信托隱憂

俞凱

全行業68家信托公司管理的信托資產規模已經逼近13萬億元，管理規模僅次于銀行業成為第二大金融門類，但同時，信托業的規模增速開始放緩，高速發展帶來的種種問題正在逐漸進入釋放周期

2014年在信托業內被稱為“違約元年”，到期規模巨大，信托業務報酬率下滑，以及信托風險事件頻發，或將持續阻攔投資人介入信托的熱情，進而演變為“拐點之年”

信托業短期的陣痛在迅速到來，“拐點”無論是短期影響，或是常態現象，都將對當前的信托業經營格局帶來巨大的影響

對多數公司來說，政策紅利和渠道依賴促成了近年來的規模擴容，但是業務鏈條長期依賴牌照壟斷優勢，一旦風險繼續發酵，未來信托業務的發展方向極不明朗

8月2日，盡管是周末并且是傳統節日七夕，北京一家第三方機構仍然在開會，研討中誠信托—誠至金開2號的兌付危機。而在這一天上午，該機構邀請到一家大型信托公司的負責人，專門研討了房地產信托的業務風險控制問題。

盡管兌付總體預期樂觀，但是中誠信托—誠至金開2號延期處理，仍然在加重市場對于信托業的擔憂。

如果說中誠信托的兌付危機只是近期加重市場擔憂的一個脈沖式的因素，那么，房地產信托遭遇標的市場轉冷，引發的影響則要長遠的多。

“目前投資人非常謹慎對待房地產信托產品，而信托公司的房地產項目，也一再重申融資方的資質好，但是一旦有些風險事件和房地產信托沾邊，都會讓投資人的風險預期更加強烈?！鄙鲜龅谌揭晃还芾韺尤耸客嘎?。

連日來，杭州華門、宜華地產等風險事件，都令這種情緒再蔓延。房地產信托不同于涉礦信托，僅IFinD能夠統計到的數據，下半年到期兌付的約2500億信托中，房地產信托占比達到近三成，而實際數據可能遠高于這一統計數據。

“我們最壞的打算是，信托行業有可能在下半年或明年開始暴露更大危機”。上述人士指出。

上述第三方機構討論的問題，僅是信托業當前所面臨的一個市場片段。面臨壓力的不止是中誠信托，顯然也不止是房地產信托，而是整個信托業發展的邏輯鏈條正在受到最大限度的考驗。

“功能回歸”和“業務轉型”成為信托業最被頻繁提及的口號。記者采訪多家信托公司，試圖還原業內人士眼中信托面臨的困境，以及即將展開的信托轉型路徑。諸多問題，仍待破題。

逼近信托天花板

上述第三方人士眼中，信托行業有可能在下半年或明年開始暴露更多問題，是否真的會變成現實？

曾有一位資深信托人士接受記者采訪時提出，信托業的膨脹發軔于美國次貸危機之后的中國救市運動，大量的資金在這個節點流入基建和房地產等行業，國內融資路徑的失調，導致信托牌照優勢突出，開始在資金和項目之間充當掮客，如魚得水。

五年十倍，信托業剛剛走過任何一個金融子門類都未曾有過的高速成長期。

7月8日，中國信托業協會首次發布信托業年度發展報告顯示，2013年底，全行業68家信托公司管理的信托資產規模為10.91萬億元。從管理規模來看，已經是僅次于銀行業的第二大金融門類。而從資產管理類機構來看，信托已經成為第一，并且與保險和基金等仍繼續拉大距離。

早在2008年，信托業剛剛站上萬億大關。或許誰也未預料到，會迎來這場聲勢浩大的擴容運動。

在上述《報告》中，協會用了風險可控，但是風險防控壓力增大等詞。已無須諱言，高速發展帶來的種種問題正在逐漸進入無序的釋放周期。

變化紛至沓來，擔憂接踵而至。數據正在進一步加劇市場對于行業天花板的擔憂。

一個典型信號是信托業規模增速放緩，2013年第一季度以來，信托資產環比增幅一直維持在7%-8.3%之間，目前2014年第二季度的數據尚未出爐，如果能夠保持這一增長速度，信托業上半年的規模將超過12.5萬億。如果速度不變，將意味著信托規模極有可能在年底逼近15萬億大關。但是在《投資者報》記者與多位業內人士交流中發現，認為今年能夠沖刺15萬億的鮮有人在，基于此，或意味著信托業的增長速度不可避免會下降。

