基于企業金融成長周期的中小企業融資模式研究

盛家川，王 強，冷 雪，華 斌

(1. 天津財經大學 天津300200；2. 天津國際科技咨詢公司 天津300201)

基于企業金融成長周期的中小企業融資模式研究

盛家川1，王 強2，冷 雪2，華 斌1

(1. 天津財經大學 天津300200；2. 天津國際科技咨詢公司 天津300201)

為明確中小企業融資路徑，結合企業金融成長周期理論，從內部和外部兩個維度詳細剖析了中小企業融資所面臨的現實問題，并針對各類問題提出了“四維”融資模型。該模型旨在將政府、商業銀行、非銀行金融機構及中小企業有效整合，從而在一定程度上緩解中小企業融資難的困境，拓寬其融資途徑。

中小企業 融資難 企業金融成長周期 融資模型

中小企業是我國市場經濟體制的有機組成部分。隨著我國經濟的不斷進步，以民營企業為代表的中小企業也保持了良性的發展趨勢。據介紹，截至2006年底，我國中小企業在數量上已經達到4,200多萬戶，占全國企業總數的 99.8%以上；經工商部門注冊的中小企業數量460多萬戶，個體經營戶3,800多萬戶。中小企業的工業總產值、銷售收入、實現利稅、出口總額分別占全國的 60%、57%、40%和 60%，并提供了近 75%的城鎮就業機會。[1]中小企業對于深化經濟體制改革、促進市場經濟蓬勃發展、煥發中國經濟生命力具有重要的戰略意義。

然而，中小企業在當下面臨融資的嚴峻考驗，有限的融資渠道和較高的融資成本制約著中小企業的發展之路。根據《小微企業融資發展報告：中國現狀及亞洲實踐》，超過62%的企業目前沒有任何形式的借款。余下 38%有借款的企業中，超過 80%的企業最近一年中只有一次(47.5%)或者兩次(35.6%)借款經歷。雖然中國人民銀行于2012年2次下調金融機構人民幣存貸款基準利率，但是仍有 66.1%的企業并未感受到降息帶來的融資成本降低效應。東部地區企業未感到融資成本降低的比例達到了 72.2%。據調查，59.4%的小微企業主表示其借款成本在 6%～10%之間，余下四成以上的小微企業主表示借款成本超過10%。[2]據 2011年的專項調查顯示，在受調查的企業中，認為當前資金面偏緊和很緊的企業合計占到78%，平均資金缺口為16%。[3]

資金是中小企業成長和發展的血液，面臨融資難題的中小企業就像貧血的幼兒無法健康成長。本文基于企業金融成長周期，和對中小企業融資困境的大量實際調研工作，提出了一種政府、銀行、民間資本(主要是風險投資)和中小企業整合的“四維”融資模型，該模型結合多方資源，幫助中小企業尋找合適的融資新途徑。

1 企業金融成長周期

在Weston & Brigham提出企業金融成長周期理論之前，西方經濟學界有關融資結構的研究都是圍繞MM 定理展開的，即在一定條件下，企業的價值與它們采取的融資方式無關，即不論是發行股票還是發行債券，對企業的價值沒有任何影響。在隨后的幾十年內，Robichek、Myers、Kraus、Rubinmstein、Scott 等人對 MM 理論均做出了不同程度的發展，但是始終沒有從企業發展不同階段的維度進行研究，從而也就沒有關注企業在不同階段的融資特點等問題。

20世紀70年代，Weston & Brigham(1970)根據企業不同成長階段融資來源的變化，提出了企業金融成長周期理論。該理論把企業的資本結構、銷售額和利潤等作為影響企業融資結構的主要因素，將企業金融生命周期劃分為 3個階段：創立階段、成熟階段和衰退階段。后來 Weston & Brigham對該理論進行了擴展，把企業金融生命周期分為 6個階段，即：創立階段、成長階段 I、成長階段 II、成長階段 III、成熟階段和衰退階段。通過該理論，Weston & Brigham以資本結構、銷售額和利潤為參考維度，指明了企業在其生命周期的不同階段的融資來源和潛在問題，從而在一定程度上解釋了企業融資的內在規律性(如表1所示)。[4]

