我國股票市場不穩定性分解與經濟增長

2014-07-05 13:05:36陳守東陶治會

財經問題研究 2014年3期

陳守東++陶治會

摘要：本文使用馬爾科夫區制轉移時變系數模型（Markov-TVP）研究我國股票市場與其影響因素的時變響應關系，并對股票市場不穩定性進行分解。時變系數的估計結果表明，我國貨幣政策的股票市場傳導路徑具有不穩定性，2003年以來，股票市場部分地實現了經濟“晴雨表”的功能，且自2010年后股票市場對經濟的響應關系進入了完全反應區域。不穩定性分解的結果表明，股票市場不穩定性的主要根源在于外在不穩定性，存在著股票市場外在不穩定性對經濟的非對稱影響，即在經濟增長的高波動區制，股票市場的內在不穩定性和外在不穩定性都對經濟沒有顯著影響，而在經濟增長的低波動區制，股票市場的外在不穩定性對經濟的抑制作用顯著，但抑制程度較弱。

關鍵詞：股票市場不穩定性；貨幣政策傳導；經濟增長；Markov-TVP

中圖分類號： F233；F830. 91 文獻標識碼： A

文章編號： 1000176X（2014）03003910

一、引言

在流動性過剩和經濟增長乏力的大背景下，全球經濟顯現出了從潛在的不確定性向現實的不穩定性逐漸轉化的趨勢。而金融危機爆發的頻率加快和強度增加，更成為全球經濟發展中無法回避的不穩定因素。因此，對于金融穩定的研究與探討得到了包括學術界、業界等社會各界的高度重視。而歷次金融危機的爆發都與股票市場密切相關，所以對于股票市場發展的不穩定性研究也備受關注?？傮w分析，影響股票市場發展的因素主要包括兩個方面：一是股票市場自身的影響因素，包括市值、成交金額、上市公司盈利和分紅等。二是來自于宏觀經濟變量以及相關的宏觀經濟政策，包括產出、投資、消費、貨幣政策和財政政策等。學術界對于股票市場發展與宏觀經濟的關聯研究主要集中于兩個領域：首先，由于股票市場具有經濟“晴雨表”之稱，所以對于其與經濟增長之間的關系一直是人們研究的重點。其次，貨幣政策逐漸成為熨平經濟波動的主要宏觀政策，而作為經濟“晴雨表”的股票市場與其之間的直接以及間接關聯研究也同樣得到了學者們的關注。

關于股票市場與經濟增長之間的關系，學術界的觀點不盡一致，一些研究認為股票市場能夠顯著地影響經濟增長，如Atje和Jovanovic[1]、Beck和Levine[2]、Cooray[3]等，另一些研究則傾向于認為股票市場對經濟增長的影響不顯著，如Singh[4]、Filer等[5]。還有一些研究集中于股票市場對于經濟變化的響應是否依賴于經濟所處的狀態。McQueen和Roley[6] 檢驗了股票市場對于一些宏觀經濟指標變化反應的狀態相依性，他們發現在經濟高速增長區制，股票市場能夠顯著地影響價格水平和實體經濟的變化。Boyd等[7] 的研究表明股票市場對于失業的反應取決于經濟所處的區制。他們還發現股票市場反應的狀態相依性與股權溢價和增長預期相關。Andersen等[8] 使用日內數據檢驗了股票、債券和外匯對宏觀經濟變化反應的狀態相依性。他們認為，在經濟擴張期利好的宏觀經濟變化對股票市場會產生負向影響，而在經濟收縮期則相反。

由于貨幣政策的變化會對資產價格產生顯著的沖擊，所以政策當局的任何決策都受到了市場的高度關注。Fama和French[9] 研究了貨幣政策變化與股票市場之間的關系，結論認為前者對后者具有顯著的影響。Fleming和Remolona[10] 認為宣布設定的利率目標傾向于引發美國國債市場價格的大幅波動。Conover等[11] 的研究表明擴張性貨幣政策與股票收益率之間具有顯著的正相關關系。類似的，Ehrmann和Fratzscher[12] 的結論認為緊縮性貨幣政策與股票市場顯著的負相關。Fair[13] 的研究表明，超過30%的股票市場價格變化源于貨幣政策的變化。Bernanke等[14] ，Bernanke和Gertler[15-16] 的研究認為資產價格的變化會對經濟產生沖擊，這會促使央行采取相關措施。Bernanke和Kuttner[17] 的研究表明，平均來說，美國聯邦基金目標利率的非預期下降會使股票價格升高。

