企業生命周期與資本結構的相關性研究

摘 要：本文挑取了深圳證券交易所中煤炭開采上市公司的財務數據作為研究樣本，以樣本公司在2011年、2012年的相關財務數據進行了非參數檢驗和LSD檢驗等，由此發現資本結構在企業不同生命周期階段的確擁有不一樣的特征。

關鍵詞：生命周期；資本結構；資產負債率；長期負債率

一、引言

資本結構是指企業資本的構成及其比例關系，設定合理的資本結構對于企業的長期穩定發展具有重要的戰略意義。資本結構理論經歷了20世紀50年代之前的早期資本理論，20世紀50年代后的現代資本結構理論到20世紀70年代新資本結構理論的發展。企業在整個生命周期過程中的社會價值貢獻是由企業個階段社會價值貢獻綜合決定的，所以為了使得企業價值最大化必須對不同生命周期階段進行不同的合適的資本結構配合，使得總過程總體價值的最大化。本文的目的在于以煤炭開采上市企業為例，研究企業生命周期與企業資本結構的相關性。

二、實證假設

1.本文研究假設

從上述企業生命周期理論與資本結構理論的回顧，我們可以看出，企業可以被分為不同的生命周期階段。在實際生活中，企業生命周期的無法得到一個精確的判定，但是企業處于不同階段的特征與現金流量有密切關系。

導入期階段的現金流特征：經營活動的現金流量為正；投資活動的現金支出比較大；一般比較依賴外部籌資；普遍不發放現金股利。成長期階段的現金流量特征：繼續擴張規模，有龐大的長期投資；外部籌資依舊是投資資金的主來源；經營活動的現金流量不斷增長；一般，不發現金股利。成熟期階段的現金流量特征：經營活動的現金流量增長幅度縮小；外部籌資減小，內部籌資基本可以滿足自身需求；向股東發股利。衰退期階段的現金流量特征：經營活動的現金流逐漸萎縮；因設備需要更新，長期投資所需的資金會有一點上升；需要外部籌資來維持企業正常運行；支付股利。但是，資金主要來源于外部資本市場。于是，我們可以提出以下假設，并且擬通過我國煤炭開采上市公司的財務數據來進行驗證。

假設I：處于不同生命周期的企業，其資本結構具有顯著差異。

假設II：處于成長期的企業，與處于成熟期和衰退期的企業，有更高的財務杠桿。

2.資本結構表征變量的選擇

資本結構指企業資本的構成及其比例關系。本文將用賬面價值來衡量負債比率，并且采用資產負債率與長期負債率這兩個指標來綜合地反映資本結構。

資產負債率指企業的所有負債額占資產總額的比率。資產負債率反映債權人提供的資產在企業所有資產中的百分比的大小。

資產負債率=總負債/總資產×100%

長期負債率，一般地，指用企業的非流動負債與資產總額的比率，是用來反應企業長期償債能力的指標之一。

長期負債率=長期負債/總資產×100%

3.樣本選取與預處理

本文選取了滬深股市所有煤炭開采上市公司為研究樣本，分別對其2011年，2012年的財務數據進行分析。樣本觀察值的所有數據均來自同花順數據庫，并且利用公開披露的煤炭開采上市公司年報信息數據進行了補充。數據由SPSS9.0統計軟件進行分析。

4.指標選擇

本文首先會對所選的煤炭開采的上市公司樣本劃分生命周期，然后對不同階段的資本結構做詳細的研究。

企業處于不同階段的特征與現金的融資與使用有密切關系，所以根據不同企業的現金流量的信息對于判斷企業所處階段有一定幫助。

因此，本文采用現金流量法對我國煤炭開采上市公司的樣本進行生命周期劃分。

注：當融資活動現金流等于零時，則我們可以根據企業經營活動現金流、投資好的現金流的特征分別計入成熟期、淘汰期、衰退期。而當投資活動現金等于零時，則我們可以根據經營活動現金流、融資現金流的特征，分別歸入成熟期、淘汰期、衰退期。

5.不同階段資本結構研究方法

本文將首先檢驗不同生命周期階段的上市公司的負債比率之間是不是具有顯著差異，也就是設定HO：處于不同生命階段的企業的資本結構不具有顯著差異，進行非參數假設檢驗。非參數檢驗是在總體方差未知知道極少的狀況下，利用樣本數據對總體分布形態等作推斷的方法，檢驗包括K-W檢驗，J-T檢驗，中值檢驗。為了更詳細研究企業在不同階段的資本結構之間的差異的具體情況，再使用兩兩比較的 LSD 檢驗對企業生命周期不同階段間的負債率進行互相比較。

三、實證結果

1.對企業生命周期的資本結構特征的描述性統計

為了和現有的研究結果相比具有可比性，本文借鑒曹裕的方法先將初創期并入成長期，淘汰期并入衰退期，再進行各生命周期階段的統計分析。從表3我們可以看出，企業處于成長期、成熟期與衰退期時，資產負債率與長期負債率之間存在顯著差異。從資產負債率的中值來看，成長期的中值高于成熟期與衰退期。從資產負債率不的均值來看，成長期的均值最高。