表1 企業金融成長周期與融資來源Tab.1 List of funding sources at different enterprise growth phases

20世紀90年代，Berger & Udell(1998)[5]繼續完善了企業金融成長周期理論。Berger & Udell認為，信息約束、企業規模和資金需求也是影響企業融資結構的基本因素，從而將上述因素引入到他們所構建的企業融資模型中。他們得出的結論是：在企業成長的不同階段，隨著信息約束、企業規模和資金需求等約束條件的變化，企業的融資結構也會發生相應的變化。在企業生命周期的不同階段，需要進行不同的融資安排。

調研發現，在企業創立階段，由于缺乏信用積淀且相關業務開展規模較小，未來發展前景不明確，所以很難通過較多的外部渠道獲得融資，相應來說其資金來源更多的是自有資金及親屬朋友的資金；隨著企業發展，渡過了初創期，企業規模得到增長，相關業務平穩開展，信用記錄開始顯現，發展前景逐漸明朗，相應的資金需求的規模也在擴大，而融資渠道相對于初創期得到了擴展，該階段企業可以通過風險投資、私募股權投資、非銀行金融機構等渠道獲得融資；當企業發展成熟，其內部管理和財務風險控制日趨完善，留存收益進一步增加，行業競爭力凸顯，行業地位日趨穩固，即可逐漸深入公開市場上的可持續融資渠道，在這一階段，企業債權融資比重下降，股權融資比重進一步上升。該階段企業除了留存收益這一內部資金來源外，還可以向非正規金融市場和公開市場的股權融資等渠道擴展。

由此可見，中小企業在其生命周期發展的不同階段，由于企業規模、資金需求、信息不對稱等約束條件的變化，其融資規模、渠道和結構也將發生比較大的變化。Gregory等(2005)[6]利用美國 954家中小企業的數據對該理論進行檢驗，其結論與該理論基本吻合。因此，企業金融成長周期理論對于中小企業這一擁有自身特殊性、生命周期特點明顯且發展速度較快的群體，具有很強的適用性。

中國中小企業雖然由于國情的原因而具備一些特殊性，但是與西方中小企業在很大程度上存在一定的相似性。例如，同樣作為中小企業，中國群體和西方群體均要面臨規模小、信息不完善、信用記錄缺乏、前景不明朗等困難。因此，我們可以利用企業金融成長周期理論分析中國中小企業的融資現狀和解決路徑。

通過上述論述，我們明確了中國中小企業融資模式的理論背景和基礎，也就是對中小企業的普遍共性進行了相應分析。為了能夠發展出對于中國中小企業融資具有可操作性的融資模型，我們還需要對中國中小企業的特殊性進行分析。

2 中國中小企業融資現狀分析

“融資難”是我國中小企業普遍面臨的問題，也是中小企業主的普遍感受。調研發現，“融資難”主要體現在2個方面：一是融資渠道有限，雖然中小企業可以通過商業銀行小微企業貸款、天使投資、風險投資、小額貸款等渠道獲得融資，但是實際情況是超過六成的中小企業沒有產生借款行為；二是融資成本偏高，中小企業，尤其是傳統行業的中小企業，在其初創和發展階段，原始積累過程較為緩慢，經營風險較高，無法承擔較高的融資成本。本文將從內部和外部兩個維度，分析我國中小企業融資難的深層次原因。

2.1 中小企業融資難的內部因素

2.1.1 中小企業抵抗風險能力薄弱

由于受中小企業自身發展階段的限制，中小企業抵抗風險的能力普遍比較薄弱。對于高科技型中小企業而言，市場的細微變化都可能對其產生比較重大的影響；而對于傳統行業的中小企業，行業領導者的排擠行為則很有可能直接導致其被扼殺。此外，在初創階段和成長階段，中小企業主的主要精力集中于市場拓展、產品開發或公共關系方面，對于風險控制往往關注不足。而且，中小企業在其發展階段，由于產品和市場方面的需求，其經營性現金流極有可能處于凈流出狀態。這會造成其資金鏈比較緊繃，從而埋下風險隱患。