近年來，國內學者對此領域同樣進行了較深入的研究。程立超[18] 通過建立四個方程的新凱恩斯SVAR模型，檢驗并分析了股票價格、貨幣政策和宏觀經濟波動之間的關系，結果表明股票價格與宏觀經濟波動相關性較強，貨幣政策調整能夠熨平經濟波動；在檢驗不同貨幣政策的調控效果后，認為包含股票價格波動的貨幣政策可以改善調控效果。周暉[19] 運用GARCH模型和BEKK模型研究了我國股票市場與貨幣政策的關系，認為我國股票市場已經逐漸成為經濟發展的晴雨表，由于股票市場與經濟增長之間的關系漸趨穩定，央行可以直接通過貨幣政策調控經濟增長，同時可以間接調控股票市場。王培輝[20] 運用平滑轉移向量誤差修正模型和脈沖響應函數方法研究了貨幣政策沖擊對股票價格波動的非對稱影響，并指出這種非對稱影響依賴于經濟所處的狀態。鄭鳴等[21] 運用MSVAR模型和脈沖響應方法檢驗了股票價格對貨幣政策的響應關系，結果發現在股市低迷期，貨幣增長對股票價格具有即時正向影響關系，銀行信貸增長無法提高股價；在股市膨脹期，則存在著貨幣增長對股票價格的滯后正向影響關系，銀行信貸增長可以提高股價；在兩個區制中，利率提高對股價都具有滯后負向影響關系。鄒文理和王曦[22] 將貨幣政策分解成預期和未預期兩個成分，并運用ARIMA預測方法研究了貨幣政策對滬深股市的影響，結論表明股市收益率與未預期貨幣政策顯著正相關，而與預期貨幣政策不相關，不同行業收益率與未預期的貨幣政策相關程度不同，但這種不同得不到CAPM的理論支持。羅文波等[23] 使用擴展的柯布-道格拉斯生產函數分析了金融資本積累過程中不同融資渠道的異質性資本之間的動態關系，研究表明不同融資渠道的資金對經濟增長既存在“補充效應”又具有“擠出效應”。進而使用面板方法進行實證檢驗，結果發現銀行信貸對股票市場籌資具有內生性“溢出效應”，FDI對股票市場籌資具有內生性“擠出效應”，由于三種不同融資渠道的共同影響，銀行信貸對經濟增長的抑制作用被削弱，FDI對經濟增長的積極影響也不再顯著，而股票市場對經濟增長的促進作用依然顯著。張小宇等[24] 通過平滑遷移結構向量自回歸模型刻畫并分析了股票收益率、貨幣政與產出之間的非線性關系，結果表明貨幣政策對股票市場具有顯著的非對稱性影響，而產出與股票收益率之間存在一定程度的兩分性。endprint

我們看到，國內外學者對于股票市場、貨幣政策和經濟增長之間的實證研究方法大致分為兩類，即線性方法與非線性方法。前者包括VAR、協整和VECM等方法，后者則包括區制轉移、ST-SVAR等方法。這些方法可以研究經濟變量之間的靜態關系、動態關系，但卻無法給出他們之間的時變關系。Kim[25] 提出了馬爾科夫區制轉移狀態空間模型來描述經濟變量之間的時變響應關系。此后，該模型被應用到了大量的經濟研究中[26]-[29]。鑒于此，本文從股票市場與其自身因素以及貨幣增長、經濟增長之間的響應關系出發建立馬爾科夫區制轉移時變系數模型，試圖尋找時變意義上的股市收益率與自身因素、貨幣增長、經濟增長之間的典型化事實，并進一步探究股票市場不穩定性的根源及其對經濟增長的影響，這不僅可以促進我國股票市場的平穩發展而且有利于宏觀經濟政策的準確制定和執行。

