近期點心債發(fā)行量激增原因簡析

華斯揚

2014年第一季度點心債發(fā)行量創(chuàng)下單季新高，已達到去年全年發(fā)行量的一半。這背后有發(fā)新債再融資、發(fā)債成本降低、投資內地的需求等供給方面的因素影響，以及有利的市場環(huán)境、分散風險需要和投資者更趨多元化等需求方面的支持。以目前的情況判斷，今年全年的點心債發(fā)行量可顯著超過去年。若再有點心債相關有利政策出臺，點心債市場可望邁入發(fā)展的新階段。

第一季度點心債發(fā)行概況

發(fā)行量創(chuàng)單季新高。點心債市場自2007年產生，經(jīng)歷了迅速擴張的四年后，在最近三年發(fā)行增長緩慢，與近年來蓬勃發(fā)展的其他離岸人民幣業(yè)務形成鮮明對比。然而，今年1月起點心債發(fā)行突然加速，根據(jù)香港金融管理局的統(tǒng)計，第一季度點心債（不計存款證）發(fā)行量為586億元，較以往季度最高紀錄增加了近1倍，超過去年全年發(fā)行量的50%。

發(fā)債主體地理分布廣闊，行業(yè)類型仍以金融和地產為主。第一季度有來自英國、美國、俄羅斯、巴西、蒙古、新西蘭、新加坡等十余個國家和地區(qū)的企業(yè)或金融機構發(fā)行點心債，發(fā)債主體的地理分布更趨廣闊。以發(fā)行量計，仍以香港和中國內地的發(fā)債主體為主，分別占總量的約五成和兩成。以發(fā)債主體的行業(yè)計，金融業(yè)占絕對主導，占第一季度總發(fā)行量的逾六成，其次是房地產業(yè)，占總量的近兩成。

投資級債券發(fā)行相對活躍。第一季度新發(fā)行債券的評級以投資級為主，比重約55%，較2013年全年的約40%（不含國債）顯著提升。一方面可能因為市場對內地相關企業(yè)的信用風險仍有擔憂，因此更為關注新發(fā)行債券的信用評級。另一方面也反映點心債市場的整體信用資質在逐步提升。

債券發(fā)行孳息率較上季度有所下降。第一季度點心債發(fā)行孳息率普遍明顯較去年第四季度為低，降低了發(fā)行人的融資成本。同時，新發(fā)行債券票息均采用定息。今年以來發(fā)行的點心債均為定息債，或與近期整體息率水平較低的市場條件有關。但鑒于浮息債具有可對沖利息成本的特性，可更好地滿足支付浮息投資者的需求，且市場上已有國家開發(fā)銀行以離岸人民幣拆息為定價基準發(fā)債的成功經(jīng)驗在先，預計在市場條件較適合時，使用浮息定價的發(fā)行有望加速發(fā)展。

點心債發(fā)行量激增的原因分析

大量舊券到期，部分機構選擇發(fā)新還舊。截至2013年末，點心債未償還債券余額為3100億元人民幣，這其中約有1000億元將在今年內到期。部分發(fā)債機構會選擇以發(fā)行新債券的方式償還將要到期的本金。類似情況的新債發(fā)行在今年第一季度約有120余億元，占總新發(fā)行量的約兩成。

人民幣單邊升值預期不再，發(fā)債成本更為可控。今年春節(jié)后人民幣兌美元單邊升值的趨勢逆轉，人民幣兌美元偏弱的情況至今已維持近三個月。經(jīng)過此輪調整，市場多相信人民幣匯率或已接近均衡水平，未來大幅升值空間有限。人民幣升值帶來的成本增加對債券發(fā)行人來說是顯著的，若未來人民幣匯率保持穩(wěn)定，可大大消除發(fā)債人對匯率風險的顧慮，尤其是有意發(fā)行較長年期債券的發(fā)行主體。

外資利用人民幣投資內地市場的實際需求帶動。外資企業(yè)以點心債融資除了出于宣傳的考慮以外，更多是因為存在利用人民幣投資內地的實際需要。此外，去年12月發(fā)布的商務部87號文對2011年出臺的跨境人民幣直接投資的程序進行了簡化，已在今年1月1日開始正式實施。相信這對外商直接使用人民幣投資內地有促進作用。從今年第一季度的人民幣外商直接投資數(shù)據(jù)來看，實際發(fā)生額達1653億元，確實處于歷史高位，相信其中部分資金來自點心債融資。

