貨幣政策再思考

鐘正生

近期市場對下半年貨幣政策的判斷出現(xiàn)分歧，其觸發(fā)點(diǎn)顯然就是近兩月廣義貨幣M2 增速的“上竄下跳”。6 月M2增速升至14.7%，遠(yuǎn)超年初確定的13%的增速目標(biāo)；7 月M2 增速重新跌回13.5%，看似完成全年貨幣增速目標(biāo)又問題不大了。考慮到M2 增速目標(biāo)亦是寫進(jìn)政府工作報(bào)告的承諾，下半年貨幣增速無疑仍有向目標(biāo)增速收斂的壓力。而貨幣政策實(shí)際調(diào)整的時(shí)點(diǎn)和力度，則取決于下半年貨幣信貸的擴(kuò)張情況，進(jìn)而取決于經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的力道和持續(xù)性。

“水漫金山”貨幣寬松仍難期待

隨著六月新增外匯占款轉(zhuǎn)負(fù)，全面降準(zhǔn)的呼吁再度浮現(xiàn)。這并不奇怪，畢竟小川行長說過，存款準(zhǔn)備金率調(diào)整主要就是用來對沖外匯占款消漲的。隨著降低企業(yè)融資成本會議一次次地召開，而企業(yè)融資成本還是那么一天天地高企，降息這個似乎一步到位的貨幣寬松舉措也受到越來越多的關(guān)注。而隨著宏微觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)背離現(xiàn)象的日益持續(xù)，更有論者認(rèn)為全面降準(zhǔn)和降息的必要性和迫切性已經(jīng)無以復(fù)加了。然而，分析降準(zhǔn)和降息的可能性及其效果，需要深入考察實(shí)體經(jīng)濟(jì)、金融中介與中央銀行三者之間復(fù)雜的博弈互動，而不能僅以理想中貨幣政策的傳導(dǎo)路徑作為基準(zhǔn)就想當(dāng)然地下結(jié)論。

我們認(rèn)為，目前央行不會全面降準(zhǔn)。主要有以下四個原因：

一是，外匯占款相對平穩(wěn)。之前我們反復(fù)提及，降準(zhǔn)的第一個觸發(fā)條件是外匯占款持續(xù)收縮。6月新增外匯占款跌至-883 億元，但我們卻無需擔(dān)心新增外匯占款會持續(xù)下滑。這是因?yàn)椋阂环矫妫径乳_始西方國家節(jié)日消費(fèi)提前備貨，將令我國出口逐步出現(xiàn)季節(jié)性改善；另一方面，二季度人民幣匯率劇烈波動，私人部門持匯意愿大幅上升。三季度人民幣匯率波動逐漸減弱，之前一些預(yù)防性的持匯意愿有所緩和，這從最近三月外匯存款的逐漸走低中即可看出。這兩個因素都將有利于外匯占款的恢復(fù)，央行也就無需全面降準(zhǔn)來“應(yīng)急”對沖。

二是，貨幣乘數(shù)居高不下。之前我們反復(fù)提及，降準(zhǔn)的第二個觸發(fā)條件是貨幣乘數(shù)急劇下滑。簡單來看，貨幣乘數(shù)無非就是貨幣供應(yīng)量（M2）與基礎(chǔ)貨幣的比值。但貨幣乘數(shù)折現(xiàn)的是，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資需求是強(qiáng)是弱，以及商業(yè)銀行的資產(chǎn)擴(kuò)張是強(qiáng)是弱，也就是說整個社會經(jīng)濟(jì)金融交易的活躍程度。今年2 季度末，貨幣乘數(shù)仍在4.32 的高位，也就意味無論是實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求的轉(zhuǎn)弱，還是商業(yè)銀行的資產(chǎn)擴(kuò)張能力和意愿的走低，都遠(yuǎn)未達(dá)到需要央行挺身相救的臨界值。

三是，央行與其在負(fù)債端操作上“被動等待”，不如在資產(chǎn)端操作上“積極進(jìn)取”。全面降準(zhǔn)屬于央行負(fù)債端操作，能夠直接提升商業(yè)銀行的放貸能力。但商業(yè)銀行放貸能力增強(qiáng)后，究竟會不會向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)“輸血”，會不會最終還是涌入投機(jī)性領(lǐng)域，卻是央行無法完全掌控的事情。這正是央行寧愿更多地在資產(chǎn)端“擠牙膏”，而不愿在負(fù)債端“猛放水”的根源所在。