二、理論與模型

1. 貨幣政策的股票市場傳導渠道

經濟理論告訴我們，貨幣政策通過不同渠道影響著股票市場，進而作用于實體經濟。股票市場也會在很大程度上反映經濟發展，因此，政策當局在制定和執行貨幣政策時應考慮股票市場的影響因素。就此而言，貨幣政策的股票市場傳導渠道可以在一定程度上做出股票市場、貨幣政策和經濟增長之間關系的理論闡釋。貨幣政策的股票市場傳導渠道大致包括[30]：

（1）信貸渠道。信貸渠道理論認為，如果企業未來凈現金流的現值會影響企業的市場價值，那么政策當局可以通過改變利率和貨幣供應量來影響投資水平從而影響企業市場價值，而企業的投資會正向影響未來現金流現值，這將正向影響股票價格和企業市場價值。

（2）匯率渠道。匯率渠道也可以解釋利率影響股價的機制。利率提高會引起本幣升值，進而提高進口并降低出口，出口降低會使產出下降，最終導致包括股票在內的資產價格下跌。反之亦然。

（3）財富效應。財富效應給出了貨幣政策股票市場傳導的另一種渠道，即貨幣供應量增加會提高股票價格，增加人們的金融資產價值，并刺激人們的消費需求，進而提高總需求。

（4）托賓q理論。托賓q理論告訴我們，貨幣供應量增加使得人們的現金持有量超過意愿持有量，因此，多出的部分將會被支出，一部分支出會投入股票市場，這會推高股價，從而放大q值，q值的放大一方面刺激企業購買新廠房和設備，另一方面企業可以增發少量股票購買相對更多的資本品，這會提高經濟中的計劃投資總量。

（5）利率傳導渠道。貨幣政策影響經濟的一個主要傳導渠道為利率傳導渠道。利率的變化會沖擊企業的資本成本，最終會影響企業未來凈現金流現值，這將導致股票價格發生相應的變化，從而對經濟產生影響。這種傳導渠道屬于傳統的凱恩斯觀點。

（6）資產負債表渠道。擴張性的貨幣政策會提高股價，從而增加企業的權益價值，提高公司凈資產，同時減少逆向選擇和道德風險，進而刺激企業的計劃投資，并提高總需求。

綜上所述，貨幣政策通過不同渠道影響著股票市場，對股票市場的這些不同影響又通過各種方式作用于實體經濟，反過來，實體經濟的變化又可以影響股票市場的發展，從而勾勒出了貨幣政策、股票市場和實體經濟之間的關聯路徑。

2. 我國股票市場不穩定性的Markov-TVP

為了研究股票收益率對于貨幣增長與經濟增長的時變響應關系，即貨幣政策的股票市場傳導路徑和股票市場的“晴雨表”效應，同時檢驗股票市場不穩定性的根源，我們參照Kim[25]提出的馬爾科夫區制轉移狀態空間模型建立股票市場不穩定性的馬爾科夫區制轉移時變系數模型（Markov-TVP），首先建立時變系數模型（TVP）：

圖1和圖2給出了股票市場收益率的平滑概率圖，從高波動持續概率的時間路徑來看，模型成功地捕捉到了幾乎所有的市場高波動性，譬如1992年5月，由于施行自由競價導致的股市暴漲以及隨后的持續下跌，1995年5月證監會暫停國債期貨交易試點引起股市井噴和隨后的緩慢下跌，1996年4月和8月央行兩次降息推動了股市的緩慢持續上漲，2006—2007年我國股市史上最大的牛市以及2008年最大的熊市，2009年和2010年出現的兩次大幅反彈。

圖1 低波動區制平滑概率圖2 高波動區制平滑概率

圖3—圖8給出了股票收益率的時變響應系數，其中，成交響應系數在1992—1994年一直呈現單邊下降趨勢，且反復較大，說明收益率與成交金額變化之間的響應關系穩定性較差。1995—2002年該系數在零軸附近保持著一種小幅波動的橫向運行趨勢，這反映出收益率的變化與成交金額的變化關聯較小。自2003—2009年末，該系數保持著一種單邊上漲的趨勢，表明收益率與成交金額之間存在著一種單調遞增的關系，但相關程度依然不大，從系數值就可看出，在此期間系數最大值僅為0. 0300。2010—2012年又一次呈現出單邊下降趨勢，但期間的反復較小。

