煤炭上市公司并購價值效應研究

樊燕萍+安俊

【摘 要】 文章以2008—2011年間發生并購的煤炭上市公司為樣本，分別利用事件研究法和EVA對其短期和長期并購價值效應進行分析。結果顯示：并購短期內為樣本公司帶來了顯著的正向價值效應，但從長期來看，并購給企業造成了價值的毀損，產生負向價值效應。

【關鍵詞】 煤炭上市公司； 并購價值效應； 事件研究法； 經濟增加值

中圖分類號：F272文獻標識碼：A文章編號：1004-5937（2014）17-0059-04一、引言

并購作為一種有效的資源配置方式，已成為企業擴張的主要途徑，很多企業利用并購來擴大企業的規模，實現并購的協同價值效應。然而，大量的并購交易發生后，并購企業的發展形勢卻相當嚴峻。據統計，實現并購交易目標的不足25%。煤炭企業從2008年起，實施了大規模并購重組活動。煤炭企業的并購重組能否實現并購目標，產生預期的價值效應，既是亟待研究的重要問題，也是當前該領域研究的熱點。故本文就2008—2011年間發生并購的煤炭上市公司的并購價值效應進行研究，分析并購為煤炭上市公司帶來了怎樣的價值效應。

二、文獻綜述

國內外學者針對并購對企業價值的影響進行了很多研究分析。Martynova（2006）針對并購對主并方和被并方的長期價值效應進行研究，結果發現：并購無論對主并方還是目標企業來說，帶來的價值效應并不顯著。Duso T，Gugler K，Yurtoglu B（2010）對歐洲1990—2002年間的482個并購事件采用事件研究法進行了研究，結果發現：并購雙方的超額收益率都為正，且目標公司要高于發生并購的公司。Na Young Hwan（2013）對日本船舶公司并購行為的背景、目的進行了研究，并通過EVA指標對其并購的長期價值效應進行評價，而后分析了其協同效應。研究發現，并購使得公司的收益得到提升，并且發現通過積極有效的并購后整合可以產生好的協同效應。葉祥松（2011）通過DEA對2008年發生并購的采掘業上市公司的長期并購績效進行衡量發現：并購在短期內會對企業績效造成沖擊，但長期看有利于績效的提升。黃中文等（2013）對53家并購方公司股東的收益率研究發現，并購方獲得了超過14%的超額收益率，并且顯著為正。王麗娟等（2013）利用改進的DEA模型度量橫向并購的裝備制造業公司并購的中長期價值效應。研究發現：并購事件對裝備制造業的DEA績效值產生了顯著的影響。通過國內外學者的研究發現，越來越多的學者在研究并購價值效應時具體到了某一行業，但同時對并購短期和長期價值效應研究的文獻較少，故本文針對煤炭行業分別從其短期和長期價值效應進行研究，以期更完整地呈現并購為煤炭上市公司帶來的價值效應。

三、煤炭上市公司并購價值效應評價

（一）樣本選擇

通過國泰安數據庫（CSMAR）收集2008—2011年間煤炭企業發生的并購事件及發生并購事件公司的股票代碼等相關信息。然后通過新浪財經、巨潮資訊等網站查看公司的并購公告，并對發生并購公司的股票市場行情、個股歷史交易數據以及相關的財務數據進行整理。共篩選出24家煤炭上市公司作為研究樣本。

（二）實證分析——事件研究法

1.數據處理

一個較短的事件窗口期可以較好地反映事件的顯著影響，故本文選擇并購事件公告前后各15個交易日，W=［-15，15］；采用市場模型估計正常收益率，估計區間取事件窗口期的前100天，計算每只股票在區間內每日實際收益率Rjt，再通過Rjt與Rm t進行一元線性回歸，得到回歸方程：Rjt=a+bRm t，利用該回歸方程得到正常收益率ERj；超額收益率ARjt：ARjt=Rjt-ERj，而平均超額收益率AARt=（1/N）ARjt（t=T1，T2……）；從事件窗口期內-T日到第t日內各天的AAR進行加總，得出CARt=∑■■AARt（t=T1，T2……）。