關于長期負債率，根據下表，我們可以看出，成長期的長期負債率最高，其次是成熟期，最后是衰退期。企業處于成長期時，需要擴大規模，所以需要龐大的長期投資，長期負債比較高。從圖表中可以看出，與資產負債率相比，長期負債率更符合我們的假設，企業的長期負債受企業所處生命周期的影響更為強烈。

另外，從表格中我們可以看出，在企業各生命周期中，極大值與極小值的差距比較大，說明離散性比較顯著。資產負債率的均值從39.54%到54.88%，資產負債率的標準差最高為20.079，最低為10.204。從中我們推斷出，在企業的不同生命周期，企業的資本結構決策差異還是比較大的。

2.基于企業生命周期的資本結構特征的非參數檢驗

為考察企業不同周期階段的資本結構是否存在顯著差異，本文將各不同階段的資產負債率和長期負債率進行了非參數檢驗。endprint

由上表可以知道，2011年和2012年企業不同生命周期的資產負債率的k-w檢驗、中值檢驗和J-T檢驗的漸進顯著性都大于0.01，所以結論與原假設一致，認為企業不同生命周期的資產負債率存在顯著差異。

不同生命周期長期負債率的非參數檢驗結果如上表， 2011年和2012年的k-w檢驗、中值檢驗和J-T檢驗的漸進顯著性都大于0.01，所以結論與原假設一致，不同生命周期的企業長期負債率存在顯著差異。

綜上所述，基本可以推斷出處于不同生命周期階段的煤炭開采上市公司，其資本結構之間存在顯著差異。

3. 企業生命周期不同階段資本結構兩輛比較的LSD檢驗

為了更詳細研究企業在不同階段的資本結構之間的差異的具體情況，本文將運用LSD檢驗對不同生命周期的負債比率進行兩兩比較。LSD是由費希爾提出，用t檢驗完成各組均值間的配對比較的方法。

由上表可以知道，2011年和2012年企業不同生命周期的資產負債率的k-w檢驗、中值檢驗和J-T檢驗的漸進顯著性都大于0.01，所以結論與原假設一致，認為企業不同生命周期的資產負債率存在顯著差異。

不同生命周期長期負債率的非參數檢驗結果如上表， 2011年和2012年的k-w檢驗、中值檢驗和J-T檢驗的漸進顯著性都大于0.01，所以結論與原假設一致，不同生命周期的企業長期負債率存在顯著差異。

綜上所述，基本可以推斷出處于不同生命周期階段的煤炭開采上市公司，其資本結構之間存在顯著差異。

四、研究結論

本文篩選深圳股票交易所煤炭開采上市公司2011年和2012年的財務數據為研究樣本，通過實證分析的方法研究了處于不同生命周期階段的上市公司的資本結構，非參數檢驗研究得出結論：企業處于成長期、成熟期與衰退期時，資產負債率與長期負債率之間存在顯著差異。相比較成熟期與衰退期，成長期具有較高的資本結構。兩兩比較的LSD檢驗研究得出結論：在顯著性水平為0.05的條件下，2011年和2012年的資產負債率，成長期、成熟期與衰退期三者兩輛比較，差異均顯著。2011年的長期負債率中，成長期與成熟期、成熟期與衰退期之間差異顯著，而成長期與衰退期的差異不明顯。2012年的長期負債率中，成長期與成熟期之間的差異較為顯著，而成長期與衰退期、成熟期與衰退期的差異不明顯。

參考文獻：

[1]S.Titman，T.Sergey.A Dynamic Model of Optimal Capital Structure[Z] . Working Paper，2002.

[2]姜毅.優化資本市場結構[J].促進直接融資發展.經濟研究導刊，2008（30）：89-90.

作者簡介：朱舜，浙江財經大學金融學院，碩士研究生，研究方向：公司金融endprint

由上表可以知道，2011年和2012年企業不同生命周期的資產負債率的k-w檢驗、中值檢驗和J-T檢驗的漸進顯著性都大于0.01，所以結論與原假設一致，認為企業不同生命周期的資產負債率存在顯著差異。

不同生命周期長期負債率的非參數檢驗結果如上表， 2011年和2012年的k-w檢驗、中值檢驗和J-T檢驗的漸進顯著性都大于0.01，所以結論與原假設一致，不同生命周期的企業長期負債率存在顯著差異。

綜上所述，基本可以推斷出處于不同生命周期階段的煤炭開采上市公司，其資本結構之間存在顯著差異。

3. 企業生命周期不同階段資本結構兩輛比較的LSD檢驗

為了更詳細研究企業在不同階段的資本結構之間的差異的具體情況，本文將運用LSD檢驗對不同生命周期的負債比率進行兩兩比較。LSD是由費希爾提出，用t檢驗完成各組均值間的配對比較的方法。