市值響應系數從1992—1996年始終保持著一種爬升的態勢，但期間也出現了一些反復，總體來說，收益率與市值變化在此期間呈現出了單調遞增的響應關系。1997—2000年中期，該系數保持了一種水平走勢，證明期間的收益率與市值變化的響應關系比較穩定。2000—2001年中期，他們之間的響應關系為單調遞減。而2002—2006年，收益率與市值變化的響應關系在一個相對較高的水平上保持著橫向發展態勢。2007—2012年，他們之間的響應關系維持在一個相對前期較低的穩定區間，只是在2009年中期出現了一個V型波動。

1991—1994年，市盈率變化響應系數呈現出單調遞增的趨勢，在此期間，盡管由于股市波動相當劇烈而導致市盈率也出現了巨幅波動，但收益率與市盈率之間還是存在著遞增的響應關系，尤其是在1992年5月，由于實行自由競價交易等原因，市場的市盈率已經達到驚人的120倍，股指收益率也達到了177%，市盈率的分母幾乎被投資者完全忽略，由此可見，當時市場充斥著濃厚的非理性與投機氛圍。自1995—1996年，該系數開始出現了急劇下降的走勢，在此期間，由于股市施行T+1交易制度，盡管市盈率經過探底后出現了緩慢回升的走勢，但收益率并沒有持續走高。而從1997—2000年，該系數出現了四年左右的緩慢下降走勢，表明由于股市實施了漲跌幅限制等原因，收益率與市盈率變化之間的響應關系也逐漸趨于緩和。隨后該系數一直維持在0. 0000—0. 2000之間，這說明隨著經濟和股市的不斷發展、宏觀調控水平的持續提升和投資者投資水平的不斷進步，股市收益率與市盈率變化之間的響應關系已經趨于穩定。endprint

圖7 經濟增長響應系數圖8 貨幣增長響應系數

經濟增長響應系數在1996年以前的時間段內在零軸上下出現了幾次劇烈反復，這與股票市場規模過小以及市場投機盛行導致指數失真程度較高從而無法真實反映經濟發展狀況有關。從上市公司數量來看，1993年以前上市公司數量不足百家，直到1996年才僅僅達到了530家，同時，我們看到上市公司的行業結構也比較單一，很多上市公司都屬于改制的國有企業，這也反應出了當時股票市場“為國企解困”的定位。在此期間，流通市值占GDP的比重最高僅為0. 0400。而從市場換手率來看，以上交所為例，當時的流通市值加權換手率最高達998%，指數最大振幅也高達1 385%。以上分析說明，股票市場設立之初，由于市場化程度較低、投機氛圍較濃和相關政策等原因，使得股票市場無法全面、及時、準確地反應實體經濟。從1997—2003年，經濟增長響應系數單調遞增至零軸附近，可能的原因在于，我國股市自1996年底開始實施漲跌幅限制，加之股市規模不斷擴大，從而減少了股票市場自身的波動，這也使得該系數波幅逐漸變小，但股市收益率與經濟增長率仍然負相關。我們將大于零小于1的經濟增長響應系數稱為股市對經濟的不完全反應，將大于1的響應系數稱為股市對經濟的過度反應，將等于1的響應系數稱為股市對經濟的完全反應。2003年以來，產出響應系數一直運行在零軸以上，且運行較為平穩，從系數值來看，2003—2009年產出響應系數的波動范圍為0. 0000—0. 8000，說明存在不完全反應，而經過了2008—2009年的較大反復后，產出響應系數開始逐步穩定在0. 8000—1. 2000之間，盡管存在輕度不完全反應和輕度過度反應，但是這種現象主要說明股市對實體經濟的反應進入了完全反應區域，也就是說，這段時期內出現了近似完全反應?？赡艿脑蛟谟冢菏紫?，股票市場規模占GDP的比重不斷上升，其中2003年的比重為0. 1000，相對1997年上升了一倍有余，而從2007年開始，該比重逐步穩定在0. 3000—0. 4000。其次，上市公司行業結構逐漸得到優化，大部分集中于產業鏈中上游的狀況已經得到改善，產業鏈下游企業的IPO不斷豐富了股市的行業結構，這使得上市公司行業結構趨于多元化，基本涵蓋了實體經濟的各個行業。最后，2003年黨的十六屆三中全會提出完善國家宏觀調控體系、提高宏觀調控水平、健全金融調控機制、完善金融監管體制、積極推進資本市場的改革開放和穩定發展、建立多層次資本市場體系、完善資本市場結構，這使得我國政府在宏觀經濟政策的制定和執行方面，在面對突發經濟狀況的應急反應與處理方面都取得了巨大進步，從而加快了實體經濟和股票市場向自身運行規律的回歸，部分地實現了股票市場“晴雨表”的功能。