境外金融機構重視人民幣業(yè)務，需要人民幣頭寸開展業(yè)務。隨著人民幣國際化進程的不斷深入，離岸人民幣相關業(yè)務可以為銀行業(yè)帶來不菲收益，各個金融同業(yè)均爭相加大發(fā)展人民幣相關業(yè)務的力度。境外金融機構或因人民幣頭寸短缺影響其開展業(yè)務，發(fā)行點心債可作為其獲得人民幣資金的方式之一。

其他離岸人民幣中心的點心債市場逐步成型。今年以來香港以外的離岸人民幣中心亦發(fā)展迅速，點心債發(fā)行情況可作為衡量其人民幣資本市場深度的重要指標。點心債市場原本就并非一個供求平衡的市場，人民幣投資產品不足使得點心債發(fā)行往往大受歡迎，超額認購的現(xiàn)象并不足為奇。然而，第一季度點心債發(fā)行量較以往的激增，背后亦有需求增長的支持。

美債孳息率不升反降，市場環(huán)境對債券投資有利。美聯(lián)儲已經(jīng)落實減少買債，但第一季度美國國債孳息率并未如市場預期般飆升，長端孳息反而明顯下降，表明近期市場已經(jīng)消化了美國減少買債對債券市場的負面影響。而美債孳息維持低位，對全球債券投資者來說也是信心的提振。

離岸人民幣資金池規(guī)模續(xù)增，資金需要更多出路。離岸人民幣資金池的規(guī)模因此迅速擴張，無疑會拉動對點心債這一優(yōu)質投資標的的需求。新興市場債券與主要發(fā)達國家債券市場的相關系數(shù)較低，長久以來都是全球投資者投資組合中不可或缺的部分。相對于印度尼西亞、泰國等不確定性較大的債券市場，以及風險雖較小但準入條件較高的內地債券市場，點心債市場正逐漸成為各類機構投資者的寵兒。

投資者群體更加豐富。點心債投資者的類型也更趨多元化。早期的點心債買家大多為香港機構投資者，如今亞洲以外投資者已在點心債，尤其是較高評級點心債的投資者群體中占據(jù)一席之地。此外，多國央行也在積極部署點心債投資，3月IFC發(fā)行的點心債中有31%由各個央行認購。根據(jù)渣打的統(tǒng)計，至少40個央行已經(jīng)投資人民幣產品，點心債是其中最主要產品品種之一。

2014年點心債市場的發(fā)展展望

全年發(fā)行量預計比2013年有顯著提升。今年第一季度的發(fā)行量已約有去年全年發(fā)行量的一半，財政部也將有例行的國債發(fā)行，且為創(chuàng)紀錄的280億元，即在后三個季度的發(fā)行量只需達到300余億元即可超過去年。從目前的市場情況看，除了美國孳息率和人民幣匯率走勢這兩個因素是否可持續(xù)較為不明朗以外，其余供給和需求方面對點心債發(fā)行有促進作用的因素在今年后三個季度應仍可繼續(xù)發(fā)揮作用。因此，預計今年全年的點心債發(fā)行量應可大幅超過去年。

若對內地企業(yè)放松點心債融資審批流程，將極大促進點心債市場的發(fā)展。企業(yè)對在離岸市場募集資金興趣濃厚，但相關審批流程并不容易，尤其是涉及資金回流的環(huán)節(jié)，因此導致內地企業(yè)對點心債市場望而卻步。中央支持香港發(fā)展點心債市場的態(tài)度是明確的，未來若放松企業(yè)發(fā)行點心債的相關審批流程，不僅是對中央政策的大力響應，亦可能是點心債市場邁入新的發(fā)展階段的重要推力。

加強內地和香港債券托管業(yè)務合作，可促進點心債二級市場發(fā)展。此外，還可加強離岸點心債市場二級市場的發(fā)展，并促進外資機構更多參與內地銀行間債券市場，可謂一舉多得。

內地債市開放程度較股市低，或成為下一步政策開放點。近期出臺的滬港股市互通計劃落實了內地與香港股市的雙向開放，總額度共計5500億元人民幣，是助推人民幣資本項目開放的重要里程碑。反觀債券市場的開放情況，2010年境外三類機構以人民幣投資內地銀行間債市的試點推出至今，外資投資內地債市的規(guī)模只占內地債市總規(guī)模的不到1%，參與程度依然非常低。因此，下一步促進內地債市開放的政策或有望推出，且與離岸點心債市場的互通亦是可能的突破口。在岸債市可從香港成熟的金融基建、金融監(jiān)管以及市場化的機制汲取經(jīng)驗，離岸點心債市場也可借內地開放的契機，吸引更多來自全球的發(fā)債主體和投資者參與點心債市場，鞏固香港離岸人民幣中心的地位，深化點心債市場的規(guī)模和成熟程度。endprint