2.1.2 中小企業缺乏核心競爭力

核心競爭力是企業生存和發展的基礎，是企業發展前景的保障。企業是否具有核心競爭力以及核心競爭力的生命周期是企業融資過程的決定性因素之一。而我國中小企業普遍缺乏核心競爭力，尤其是缺乏核心技術或創新性商業模式，產品大多來自于模仿。也正是如此，同行業中小企業的產品同質化現象較為嚴重，同行之間只能通過價格競爭獲取生存空間。尤其是最近幾年，由于國內各種生產要素成本不斷走高，導致中小企業的利潤一降再降。生存尚且受到嚴重影響，遑論通過外部渠道進行直接融資。

2.1.3 中小企業信用缺失

我國中小企業內部管理機制普遍不夠完善，尤其是內部財務管理制度，很多企業存在“內外兩套賬”的情況。這就加大了社會審計機構或銀行等金融機構對中小企業資質進行審查的難度和成本，從而也就無法對中小企業給出合理的資信狀況評級。在缺乏這些基礎資質的情況下，商業銀行或非銀行金融機構向中小企業提供貸款的風險就會增大，導致其不愿意向中小企業提供貸款。中小企業信用的普遍缺失造成了整個社會信用環境的惡化，而惡劣的信用環境反過來導致中小企業直接融資困難重重。2009年中國人民銀行對部分中小企業集中地區的調查表明，50%以上的中小企業財務管理制度不健全，60%以上的中小企業的信用等級在3,B或3,B以下。[7]

2.1.4 中小企業管理人員素質相對較低

上面所論述的3個方面的原因，背后或多或少都會體現出中小企業管理人員素質相對較低的問題。而中小企業的管理人員，尤其是創始人，往往在很大程度上決定中小企業的興衰。管理人員的素質較低主要體現在：對于國家政策導向敏感度不足，對于金融市場和契約行為的重視程度不夠，對于企業內部管理缺乏戰略性規劃，對于內部財務管理和風險控制的重視程度不夠。這些都制約著中小企業與資本市場的對接。

2.2 中小企業融資難的外部因素

2.2.1 銀行貸款產品與中小企業貸款需求不匹配

首先，銀行為了有效控制風險，降低壞賬發生的可能性，設置的貸款審批程序往往手續多、環節多、時間長，這與中小企業貸款金額少、頻率高、需求時間緊等特點不相匹配。其次，銀行在提供貸款的同時，要求中小企業提供相應的抵押物。而中小企業規模普遍較小、固定資產少、土地和房產等抵押物不足，提供一定數量和質量的抵押物用于貸款抵押的難度較大。這使得部分具有良好發展潛力的中小企業由于缺少抵押物而無法獲得貸款。第三，商業銀行的貸款產品種類不多，擔保方式也較單一，無法適應不同特點的中小企業的貸款需求。

2.2.2 其他融資渠道要求較高

除了商業銀行貸款外，理論上中小企業還可以考慮通過風險投資、私募股權投資、小額貸款公司等金融機構獲取所需資金。但是，這些融資渠道要求依然較高或限制條件較多。例如，風險投資一般投資于初創期企業，但是一方面風險投資機構投資于互聯網、新媒體等新興產業或輕資產公司比較多，另一方面風險投資對于被投資標的的銷售規模有一定的要求。私募股權投資與此類似，雖然私募股權投資涉及的行業相對寬泛，但是對于企業的成熟度要求更高，往往需要被投資標的的凈利潤達到千萬元級別。這就將相當一部分中小企業擋在了門外。而小額貸款公司雖然放款速度快，符合中小企業資金需求快、頻率高的要求，但是其所規定的貸款利息也較高，受法律保護的利息范圍是商業銀行貸款利率的 4倍。因此，能夠利用這些渠道進行融資的中小企業也是有限的。