進(jìn)一步地，央行之所以能在資產(chǎn)端和負(fù)債端操作之間優(yōu)化選擇，主要還是由于今年的基礎(chǔ)貨幣供求格局發(fā)生了根本變化。一直以來，在外匯占款作為基礎(chǔ)貨幣主要投放渠道的背景下，央行一直處于被動回收流動性的局面。而今年隨著外匯占款的趨勢回落，出現(xiàn)了流動性結(jié)構(gòu)性短缺的局面。這使央行主動投放基礎(chǔ)貨幣成為可能，為提升貨幣政策的主導(dǎo)權(quán)創(chuàng)造了條件。

四是，從央行領(lǐng)導(dǎo)的調(diào)控理念來看，在貨幣政策上管量比管價(jià)更管用。在標(biāo)準(zhǔn)的經(jīng)濟(jì)學(xué)教科書中，降息是最寬松的貨幣政策。但在央行領(lǐng)導(dǎo)的眼里，也許降準(zhǔn)才是最剛猛的貨幣寬松舉措。

我們認(rèn)為，目前央行也不愿降息。主要有以下四個原因：

一是，管制利率的信號指示意義下降。隨著貸款基礎(chǔ)利率（LPR）集中報(bào)價(jià)機(jī)制的正式運(yùn)行，以及商業(yè)銀行負(fù)債端金融脫媒進(jìn)程的加速，目前存貸款基準(zhǔn)利率在衡量實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本方面已經(jīng)逐漸失真。這也許是央行不愿降息最真切的理由了：調(diào)節(jié)一個本已失真的指標(biāo)，除了有提振預(yù)期的作用外，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的刺激作用不會太大。

二是，央行需顧及對商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表的影響。首先，如果要下調(diào)存款基準(zhǔn)利率，可能會進(jìn)一步加速核心存款流失，對商業(yè)銀行降低資金成本的效果非常有限。而且，在穩(wěn)步推進(jìn)利率市場化，尤其是監(jiān)管層推出面向個人和企業(yè)的大額存單的背景下，降低存款端利率似乎也有悖于這一進(jìn)程。其次，如果存款利率不動，僅下調(diào)貸款利率，將會擠壓商業(yè)銀行的利潤空間。這一方面會面臨來自商業(yè)銀行的更多阻力，另一方面也會逼迫商業(yè)銀行追求更高的資產(chǎn)端收益率。而商行無論是通過更多地發(fā)放基準(zhǔn)利率上浮貸款，還是繞監(jiān)管做表外來實(shí)現(xiàn)這一目的，降息的實(shí)際效果都要打個很大的折扣。進(jìn)一步講，商業(yè)銀行本就對發(fā)放按揭貸款“欲就還推”，下調(diào)基準(zhǔn)貸款利率后商業(yè)銀行可能就會更加對之退避三舍了。

三是，央行也需顧及中美貨幣政策的聯(lián)動效應(yīng)。中國經(jīng)濟(jì)周期的轉(zhuǎn)換已經(jīng)開始，美聯(lián)儲加息也已擺上議事日程。而由于人民幣匯率的半管制狀態(tài)，我國利率政策的自主性是不足的。作為全球流動性的總策源地，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表“不擴(kuò)”，可能就會給新興市場帶來新一輪的震蕩。在此節(jié)骨眼上降息，無疑會給跨境資本流動，給人民幣匯率帶來較大的不確定性。即便央行認(rèn)為人民幣匯率已近均衡匯率，認(rèn)為中美經(jīng)濟(jì)增速換檔才剛剛開啟，但預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)仍是應(yīng)付起來頗為棘手的事情，央行還是不會輕易傳遞過于寬松的貨幣政策信號。

四是，央行還有“定向降息”的貨幣政策工具可資使用。定向降準(zhǔn)、再貸款和抵押補(bǔ)充貸款（PSL）都是多少能夠起到“定向降息”作用的工具。目前，《人民銀行內(nèi)部評級管理辦法》尚在推行階段，PSL 向商業(yè)銀行全面實(shí)施條件還不成熟，但這無疑是央行未來著力推進(jìn)的一個方向。上述“定向降息”工具的功能尚待進(jìn)一步挖掘，央行啟動全面降息的時(shí)點(diǎn)自然可以往后推一推了。