2.實證結果及分析

通過以上的數據處理方式對所選樣本公司的股價數據進行處理得到了樣本事件窗口期內的AAR值和CAR值，見表1。

針對以上數據處理得出的計算結果進行分析，結果如下：

（1）通過計算得出所選樣本企業在事件窗口期內的平均超額收益率AAR值和累計平均超額收益率CAR值，結果如圖1所示。

從圖1中可以清楚地發現，樣本公司的AAR值在事件窗口期內變化幅度不是很大，基本都在0上下波動，在并購事件宣告發生的當天，樣本公司的AAR值有大幅度的提升，達到了最高的3.00%左右，之后又出現下跌。但是，在并購事件發生一周之后，樣本公司的AAR值開始呈現上升趨勢，從并購后的第十天開始一直保持正值，且呈現增長的態勢。

樣本公司的CAR值在事件窗口期內發生了較大幅度的變化，從最初的1.00%左右一直上升，在并購事件的宣告日達到最高，將近7.00%，之后有所回落，在回落到2.00%之后，又開始一路上升，在事件期內一直呈現上升的趨勢，有AAR值一直為正的支持，CAR的值有可能突破之前的最高記錄。

（2）對樣本企業事件窗口期內的AAR值和CAR值進行單樣本T檢驗，檢驗結果如表2、表3。

從對樣本公司AAR值的T檢驗結果發現，由于0.05小于0.118，說明并購對平均超額收益率AAR的影響并不顯著。但是，從對樣本公司CAR值的T檢驗結果卻可以明顯地發現，由于0.000<0.05，故并購行為對累計超額收益率CAR值的影響是很顯著的，也即表明并購對企業短期價值效應有顯著的影響，可產生正向的超額收益。

（三）實證分析——經濟增加值法（EVA）

1.計算過程

根據國資委在EVA計算時對相關會計項的調整要求，相關的調整公式如下：

EVA=NOPAT-WACC*NA

其中：NOPAT是指經過調整的企業稅后經營利潤，計算公式為NOPAT=凈利潤+（利息支出+研究開發費用調整項-非經常性收益調整項*50%）*（1-25%）；

NA是指企業的資本投入額，包括股權資本額和債務資本額。NA=股權資本成本+債務成本+約當股權資本，約當股權資本=遞延所得稅貸方余額+各種準備金+累計商譽攤銷-在建工程。

WACC指加權平均資本成本，其計算公式為：

WACC=Rs■+Rd■（1－T）

Rs：股權資本成本，由資本資產定價模型（CAPM）確定，即Rs=Rf+β（Rm-Rf）；

E：股權資本額，股權資本=股東權益+少數股東權益；

Rd：債券資本成本，銀行3—5年期的貸款基準利率；

D：債務資本額，債務資本=短期借款+一年內到期的長期借款+長期借款；

T：所得稅稅率，所得稅稅率為25%；

WACC*NA表示企業現有資本的機會成本。

2.實證結果及分析

通過對樣本公司并購前一年、并購當年以及并購后一年3年的相關財務數據進行處理，得出這些樣本公司的EVA值以及EVAPC值，詳見表4。

首先，從對表4中EVA的數值分析發現：在并購發生的兩年內，樣本公司三年的EVA均值均為負值，從并購的前一年到并購后的一年，三年內的EVA值呈現逐年下降的趨勢。可見，并購行為并未給煤炭上市公司帶來正的價值效應，反而使價值產生了較為嚴重的損失，產生負的價值效應。

其次，進一步對樣本企業EVAPC值的分析發現：并購后一年與并購前一年相比，樣本公司的EVAPC值的上升數超過了下降數，并購行為使得樣本企業的單位資本EVA值更多地呈現上升趨勢，這可能是煤企在并購發生后，對目標企業進行并購后的整合行為使得單位資本的利用率比之前有了提高，從而導致EVAPC值的上升數更多。

