF、SLO類似，都是面向具體金融機構的工具，”彭興韻表示，“屬于點對點的操作。”

這與央行近兩年的政策思路一致，也就是定向提供流動性或基礎貨幣。比如，再貸款有回歸態勢，2013年，新推出的常備借貸便利（SLF）、短期流動性調節工具（SLO）月余額有時甚至達到4000億元的量級，定向降準亦有兩次。

不可否認，這些定向政策產生了一定效果，貨幣市場利率有所下降、企業中長期貸款在反彈、貨幣供應量增速也在回升。但通過結構性工具實現總量擴張的政策操作，可能會加大對金融體系的扭曲程度。

在日趨復雜的金融體系里，從數量上把控整體局面已無可能。央行按照自己的政策偏好定向釋放基礎貨幣，很難保證資金到達效率最高的地方。在市場環境下，那些能夠從央行獲得資金的金融機構較它的競爭者有明顯優勢，為了獲得先機，尋租行為也會難以避免。

PSL仍然屬于數量型工具，而中央銀行貸款與準備金率一樣，早在金融危機前，就已被發達國家閑置。隨著金融體系的發展，貨幣政策已從數量型轉向價格型，貨幣政策目標完全可以通過公開市場操作實現。

雖然有觀點將PSL、再貸款、SLF、SLO等工具與歐美量化寬松政策的各項工具相提并論，但是，這些工具面臨的經濟金融環境完全不同。一方面，歐美貨幣乘數快速下降，為確保貨幣供應，只能采取非傳統的政策釋放基礎貨幣，而中國傳統貨幣政策依然空間很大；另一方面，歐美的點對點政策，主要為了避免引發金融危機的多米諾骨牌效應，即便是后來的類再貼現政策，也沒有那么強的定向性和強制性。

至于通過PSL發展中期政策利率，作為仍然在研討中的構想，落實的可能不大。正如魯政委所質疑的，央行在同時控制多個期限利率時，能符合市場形成收益率曲線原理？在無通脹目標制保證的前提下，央行如何保證其對中期利率的設定是合理的？

一位央行人士稱，如設定中期利率，那就意味著央行同時盯住短端和中長端利率，這與利率管制沒有什么差別。endprint