曹龍騏和陳紅泉[34] 指出股市“晴雨表”具有三種時間表現形式：1. 股市與經濟同步；2. 股市領先；3. 經濟領先。本文的“晴雨表”指的是第一種，即股市與經濟同步。

1996年以前，貨幣增長響應系數在零軸附近出現了幾次巨幅反復，而從1997—2005年一直徘徊在零軸下方，從2006—2009年再次在零軸附近反復，在2007—2009年期間該響應系數基本在零軸上方運行，且波動更加劇烈，眾所周知，我國股市在2007年出現了波瀾壯闊的牛市，這說明在此次牛市階段，貨幣增長對股市上漲具有助推作用，另外，由于2008年金融危機等原因，我國政府為了應對危機對實體經濟可能造成的沖擊，適時調整宏觀政策，特別是貨幣政策，由穩健型轉換為積極型，這也直接和間接導致了這段時期股票市場的大起大落。我們看到，在股票市場的一些高波動區制出現了股市對貨幣增長的正向響應關系，如1991年8月、2009年8—10月等，但在另一些高波動區制卻出現了負向響應關系，如2010年11月等。而在低波動區制也同樣存在著正向和負向兩種響應關系。貨幣政策的股票市場傳導機制告訴我們，貨幣供應量的增加可以通過股票價格的提高增加總需求水平，反之，也可以通過影響股票價格下跌而降低總需求水平，也就是說貨幣供應量與股票價格以及經濟增長之間具有遞進正相關關系。通過上述分析，我們發現，我國并不存在股市收益率對貨幣增長率響應的典型化事實，這也說明我國貨幣政策的股票市場傳導路徑并不穩定，從而在一定程度上影響了宏觀政策對實體經濟的調控效果。

3. 我國股票市場不穩定性分解

圖9和圖10給出了我國股票市場不穩定性及其分解結果，由于初值問題導致1991年2—5月出現極端值，所以將其舍去。鑒于1996年以前的不確定性總體較高，最高值相當于1996年后最高值的10倍，為了清楚的顯示兩個時間段的不穩定性，將其一分為二，分別繪于兩張圖中，其中TOTALVAR為股票市場總體不穩定性，F1HAT為內在不穩定性，F2HAT為外在不穩定性。

圖9 1991—1996年不穩定性分解圖10 1996—2013年不穩定性分解

從圖9和圖10可以看到，我國股票市場不穩定性的最劇烈時期發生在1991—1992年末，在此期間，總體不穩定性的主要構成部分為由時變系數方差構成的內在不穩定性，只是在較短的時間由外在不穩定性主導，其中，內在不穩定性占據主導的時期主要包括：1991年10月至1992年2月，當時上市公司不足百家，施行自由競價交易期間，出臺三大救市政策期間等。我們知道，當時的我國股市正經歷初創的稚嫩期，由于投資者不具備成熟的投資理念，缺乏專業知識以及投資經驗，而管理者同樣缺乏全面的政策制定和執行能力以及監管經驗，加之宏觀經濟政策的制定和調控水平不高，所以導致了由內在不穩定性主導的總體不穩定性。從1993年開始，我國股市的不穩定性溫和了許多，而且外在不穩定性取代了內在不穩定性成為總體不穩定性的主體，這種總體不穩定性的結構特點一直持續至今，由于1996年12月我國股市實施了漲跌幅限制，股市的不穩定性進一步降低，從2007年開始，我國股市不穩定性突然提高，成為僅次于初創時期的次劇烈時期，我們知道，由于包括我國在內的全球流動性過剩以及羊群行為等原因，2007—2008年我國股市走出了史上最大的倒V字型，期間還出現了罕見的全球金融危機，使得我國的宏觀經濟與宏觀政策都表現出了較強的外部性，這些沖擊都是股市不穩定性突然提高的重要原因。上述分析表明，我國股票市場總體不穩定性的主要根源是由馬爾科夫異方差構成的外在不穩定性，僅在初創時期由時變系數方差構成的內在不穩定性主導。endprint