此前，北京國際信托總經理王曉龍判斷，2013年信托公司管理的資產規?？峙旅搅颂旎ò?；實際上早在2013年三季度期間，關于信托業10萬億規模將面臨行業拐點的聲音開始漫天飛舞，只是當季信托業規模順利站上10萬億大關，這一類預言才漸漸平息。

當2014年再度出現同樣的討論，或許意味著擔憂情緒更勝2013年。隨著信托業增速放緩，以及風險兌付事件頻繁發生，行業對這個問題的答案訴求可能也變得更迫切。

另外幾個信托業數據十分值得關注，本報記者梳理的信托業已清算信托產品平均年化綜合信托報酬率數據顯示，2014年一季度降低為0.44%，遠低于2012年和2013年前三個季度0.8%附近的數值，且從2013年二季度以來連續環比下降。

這顯示出在資本市場低迷、市場競爭壓力加大、利率市場化加速等情況下，信托公司從事信托業務取得的報酬水平受到極大的壓力。

另一個信號是，房地產、煤炭、建材等行業信托的兌付危機，開始撼動近年來信托業幾何式增長的基石——剛性兌付。2012年～2013年兩年，曝出兌付危機的集合信托案例達到20起，其中多數集中在房地產、煤炭和建材三個行業。

從公司層面來看，中融信托、安信信托、中信信托和中誠信托等均遇到不止一次兌付危機事件，而從信托類型來看，房地產領域曝出的巨大危機已經達到13次之多。

第三個信號來自于到期信托規模連續增長，中信證券統計的數據，估算2014年將有7966只信托產品到期，規模合計9071億元，考慮利息支付的因素，本息合計1萬億元。

信托業協會披露的官方數據顯示，從2013年6月份以來，清算項目規模出現連月增長，僅2013年12月份，到期兌付規模環比驟增3成多，目前2014年的數據一直遲遲未披露，但是到期增大的趨勢可能仍將延續。

2014年在信托業內被稱為“違約元年”，到期規模巨大，信托業務報酬率下滑，以及信托風險事件頻發，或將持續阻攔投資人介入信托的熱情，進而演變為“拐點之年”。

舊模式的邏輯怪圈

信托業短期的陣痛在迅速到來，“拐點”無論是短期影響，或是常態現象，都將對當前的信托業經營格局帶來巨大的影響。

之所以稱之為拐點，是因為傳統信托的發展邏輯，在新的市場環境下不再成立。

“對傳統的跑馬圈地模式最大的譏諷在于風險事件頻發之后，信托公司寄希望于打破‘剛性兌付來避開兌付壓力。但是‘剛性兌付正是信托業五年十倍快速增長背后的基石。即便監管層也愿意順勢推動行業打破‘剛性兌付，但是各家公司卻已然畏首畏尾，不敢嘗試?！卑偃鹦磐幸晃还芾韺尤耸吭蛴浾咛寡?。

這還得從近年來幾次典型的兌付危機事件談起。

2013年以來，中信信托的三峽全通貸款集合資金信托計劃、聚信匯金煤炭資源產業投資基金1號集合資金信托計劃、吉林信托的松花江78號南山建材項目收益權集合資金信托、松花江77號山西福裕能源項目收益權集合資金信托計劃；以及中融信托的青島凱悅中心信托貸款集合資金信托計劃、青島凱悅中心信托貸款集合資金信托計劃等，均曾曝出兌付危機。

其中部分案例來自信托項目本身“爛尾”，也有一些，尤其是涉礦信托風險更多來自行業轉冷。未來預期越來越不明朗的，即包括在信托業務中一直占比較大的房地產業務。

從風險處置路徑來看，多數通過關聯方接盤或自有資金接盤，化解了危機。甚至鮮有案例最終走到了拍賣抵押物這一環節。比如中信三峽全通事件中，即在拍賣抵押土地前夜，神秘接盤人受讓了中信信托對三峽全通的債權。

這也是近日中誠信托“誠至金開2號”延期兌付引發巨大反響的主要原因。信托行業壓力驟升，同業希望中誠信托率先打破“剛性兌付”，但是中誠信托背后的投資人則擔心無法兌付本息，通過各種渠道“討要說法”。