不過，在降低企業(yè)融資成本的大旗下，在三番五次國務(wù)院會議的敦促下，央行也許會受到“自上而下”要求降息的壓力。屆時(shí)，即便有商業(yè)銀行行為選擇的制約，有美聯(lián)儲貨幣政策的掣肘，央行也將下調(diào)早已“信號意義大于實(shí)質(zhì)意義”的管制利率。這是一個有關(guān)中央銀行獨(dú)立性的，我們不得不說卻又無可奈何的故事了。

貨幣政策調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)不可忽視

我們認(rèn)為，今年四季度貨幣政策偏緊微調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)不可忽視。之所以做出這一預(yù)判，是基于對三季度經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)無虞，央行要管好流動性總閘門，以及通脹中樞會逐漸抬升的考慮。

首先，經(jīng)濟(jì)走勢至少還需要一個季度的觀察期。目前，宏觀層面的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)偏穩(wěn)，7 月規(guī)模以上工業(yè)增加值增速僅略為回落；但微中觀層面的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)偏弱，我們監(jiān)測的國信高頻宏觀擴(kuò)散指數(shù)已連續(xù)數(shù)周下行。兩者背離令我們對經(jīng)濟(jì)究竟有沒有實(shí)質(zhì)企穩(wěn)，刺激政策究竟有沒有充分見效產(chǎn)生了疑問。不過，房地產(chǎn)投資下滑速度放緩，企業(yè)在庫存上呈現(xiàn)積極跡象，外需有連續(xù)平穩(wěn)表現(xiàn)，以及托底政策的滯后效應(yīng)等，應(yīng)該會給3季度經(jīng)濟(jì)帶來足夠支撐。而隨著去年4 季度基數(shù)的走低，即便后續(xù)政策刺激力度邊際上走低，今年4季度GDP 同比也可能會錄得一個不會太差的數(shù)字。這樣，“7.5%左右”的全年增速目標(biāo)也就功德圓滿地完成了。簡言之，到四季度初的時(shí)候，隨著托底政策效果的明朗化，貨幣調(diào)整空間也可能逐漸打開。

其次，M2增速是央行唯一需要問責(zé)的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。從政治經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度來說，央行不會允許實(shí)際貨幣增速與目標(biāo)增速偏離太多。這也是最近幾年每到4 季度貨幣政策就開始漸進(jìn)收緊的原因。從最近兩月的貨幣數(shù)據(jù)來看，央行還是想可控式地、擠牙膏般地“放”，而不想出現(xiàn)前面由著性子“放”，后面手忙腳亂“收”的被動局面。

最后，央行對通貨膨脹的容忍度一如既往地不高。今年全年通脹無虞，應(yīng)該不會超過3%。所以，通脹還不會成為貨幣政策的緊約束。但隨著臨近年底通脹中樞的逐步抬升，以反通脹為天職的央行，自然會在貨幣政策抉擇中賦予通脹更多考量。在經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)力道尚待觀察，通脹絕對水平仍然不高的背景下，央行上述表述足以表明，其對“水漫金山”的貨幣寬松仍然慎之又慎，對“見好就收”的貨幣調(diào)整可能早有預(yù)案。

行文至此，我們可以對未來的貨幣政策走向做個總結(jié)了。鑒于目前財(cái)政政策刺激空間已日益逼仄，可能更加需要貨幣政策來為經(jīng)濟(jì)“保駕護(hù)航”。這樣，“投資倒逼信貸”的慣常邏輯還會起作用，但信馬由韁的貨幣擴(kuò)張仍是央行避之不及的。下半年的貨幣政策可以概括為：管好管住“流動性總閘門”，嘗試改進(jìn)結(jié)構(gòu)性政策工具，定向引導(dǎo)社會融資成本下行。進(jìn)一步地，要真正降低社會融資成本，除了資金供給端應(yīng)該維持平穩(wěn)有序外，我們需要更多資金需求端的解決方案。也就是說，要真正抑制融資剛性部門的融資需求，這無疑要在財(cái)政制度上做更多“壯士斷腕”般的根本變革。舍此，一味要求貨幣政策的松而又松，固然能使當(dāng)前的債務(wù)存續(xù)更加平穩(wěn)，也必然會使未來的債務(wù)累積更加肆無忌憚。而一旦整個社會的債務(wù)存量快速攀升，債務(wù)滾動消耗的融資資源也會快速增加，這會使中長期內(nèi)降低社會融資成本變得更加艱難。所以，讓我們把目光移至貨幣政策邊界之外吧，需知降低社會融資成本端靠“詩外功夫”！