由上表可以知道，2011年和2012年企業不同生命周期的資產負債率的k-w檢驗、中值檢驗和J-T檢驗的漸進顯著性都大于0.01，所以結論與原假設一致，認為企業不同生命周期的資產負債率存在顯著差異。

不同生命周期長期負債率的非參數檢驗結果如上表， 2011年和2012年的k-w檢驗、中值檢驗和J-T檢驗的漸進顯著性都大于0.01，所以結論與原假設一致，不同生命周期的企業長期負債率存在顯著差異。

綜上所述，基本可以推斷出處于不同生命周期階段的煤炭開采上市公司，其資本結構之間存在顯著差異。

四、研究結論

本文篩選深圳股票交易所煤炭開采上市公司2011年和2012年的財務數據為研究樣本，通過實證分析的方法研究了處于不同生命周期階段的上市公司的資本結構，非參數檢驗研究得出結論：企業處于成長期、成熟期與衰退期時，資產負債率與長期負債率之間存在顯著差異。相比較成熟期與衰退期，成長期具有較高的資本結構。兩兩比較的LSD檢驗研究得出結論：在顯著性水平為0.05的條件下，2011年和2012年的資產負債率，成長期、成熟期與衰退期三者兩輛比較，差異均顯著。2011年的長期負債率中，成長期與成熟期、成熟期與衰退期之間差異顯著，而成長期與衰退期的差異不明顯。2012年的長期負債率中，成長期與成熟期之間的差異較為顯著，而成長期與衰退期、成熟期與衰退期的差異不明顯。

參考文獻：

[1]S.Titman，T.Sergey.A Dynamic Model of Optimal Capital Structure[Z] . Working Paper，2002.

[2]姜毅.優化資本市場結構[J].促進直接融資發展.經濟研究導刊，2008（30）：89-90.

作者簡介：朱舜，浙江財經大學金融學院，碩士研究生，研究方向：公司金融endprint

由上表可以知道，2011年和2012年企業不同生命周期的資產負債率的k-w檢驗、中值檢驗和J-T檢驗的漸進顯著性都大于0.01，所以結論與原假設一致，認為企業不同生命周期的資產負債率存在顯著差異。

不同生命周期長期負債率的非參數檢驗結果如上表， 2011年和2012年的k-w檢驗、中值檢驗和J-T檢驗的漸進顯著性都大于0.01，所以結論與原假設一致，不同生命周期的企業長期負債率存在顯著差異。

綜上所述，基本可以推斷出處于不同生命周期階段的煤炭開采上市公司，其資本結構之間存在顯著差異。

3. 企業生命周期不同階段資本結構兩輛比較的LSD檢驗

為了更詳細研究企業在不同階段的資本結構之間的差異的具體情況，本文將運用LSD檢驗對不同生命周期的負債比率進行兩兩比較。LSD是由費希爾提出，用t檢驗完成各組均值間的配對比較的方法。

由上表可以知道，2011年和2012年企業不同生命周期的資產負債率的k-w檢驗、中值檢驗和J-T檢驗的漸進顯著性都大于0.01，所以結論與原假設一致，認為企業不同生命周期的資產負債率存在顯著差異。

不同生命周期長期負債率的非參數檢驗結果如上表， 2011年和2012年的k-w檢驗、中值檢驗和J-T檢驗的漸進顯著性都大于0.01，所以結論與原假設一致，不同生命周期的企業長期負債率存在顯著差異。

綜上所述，基本可以推斷出處于不同生命周期階段的煤炭開采上市公司，其資本結構之間存在顯著差異。

四、研究結論

本文篩選深圳股票交易所煤炭開采上市公司2011年和2012年的財務數據為研究樣本，通過實證分析的方法研究了處于不同生命周期階段的上市公司的資本結構，非參數檢驗研究得出結論：企業處于成長期、成熟期與衰退期時，資產負債率與長期負債率之間存在顯著差異。相比較成熟期與衰退期，成長期具有較高的資本結構。兩兩比較的LSD檢驗研究得出結論：在顯著性水平為0.05的條件下，2011年和2012年的資產負債率，成長期、成熟期與衰退期三者兩輛比較，差異均顯著。2011年的長期負債率中，成長期與成熟期、成熟期與衰退期之間差異顯著，而成長期與衰退期的差異不明顯。2012年的長期負債率中，成長期與成熟期之間的差異較為顯著，而成長期與衰退期、成熟期與衰退期的差異不明顯。

參考文獻：

[1]S.Titman，T.Sergey.A Dynamic Model of Optimal Capital Structure[Z] . Working Paper，2002.

[2]姜毅.優化資本市場結構[J].促進直接融資發展.經濟研究導刊，2008（30）：89-90.

作者簡介：朱舜，浙江財經大學金融學院，碩士研究生，研究方向：公司金融endprint