2.2.3 有關中小企業融資的相關政策法規需要進一步完善

政府作為提供公共產品的部門，需要為中小企業的融資提供完善的法律和政策支持。目前，涉及中小企業融資相關法律問題的法規主要是2003年開始實施的《中小企業促進法》。該部法律對于中小企業融資問題只是做了概括性的規定，缺少具體的實施措施和辦法。而《合同法》、《擔保法》、《民法通則》等法律法規，只是部分條文涉及融資和信用等問題，集中性和針對性不足。因此，中小企業融資亟需完整、可行、針對性強的系統性法律法規進行規范和治理。

3 融資模式探討——“四維”融資模型

上述2部分分別從理論和實證的維度，探討了中小企業融資模式的可行性和存在的困難。按照企業金融成長周期，以中小企業所處的周期階段，創業者的自有資金已經投入于公司的設立和初步運營，后續能夠操作的融資渠道則包括留存利潤、商業信貸、以及非銀行金融機構的融資。由于中小企業經營規模所限，其通過證券市場首次公開發行股票(IPO)的方式獲取融資的可能性極小。因此，我們在探討中小企業融資模式時，需要將重點放在留存利潤、商業信貸以及非銀行金融機構融資方面。

近年來許多文獻針對中小企業融資難問題進行了研究，但大多是孤立地探討各項改進要素，卻沒有系統性地考慮如何將各因素進行有效整合。調研發現，政府、銀行、非銀行金融機構等在中小企業融資過程中不僅可以依靠各自的資源和優勢發揮作用，而且如果能夠使它們有效整合、互相補充，那么對于中小企業融資的促進作用將會更加顯著。由此，本文提出中小企業融資的一種新模式——“四維”融資模型，如圖1所示。

圖1 “四維”融資模型Fig.1 The Four-Dimensional financing model

在“四維”融資模型中，融資主體是中小企業。銀行和非銀行金融機構是提供資金的主體，而政府發揮協調性的服務作用。與以往不同之處在于，在“四維”融資模型中，政府不僅服務于中小企業，而且為銀行和非銀行金融機構提供牽線搭橋的服務。其意義在于，在“四維”融資模型中，銀行與非銀行金融機構是聯動的，其中一方與中小企業形成融資合作，另一方則可以在此基礎上調高對中小企業的信用評級，從而加入到融資活動中。不過，聯動的前提是，銀行與非銀行金融機構之間需要彼此信任和認可，這就需要政府發揮主導作用。這樣看似是政府、銀行、非銀行金融機構之間的聯系，實際上是為中小企業融資提供了一個三方支撐的平臺。

概括來說，“四維”融資模型的作用在于，中小企業所在地方的政府通過整合當地地區性商業銀行以及地區性和全國性非銀行金融機構(如風險投資、私募股權投資等)資源，使當地商業銀行與多家非銀行金融機構形成合作，在中小企業滿足銀行貸款條件、獲得一定額度的貸款前提下，由非銀行金融機構為該中小企業提供股權投資；或者在中小企業獲得非銀行金融機構股權投資的情況下，當地商業銀行同步為中小企業提供貸款或信用額度。而政府在此過程中，可以積極發揮其協調作用，同時為當地優質中小企業提供“背書”，以增強其獲得融資的可能性。此外，政府還可以利用其掌握的大專院校和科研院所等機構的資源優勢，與中小企業形成產研結合，強化優質中小企業的核心競爭力，提升其對非銀行金融機構的吸引力。

