用“所有者利潤”尋找常青樹

胡語文

當(dāng)巴菲特提出“所有者利潤”的概念之前，全球市場的消費(fèi)品企業(yè)仍然顯得很便宜。但在市場開始將巴菲特的輕資產(chǎn)選股思路廣泛使用的時(shí)候，消費(fèi)品企業(yè)開始變得越來越貴了。當(dāng)然，便宜的概念對每個(gè)投資人而言，并不是統(tǒng)一的概念。比如說，3倍市凈率到底偏不便宜，對不同ROE的企業(yè)，會有不同的看法。那么，市銷率0.2倍的企業(yè)便宜嗎？也許對不同的毛利率的企業(yè)而言，又有不同的答案。

根據(jù)巴菲特對優(yōu)質(zhì)企業(yè)的定義來看，真正符合巴菲特選股思路的A股企業(yè)真的不多，根據(jù)后面的統(tǒng)計(jì)結(jié)果來看，僅有28家符合其選股標(biāo)準(zhǔn)，占A股上市公司的比重僅為1%。這有點(diǎn)類似于巴菲特所說的打孔紙，一輩子只需要打20個(gè)孔就可以了。巴菲特認(rèn)為，優(yōu)質(zhì)企業(yè)是那些所獲取的資金要多于所消耗的資金的企業(yè)。優(yōu)秀的企業(yè)家會不斷的尋找各種方法，將這些有限的資金投入生產(chǎn)活動。從長遠(yuǎn)來看，滿足這一定義的企業(yè)，幾乎必然要出現(xiàn)價(jià)值的增長，而無論股市如何表現(xiàn)。

當(dāng)然，業(yè)績增長并不表示所有者利潤增長。按照巴菲特的介紹來看，所有者利潤是指企業(yè)凈利潤加上攤銷和折舊，再減去正常的資本性支出。所有者利潤是為了體現(xiàn)企業(yè)的實(shí)際所有者能夠從企業(yè)到底拿到多少現(xiàn)金。由于考慮到了攤銷和折舊這些實(shí)際上不影響企業(yè)現(xiàn)金余額的會計(jì)賬目，因此，所有者了利潤應(yīng)該是比財(cái)務(wù)報(bào)表上的凈利潤更好的計(jì)量指標(biāo)。

為了更好的對所有者利潤的定義進(jìn)行改進(jìn)，還可以考慮從凈利潤當(dāng)中剔除下列項(xiàng)目：

1、 分配股票期權(quán)的所有成本；

2、 任何異常的、一次性的或特殊的費(fèi)用；

3、 任何來自于企業(yè)養(yǎng)老金的收入。

從A股當(dāng)中選擇那些過去10年所有者凈利潤都能夠保持增長的企業(yè)，或許值得長期擁有。理想的狀態(tài)是，如果公司的是所有者利潤總體上一直按照高于6%的速度增長，這就說明企業(yè)有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，而且增長前景很好。

事實(shí)上，我們可以簡化計(jì)算所有者利潤的公式，即不考慮折舊和攤銷對凈利潤的影響，僅考慮資本性支出所帶來的影響，最終企業(yè)獲得的現(xiàn)金到底能夠留下多少呢？

根據(jù)我們對2536家A股企業(yè)的統(tǒng)計(jì)，最終找出了28家過去10年所有者凈利潤為正的企業(yè)。這些企業(yè)主要以消費(fèi)企業(yè)為主，包括房地產(chǎn)、醫(yī)藥和日常食品消費(fèi)品公司。這樣的統(tǒng)計(jì)結(jié)果也比較符合巴菲特的選股思路。但這28家企業(yè)依然會出現(xiàn)業(yè)績（以所有者利潤為衡量指標(biāo)）的大幅波動。我們從中篩選出業(yè)績能夠持續(xù)保持上升的企業(yè)，為數(shù)并不多。

上述8家企業(yè)的所有者利潤能夠維持上升趨勢，期間可能有一定的波動，但10年的大趨勢仍然是往上增長的。說明他們對企業(yè)所有者具備了價(jià)值創(chuàng)造的能力。

當(dāng)然，這些好企業(yè)往往價(jià)格并不會顯得非常便宜，除了房地產(chǎn)企業(yè)的估值顯得便宜一些以外，其他市場公認(rèn)的白馬股自然股價(jià)不會便宜。這就是巴菲特理論已經(jīng)深入人心的原因。當(dāng)市場普遍都知道優(yōu)質(zhì)的輕資產(chǎn)企業(yè)能夠?yàn)樗姓邉?chuàng)造價(jià)值的時(shí)候，這些企業(yè)的價(jià)格自然不會便宜到哪里去。相比之下，還有一些金融企業(yè)的價(jià)格似乎比較便宜，但他們并不能用“所有者利潤”來進(jìn)行衡量，市場的評價(jià)也還不統(tǒng)一。這是否預(yù)示著A股市場仍然有機(jī)會呢？

不管我們是否繼續(xù)買入這些巴菲特概念股，但可以肯定的是，我們必須要回避以下三類企業(yè)。他們可能是依靠并購、融資或過度依賴單一客戶來增長的“明星”企業(yè)。

如果企業(yè)是個(gè)連環(huán)的并購者，平均一年內(nèi)有2-3起以上的并購，則可能預(yù)示著麻煩。那些食欲過剩的企業(yè)，當(dāng)他們吞下大企業(yè)后，最終只得將他們吐出來。也可能是因?yàn)椴①弮r(jià)過高，而需要長期進(jìn)行資產(chǎn)沖銷或會計(jì)減計(jì)。當(dāng)下的市場仍然會喜歡這樣的企業(yè)，因?yàn)椴①徔梢詭順I(yè)績的暫時(shí)的好轉(zhuǎn)，現(xiàn)在誰又會在乎2-3年之后企業(yè)會如何運(yùn)行？

A股當(dāng)中仍然有大把企業(yè)屬于靠借債或出售股票融資來維持經(jīng)營的公司，他們無法依靠自己的正常經(jīng)營來維持日常的開支。當(dāng)入不敷出的時(shí)候，靠借錢，無論是向債權(quán)人借，還是股東借，都被看作是上市之后的最佳途徑。這些來自于融資業(yè)務(wù)的資金，而不是經(jīng)營帶來的現(xiàn)金流，往往暫時(shí)會使得一家有問題的企業(yè)似乎在成長，但遲早會出問題。

如果企業(yè)不太靈活，其大多數(shù)收入都來自于某一個(gè)客戶。一旦客戶倒下了，那些這家企業(yè)也將成為悲劇。但這樣的企業(yè)照樣會上市，而且會受到資金的追捧。這就是A股新股發(fā)行過程中面臨的問題。