4. 我國經濟增長與股票市場不穩定性的區制分析

為了檢驗經濟增長與股票市場內在不穩定性和外在不穩定性的關系，我們估計了經濟增長與股票市場不穩定性的兩區制馬爾科夫區制轉移模型，結果如表2所示。

四、結論與建議

作為實體經濟的“晴雨表”、金融市場的核心，股票市場對于金融系統的穩定運行和宏觀經濟的平穩增長具有特殊而重要的意義。股票市場在不同國家以及不同的發展階段都具有不同的發展規律，尋找其發展規律中的典型化事實并探究其背后的原因，對于股票市場自身的健康發展及其對經濟增長的積極影響具有重要的學術價值和現實意義。為了研究我國股票市場發展的不穩定性及其對經濟增長的影響，我們運用馬爾科夫區制轉移時變系數模型來刻畫股票市場與其自身因素以及經濟增長、貨幣增長的時變響應關系。主要結論如下：

第一，我國股票收益率與貨幣增長的時變響應關系并沒有像經濟理論所預期的那樣具有正相關關系，而是正負響應關系交替出現，也就是說，不存在股票市場與貨幣增長之間的典型化響應關系，這說明貨幣政策的股票市場傳導路徑具有不穩定性，從而弱化了貨幣政策對于實體經濟的調控作用。因此，未來的政策制定應適當考慮股票市場在貨幣政策對經濟調控中的傳導作用，從而可以逐步穩定貨幣政策的股票市場傳導路徑，并最終促進我國貨幣政策傳導渠道結構的均衡化發展。

第二，由于投資者和管理者的經驗不足、專業知識缺乏、上市公司行業結構不合理和投機氛圍濃郁等原因，經濟增長對股票收益率的時變影響關系在我國股市建立初期波動劇烈，使得股市無法全面、準確、及時地反應經濟發展。而自2003年以來，由于股市規模的不斷擴大、上市公司行業結構逐漸多元化及宏觀政策的制定和執行水平進步明顯等原因，加快了實體經濟和股票市場向自身運行規律的回歸，使得股票市場對經濟增長的反映逐漸趨于穩定，尤其是2010年以后，這種響應關系步入了完全反應區域，這說明股票市場在一定程度上實現了經濟“晴雨表”的功能。

第三，通過對股票市場不穩定性的分解，我們發現，除了股市建立初期的短暫期間，股市的內在不穩定性超越了外在不穩定性成為股市總體不穩定性的主要構成外，其他時間段，股市的總體不穩定性都由股市外在不穩定性主導，另外，我國股市不穩定性最劇烈的時期發生在1991—1992年末，而2008年金融危機期間則成為我國股市不穩定性次劇烈時期。綜上所述，由于股市外在不穩定性的主導地位，未來對股市監管應著重市場非理性化程度的度量以及國際金融經濟危機傳染的預防與阻斷。

第四，通過對經濟增長與股票市場內在不穩定性和外在不穩定性建立馬爾科夫區制轉移模型，我們發現，無論是在經濟增長的高波動區制還是低波動區制，都不存在股市內在不穩定性對經濟增長的顯著影響，而在經濟增長的低波動區制，股市外在不穩定性對經濟增長的抑制作用顯著，說明我國股票市場外在不穩定性對經濟增長具有非對稱影響，但影響程度較弱。盡管過去的情況表明政策當局在制定和執行宏觀政策時不需太多考慮股票市場，但根據發達經濟體的經驗，并且隨著經濟運行的市場化趨勢越來越明顯，股票市場在經濟增長中的影響權重會越來越大，政策當局應密切關注股票市場，尤其是股票市場的不穩定性對經濟增長的影響，以便在未來更好地應對股票市場可能給實體經濟帶來的重大影響。

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（責任編輯：劉艷）endprint