目前銷售遇冷最嚴重的，也是曾曝出投資風險的行業信托。

“涉礦信托基本上無人問津，房地產信托的銷售也越來越難。”上述第三方機構管理層人士透露。

甚至對于目前信托投資中的收益和預期問題，第三方機構給出的推薦也開始趨于保守，比如諾亞財富相關研究人士認為，對于房地產信托和政信合作信托，主要關注點應該圍繞交易對手實力較強的房地產非標產品，財政實力較強且發展可持續的城市區縣的政信產品。

但是隨著房地產遇冷，土地市場不再活躍，地方政府償債能力下滑，政信產品的發行前景也因此變得撲朔迷離。

在同樣的邏輯下，信托公司為了便于發行，僅與資質優良的融資方進行合作。但是隨著監管層改革方向逐漸落實到放寬直接融資通道上，尤其是IPO重啟，以及新三板的擴容，質優企業通過資本市場融資成本則要低廉得多，這也導致信托在項目端將受到越來越大的考驗。

政策變化帶來拐點之痛

“過去粗放的資產配置已經不能適應當前形勢，信托公司經營拐點已經到來。”這是中泰信托董事長吳慶斌日前的一次公開感慨。

不少業內人士認為，政策面的變化是造成信托目前經營壓力的最主要原因。

2012年下半年之前，在所有的資產管理機構中，信托公司幾乎是惟一可以從事私募投行業務的資產管理機構。從2013年開始，銀行資管、券商資管和基金子公司等接踵介入，壟斷市場出現松動。

根據記者的摸底數據，2012年年初，基金子公司管理規模從零起步，一路攀升至年底的1萬億；而券商資管產品由年初的3000億元，則一路攀升至年末的5.2萬億。由于缺乏官方數據，2014年年中的數據目前很難預測，但是個別公司的擴容速度令人瞠目。按照相關媒體報道，招商基金子公司規模超過7000億元，民生加銀基金子公司規模超過2000億元。

集合信托是慣例中定義的“私募投行業務”的主要模式，這也是信托公司以往主動型管理業務的重心，但是相比券商資管和基金子公司，信托業仍然在主動管理能力上擁有優勢，因此被其他機構分食的主要是低層次的“通道類”業務。

更嚴苛的制度打擊來自于進入2014年之后，4月初的銀監會99號文。這場被稱為史上最嚴格的信托業監管風暴，在整個信托經營鏈條上帶來巨大的連鎖反應。

其中最關鍵的兩個因素，根據《中國銀監會辦公廳關于信托公司風險監管的指導意見》（99號文），以及《關于99號文的執行細則》，在產品端要求信托公司清理非標資金池，銷售端明令禁止非金融機構推介信托產品，并且要求提供信托公司產品施行報告。

早在2013年，出于調控目的，監管層曾分別對政信合作和銀信合作等作出限制，但是通過一系列創新，多數阻礙已被繞過。但是清理資金池和第三方機構禁售兩個監管工具出擊，則開始令不少信托公司重新厘定發展戰略。

對于資金池業務而言，目前的規模估計約在3000億，這一類產品面臨轉型之痛，目前一個明朗的方案是轉型為“類債券型基金”，但是這種轉型也將注定資金池產品很難再扮演投資收益率更高的非標標的，以及接盤其它集合信托份額等職能。而第三方銷售向來在信托銷售中扮演較大的份額，一旦實質上叫停，對于許多缺乏獨立銷售渠道的信托公司而言無疑沖擊巨大。

“認為政策面導致信托遇困的觀點實際上是個偽命題，實際上導致政策面變化的原因，仍然出自行業本身的發展問題。”上述華中地區信托人士指出。

一方面，個別公司“資金池”業務在2013年“錢荒”中出現爆倉，導致監管層加大監管力度；另一方面，不少非金融機構代銷業務中，頻繁出現各種各樣的飛單，以及非合格投資人銷售、期限錯配，甚至資金挪用等問題，導致監管層不得不限制這一類行為。