四、結語

對2008—2011年間發生并購的煤炭上市公司并購價值效應的研究發現：并購行為為企業短期內帶來了顯著的價值效應，但是，該價值效應并不能持久，在并購后的較長時間內并購行為反而給企業的價值造成毀損。這主要因為投資者對并購的預期看好，造成了短期的投機價值效應，而長期來看，由于并購之后的整合行為尚未完成，加之此次煤炭資源整合政府的干預，導致其協同效應未顯現，從而出現長期價值效應毀損的情況。故以后的并購行為應盡量減少政府的干預，而應按企業的實際情況來進行；企業要重視并購之后的整合行為，整合行為直接關系到并購的成敗。●

【參考文獻】

［1］ Martynova M V， Oosting S，Renneboog L. The long-term operating performance of European mergers and acquisitions［M］.Tilburg University，2006.

［2］ Duso T，Gugler K，Yurtoglu B. Is the event study methodology useful for merger analysis? A comparison of stock market and accounting data ［J］. International Review of Law and Economics，2010，30（2）: 186-192.

［3］ Choi N Y H，Yoshida S. Evaluation of M&A Effects in Japanese Shipping Companies: Case Study of NYK & Showa Line and OSK & Navix Line［J］. The Asian Journal of Shipping and Logistics，2013，29（1）: 23-42.

［4］ 葉祥松，盧春城. 我國采掘業上市公司并購績效及其外部擴張［J］.改革，2011（12）:118-124.

［5］ 黃中文，李建良，曹麗.中國并購市場并購方公司價值效應分析［J］.技術經濟與管理研究，2013（6）:58-62.

［6］ 王麗娟，郁然韻. 裝備制造業上市公司并購績效研究——基于行業集中度視角［J］. 財會通訊: 綜合 （下），2013（4）:47-49.

［7］ 劉鳳委，李琦. 市場競爭、EVA 評價與企業過度投資［J］.會計研究，2013（2）：54-62.

［8］ 賈建楠.煤炭企業并購效應研究——基于兗煤并購菲利克斯的案例分析［D］.內蒙古大學，2012.

［9］ 張方方.中國上市公司并購的價值效應的EVA分析［J］. 武漢大學學報（哲學社會科學版），2007，60（6）：895-900.

［10］ 舒紹敏，楊安華，唐英凱.中國上市公司并購的短期價值效應度量［J］.統計與決策，2009（4）：143-144.

四、結語

對2008—2011年間發生并購的煤炭上市公司并購價值效應的研究發現：并購行為為企業短期內帶來了顯著的價值效應，但是，該價值效應并不能持久，在并購后的較長時間內并購行為反而給企業的價值造成毀損。這主要因為投資者對并購的預期看好，造成了短期的投機價值效應，而長期來看，由于并購之后的整合行為尚未完成，加之此次煤炭資源整合政府的干預，導致其協同效應未顯現，從而出現長期價值效應毀損的情況。故以后的并購行為應盡量減少政府的干預，而應按企業的實際情況來進行；企業要重視并購之后的整合行為，整合行為直接關系到并購的成敗。●

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［10］ 舒紹敏，楊安華，唐英凱.中國上市公司并購的短期價值效應度量［J］.統計與決策，2009（4）：143-144.

四、結語

對2008—2011年間發生并購的煤炭上市公司并購價值效應的研究發現：并購行為為企業短期內帶來了顯著的價值效應，但是，該價值效應并不能持久，在并購后的較長時間內并購行為反而給企業的價值造成毀損。這主要因為投資者對并購的預期看好，造成了短期的投機價值效應，而長期來看，由于并購之后的整合行為尚未完成，加之此次煤炭資源整合政府的干預，導致其協同效應未顯現，從而出現長期價值效應毀損的情況。故以后的并購行為應盡量減少政府的干預，而應按企業的實際情況來進行；企業要重視并購之后的整合行為，整合行為直接關系到并購的成敗。●

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