迎接牛市：買入券商股

如果說在一個月以前，談論牛市還是一種奢望的話，經過7月份的大漲，我們有更多的理由相信，久違的牛市正朝我們走來。而經過短期快速的拉升后，各個板塊走勢可能會出現分化。踏空的投資者也急于尋找能夠逢低布局的板塊。我們認為，最直接受益于牛市的板塊莫過于券商股。在A股走強的大背景下，券商股的投資機會已經出現。

牛市中券商股跑贏市場

2003年初，中信證券上市，A股市場中正式出現券商股。從歷史經驗來看，在持續較長時間段的牛市或中級反彈行情中，券商股往往會有比較不錯的收益。我們以中信證券為例進行分析。

2003年11月至2004年3月的中級反彈行情中，上證指數5個月上漲29%。同期，中信證券股價上漲45%，跑贏大盤。

2005年6月至2007年11月之間的超級大牛市中，上證指數累計上漲461%，中信證券股價漲幅高達2136%。在該輪超級大牛市中，券商股漲幅遠遠跑贏大盤。

2008年11月至2009年7月的的中級反彈行情中，上證指數上漲97%，中信證券上漲138%，跑贏大盤。

可見，在中等級別以上的上漲行情中，券商股跑贏市場是大概率事件。

從邏輯上分析，牛市中，市場環境與人氣比較亢奮，成交量普遍放大，對于券商來說，經紀業務收入增加，構成最直接的利好。與此同時，自營與資管業務也將面臨較佳的外部環境，收益提升是大概率事件。此外，在上漲行情中，亦將伴隨著IPO發行數量增加、定價提高，對券商的投行業務構成利好。

今年7月，上證指數上漲7.48%，中信證券14.83%，海通證券上漲9.73%，招商證券上漲9.40%，券商股悉數跑贏大盤。

創新提升券商股估值水平

券商股與銀行股、保險股共同構成市場中的金融板塊。但與銀行股、保險股相比，券商股的絕對估值水平顯然偏高。按照今年一季度的業績估算，券商股動態市盈率水平在15-70倍之間。其中，國元證券估值水平最低為15.4倍，太平洋估值水平最高，為70倍（表1）。相比之下，銀行股動態市盈率水平在3.8-6.1倍之間，保險股的動態市盈率水平在8.1-15.1倍之間。券商股的絕對估值遠遠高于銀行股和保險股。

我們認為，在整個金融業中，券商是近幾年創新力度最大的行業，券商股的高估值實際上包含了創新帶來的估值溢價。此外，A股上市券商流通市值均值約340億元，遠低于銀行股和保險股的流動市值均值，板塊彈性較大。

根據國民經濟發展的總體規劃和行業發展的戰略目標，預計到2020年，資本市場融資額占社會融資總額的比重達到25%；證券經營機構總資產在金融業中占比達到6%；證券經營機構管理客戶資產占城鄉居民總收入之比達到55%。目前，我們有市值世界第三的股票市場，世界第五的債券市場，資本市場服務實體經濟的實力正在不斷增強，證券公司在推動經濟發展、加快產業升級、落實國家創新戰略方面將發揮越來越重要的作用。

華融證券分析師趙莎莎指出，證券行業未來發展趨勢主要集中在三個方向。一是建立現代投資銀行，推動證券經營機構向現代投資銀行轉型。二是形成開放、多元、包容的行業格局，支持行業對內、對外開放，實現差異化競爭、包容性增長、多元化發展。三是建設系統重要性機構，支持有條件的證券經營機構通過發行上市、并購重組、率先試點跨境業務和綜合經營，不斷做大做強，發展成為系統重要性機構。

“從支持資本市場改革和國家產業轉型的角度看，3-5年內將是證券行業跨越式發展的轉型期，金融改革將為券商提供一個優秀的發展平臺，新三板、場外市場、創新式衍生品、結構化產品等等，都將為券商提供非常好的發展機遇。而在市場環境整體轉好的基礎下，券商ROE 有望整體步入上升新周期?！壁w莎莎表示，看好未來證券行業的發展。

長江證券分析師劉俊表示，券商股上漲的基本面基礎更加牢固。一方面，過去兩年間券商通過調整資產特別是自營資產配置，降低了業績波動風險，另一方面，杠桿化經營加速了業績拐點來臨，但估值仍處于歷史底部水平；牌照放開反而有利于證券公司科學估值體系的構建。“以高盛、摩根士丹利為代表的綜合型、高杠桿投行估值穩定在10-20 倍，專業型投行中，以嘉信和盈透為代表的折扣經紀商在20-30倍，Lazard 和Greenhill 專注于并購重組業務，估值區間更高，在30-50倍間。”

龍頭券商優勢大 中小券商彈性佳

品種方面，作為龍頭券商，市場份額和經營規模具備較大優勢，在牛市盛宴中最為受益。但中小券商股價彈性較好，易成為游資炒作對象。

從安全邊際的角度考慮，業績基數較低、受益行業創新、估值較低的中信證券（600030）和海通證券（600837）值得關注，此外，基本面逐步走出低谷的光大證券（601788）的補漲機會同樣值得關注。

而區域性龍頭西南證券（600369）未來的發展依托西部大開發和絲綢之路經濟帶為西部地區帶來的發展機遇，有望為以西部地區為主要服務對象的西南證券提供良好的業務機會。另一家區域性龍頭國元證券（000728）在安徽省優勢較大，有望在股權質押、新三板、區域性股權市場等創新領域得到良好的體現。

此外，即將被申萬并購的宏源證券（000562）經過連續漲停后，處于高位震蕩，不排除短期調整后仍有沖高可能，其中的交易性機會適合短線投資者嘗試。