所謂“不破不立”，在這種環境下，信托業的轉型呼之欲出。

左突右沖難解轉型之困

轉型成為不少信托公司擺到桌面的課題。

此前華中某信托公司博士后流動站負責人接受記者采訪時透露，該公司正在籌備搭建一個股權投資平臺，并且準備與投行合作，進行一系列新業務的探索。但是對于具體的業務模式，該人士稱尚不成熟，還不方便透露具體的細節。

集合信托業務主要分為證券投資信托、貸款類信托、股權投資信托、債券投資信托、權益投資信托、融資租賃信托、組合投資信托，以及買入返售信托和其他投資信托等9個大類，

對于多數公司來說，政策紅利和渠道依賴促成了近年來的規模擴容，但是業務鏈條長期依賴牌照壟斷優勢，一旦上述風險繼續發酵，未來信托業務的發展方向實際上并不明朗。比如湖南信托、上海信托和華信信托等，業務單一性較低；而天津信托、國元信托和四川信托等，則過多倚重所在地的政信合作等。單一競爭優勢帶來的紅利或最早遭遇市場轉型期的壓力。

但是小規模創新仍然只是大公司的專利，2013年1月，平安信托首度嘗試國內首例家庭信托；2013年5月，昆侖信托參與企業年金養老金產品設計；2013年10月，中信信托、北京信托啟動國內土地流轉信托。此外，資產證券化產品和消費類信托等，也是備受關注的創新方向。

盡管這些案例帶來了較大的行業反響，但是仍然無法承載未來信托業業務模式轉型之困。

華寶信托總裁錢駿認為，創新首先要看是不是滿足了市場也就是客戶的需求，其次要看這個創新的產品是不是有足夠大的體量去重復，變成可持續的系列產品。創新產品能否有可復制性，無疑是衡量創新項目意義的關鍵。

而從新發產品來看，記者統計了今年前7個月的集合信托發行數據，發現多數信托公司發行產品仍然主要圍繞傳統業務展開，尤其是云南信托和陸家嘴信托等，在部分月份仍然過多倚重房地產業務，天津信托和國元信托等過重倚重政信類業務，這種格局與2008年—2013年的信托業發展模式，并未有太明顯的變化。

不過從信托業內人士反饋的信息來看，目前信托公司主要是通過交易對手的選擇來規避風險，比如房地產企業要求全國100強、地方政府合作項目則需要交易對手為發達地區地方政府。

此外，資金池業務轉型至“類債券基金”產品也是信托公司轉型中的一個案例。債券產品為標準化產品，匹配資金池投資標的標準化的監管思路。但是按照北京某信托公司信托經理的說法，信托公司提出這一思路，主要是希望監管層能夠允諾資金池產品可以允許部分倉位配置非標準化產品。

“信托財產不被允許賣出回購方式進行債券投資，無法進行杠桿操作，因此對于實質上的債券投資興趣并不太大。”該人士指出。這種思路本身，也反映出信托公司并不愿意終止對于非標市場高利率的追求，這也是信托高收益背后最根本的競爭力所在。

針對市場轉型期曝出的風險，無論從監管層，或者學院派、信托業內人士，希望通過打破“剛性兌付”投資人自負盈虧的聲音屢見不鮮。

中誠信托“誠至金開2號”的延期，不少業內人士彈冠相慶，認為已經邁出打破剛性兌付的第一步。從當前的信號來看，工商銀行和中誠信托雙方均不愿意承擔兜底責任，業內人士也希望借著這個案例正式突破剛性兌付魔咒。早在年初，同樣面臨風險的中誠信托“誠至金開1號”，最終中誠信托仍然恪守剛性兌付原則，最終承兌了投資人的投資權益。

“但是一旦打破剛性兌付破題，帶給行業的負面影響可能不容忽視。對于一類并不透明的投資品種，打破剛性兌付本身，需要向投資人披露更多的公開資料，并且完善信披規則?！北本┮晃恍磐型顿Y人認為。

其實在目前的格局上，無論業務端的創新項目，或者銷售端搭建直銷平臺，或在頂層設置上打破剛性兌付，以及通過搭建統一的登記結算系統并建立份額轉讓系統，能否使信托行業完全跨越目前遇到的困境，均是個未知數。

主要標的行業的景氣預期，以及國內投融資環境的變遷，是目前經濟發展的大課題。信托公司在未來投融資市場扮演的角色，或會按照這兩個大課題的走向“順勢而為”。