尋找長牛的醫藥股

繆東航

談到醫藥行業的選股，投資者關注的焦點是藥企的研發能力，在售品種的好壞決定了藥企目前的經營狀況，而儲備了多少優質的在研品種決定了藥企的長期成長潛力。近期我研究了國際醫藥巨頭輝瑞的成長歷程，發現對于藥企而言，銷售能力的重要性或許高于研發能力。

以輝瑞最為成功的超級重磅藥——立普妥為例，立普妥自1997年獲美國FDA批準上市以來，累計銷售額超過1000億美元，在巔峰時期立普妥的年度銷售額超過130億美元。立普妥長期占據全球醫藥銷售榜的冠軍，是輝瑞當之無愧的印鈔機。然而立普妥并不是由輝瑞自主研發的，而是輝瑞買來的。立普妥的原研廠家是華納-蘭伯特，輝瑞在1996年與華納-蘭伯特簽訂了合作開發協議，而立普妥的上市時間是1997年，輝瑞在立普妥上市前夕簽訂合作開發協議，應該沒給立普妥提供任何研發上的支持。

華納-蘭伯特為什么愿意將立普妥賣給輝瑞？華納-蘭伯特看重的是輝瑞在全球強大的銷售網絡，輝瑞借助其銷售網絡把立普妥做大，然后支付給華納-蘭伯特一筆很高的專利轉讓費，這樣雙方都能獲益。其實不只是立普妥，輝瑞的另外一個重磅藥——塞來昔布也是通過外購專利獲得。

輝瑞的銷售能力為什么會強于研發能力？事實上，研發隊伍的管理難度遠遠高于銷售隊伍，研發隊伍越龐大，其管理難度將呈現幾何級數增長。這就像對于基金公司而言，研究員的管理難度必然高于銷售人員，很難有定量化的指標可以精確考核研究員的工作質量，但對于銷售人員，只要約定了合適的銷售提成，就能實現很好的激勵。輝瑞的研發隊伍很龐大，但研發效率并不高。大藥企可以控制一支強大的銷售隊伍，卻難以有效管理龐大的研發隊伍。

此外，還有一個數據也充分說明了銷售對于藥企的重要性，2000-2011年全球累積銷售額最大的化學藥分別是立普妥、波利維、舒利迭、再普樂和伊那西普等，這些藥分別屬于輝瑞、賽諾菲、葛蘭素史克、禮來和輝瑞等公司，超級重磅藥的廠家都是國際著名的醫藥巨頭，而這些醫藥巨頭無一例外都有一支強大的全球銷售隊伍。

值得注意的是，創新藥的銷售模式一般是直銷，我認為主要是由于創新藥是一種全新的藥品，而醫生出于安全考慮，一般采取保守的治療策略，更傾向于使用相對成熟的藥品而不是創新藥，這就需要藥企雇傭一只專業的直銷隊伍做學術推廣，在醫院不斷說服醫生處方新藥，并且，新藥的學術推廣類似于經濟學中的公共產品，代理商沒動力做學術推廣，這項服務只能由藥企提供。

綜上，我認為對于一個大型的醫藥企業而言，研發可以平庸，但銷售卻不可不強。此外，醫藥股的投資還有以下幾點需要注意：首先，我認為醫藥股的投資最重要的是耐心，新藥的研發周期長達10多年，而且耗資巨大，因此，一個具備長期成長潛力的醫藥企業，必然是在不斷燒錢，而且短期還看不到回報；其次，新藥的研發周期長，也導致了醫藥企業的基本面變化很慢，因此投資醫藥股時，關注估值的波動可能收益更高；最后，我覺得不用過分關注藥企的產能，時刻銘記醫藥股是消費股，消費股最重要的永遠是產品和營銷。