由此，在政府的主導和協調下，商業銀行和非銀行金融機構對優質中小企業的信心得到增強，可以有效彌補中小企業信用缺失或不足的弊端；商業銀行和非銀行金融機構分別從現金流和企業價值等維度考量中小企業的成長性和發展前景，可以彌補這兩類機構由于模式所限導致的對中小企業成長性判斷的偏失；商業銀行和非銀行金融機構的合作，也可以有效緩解它們單獨為中小企業提供融資時面臨的融資產品與中小企業需求不匹配的現象，其中一方提供了融資，另一方即可縮短提供資金的流程；非銀行金融機構由于對中小企業成長性缺乏信心，所以要求其投資的企業達到一定的利潤規模，而在與商業銀行合作的情況下，非銀行金融機構能夠適當降低對于企業規模的要求，這樣可以以較少資金投資于具有良好潛力的中小企業，對于非銀行金融機構而言是很有吸引力的；商業銀行在中小企業獲得股權投資的情況下，也可以采取股權質押等方式提供貸款，增加貸款產品的多樣性和靈活性，因為已經獲得股權投資的中小企業的股權價值已經有了市場的公允價值，易于商業銀行進行衡量；政府所能提供的研究和技術資源，對于中小企業獲得融資的促進作用是顯而易見的。

綜上，“四維”融資模型由于將政府、商業銀行、非銀行金融機構有效結合、互通信息、互補不足，可以有效降低中小企業融資過程中產生的信息不對稱問題，緩解中小企業融資的難度，同時也降低了商業銀行和非銀行金融機構的貸款和投資風險。

4 結 論

中小企業融資難一直是困擾中小企業的難題，對于我國經濟體系中具有蓬勃生機的中小企業的發展是一種桎梏。如果能緩解中小企業融資難的情況，這一經濟群體必將迸發出不可估量的發展潛能。本文借助企業金融成長周期理論，明確了中小企業融資的可能性途徑。隨后分析了中小企業融資面臨的現實問題，并從實際情況出發，以整合的思路提出“四維”融資模型，將政府、商業銀行、非銀行金融機構及中小企業的需求、資源優勢、需求、風險等進行統籌規劃。“四維”融資模型以中小企業為核心、以政府為主導、以商業銀行和非銀行金融機構為平臺，有效緩解了中小企業融資過程中與各類金融機構之間存在的問題和不匹配性，從而拓寬了中小企業融資的路徑。

［1］賀紅兵. 我國中小企業融資現狀分析[R]. 2012年工程和商業管理國際學術會議，2012.

［2］巴曙松. 小微企業融資發展報告：中國現狀及亞洲實踐[R]. 博鰲亞洲論壇年會，2013.

［3］馮嵐，呂金記. 中小企業金融體系不足與民間融資突圍路徑選擇[J]. 上海金融，2012(9)：89-91.

［4］Weston & Brigham. 結構轉換期的中小企業金融研究[M]. 北京：經濟科學出版社，2003：70.

［5］Berger，A. N.，Udell，G. G. The economics of small business finance：the roles of private equity and debt markets in the financial growth cycle[J]. Journal of Banking & Finance，1998，22(6-8)：613-673.

［6］Gregory，B. T.，Rutberford，M. W.，Oswald，S.，et al. An empirical investigation of the growth cycle theory of small firm financing[J]. Journal of Small Business Management，2005，43(4)：383-392.

［7］李新華. 中小企業融資難的內因、外因及對策[J]. 上海金融，2010(6)：93-95.

Research on Financing Model of SMEs based on the Enterprise Financial Life Cycle

SHENG Jiachuan1，WANG Qiang2，LENG Xue2，HUA Bin1
(1. Tianjin University of Finance and Economics，Tianjin 300200，China；2. Intertech Corporation，Tianjin 300201，China)

In order to clarify the financing route of SMEs，based on the financial life cycle，internal and external financing difficulties were analyzed. Moreover，a four-dimensional financing pattern was proposed. The pattern integrates governments，commercial banks and nonbank financial institutions with SMEs and will alleviate financing predicaments and broaden financing routes.

SMEs；difficulty in financing；enterprise financial life cycle；financing model

F279.24

A

1006-8945(2014)08-0067-04

天津市科技發展戰略研究計劃項目(12ZLZLZF01500)；天津市哲學社會科學研究規劃資助項目(TJYY12-034)。

2014-07-06