市場做多共識忽略了什么

洪灝

經濟在復蘇，共識卻期望政府推出強勁刺激政策：世事如棋，中國似乎一夜之間就成為全球投資者追捧的市場，這可謂是柳暗花明。經濟數據持續改善，制造業PMI創新高，7月下旬的發電量增長較前20天顯著回升，增幅更高于過去數年同期的數字。

另一方面，從央行貨幣政策執行報告的言里行間可以看出貨幣政策仍然是中性偏謹慎，同時央行認為需求端有所改善，通脹壓力開始抬頭，并對信貸急速擴張有所擔憂。在央行的貨幣政策報告里更提到了“社會融資創歷史新高”。如果經濟已經復蘇了，那么根本沒有必要推出進一步的強勁刺激政策。但有些專家卻覺得魚與熊掌可以兼得。

我們注意到上證指數與官方PMI數據同時攀升，不過PMI數據公布的時間較實際情況晚一個月，換句話說，股市已預期并反映了市場復蘇的因素。有關1萬億元抵押補充貸款的未被官方認證的傳言成為此輪股市飆升的催化劑。

一如之前報告所指，我們仍然相信央行只是在執行定向再貸款，通過國開行向城鎮棚戶區改造計劃提供資金。股市要再進一步大幅上漲需要更多的利好兌現。

僅有數只QFII及RQFII獲得新的投資額度——與媒體報導大相徑庭：還有一些市場專家指出由于滬港通即將實施，有更多海外資金通過QFII及RQFII開始備戰投資中國市場。然而截止6月底，新的RQFII和QFII投資額度僅為97億元人民幣和18億元美元，而目前上海主板的成交量約為人民幣1400億元。這與市場的普遍預期大相徑庭。

有報導指南方基金的RQFII基金廣受香港投資者歡迎。我們為同行的成績喝彩的同時，也看到市場也有一些RQFII基金的銷售表現進展遠慢于南方的旗艦RQFII基金，額度尚未被用完。南方基金一枝獨秀，應歸功于其市場地位和推廣活動。

此外，值得注意的是，滬港通并不大量增加市場流動性，畢竟在推行初期，香港可投資上海股市的額度為3000億元，而內地投資港股額度為2500億元。這只是兩地市場資金互換的通道。

那么外資在中國離岸市場的買盤呢？畢竟，這些市場通過期權安排連系國內市場，擁有價值超過1萬億美元的資產，是境外投資者投資中國的良好的標的物。目前向中國和新興市場的資金輪動是由于這些市場長期以來跑輸發達國家市場的表現以及這些市場的估值偏低所致。

我們并非完全不同意這個投資邏輯，但海外的中國ETF（如FXI，最大的中國海外EFT）的看漲期權的買入交易已在過去兩周內上漲了六倍。這種狂熱的買盤顯示短期看漲中國的情緒已過份高漲。

創業板的相對弱勢和市場做多的情緒短期已到達極端﹕近期，創業板的表現相對落后主板，已達致極端水平。做多創業板同時做空滬深300股指期貨一直是去年表現最佳的策略之一。

然而，這個策略的收益自今年3月起開始逆轉，其他策略如做多發達國家市場同時做空新興市場以及美國國債的收益率策略亦出現了類似的逆轉。

盡管我們仍然認為小盤股向大盤股輪動是一個全球性的現象，創業板的相對弱勢在短期內已達到極端水平，大盤股的強勁走勢將會暫時告一段落。

自市場開始反彈以來，基金經理已經減持小盤股并把資金迅速地輪動至大盤股。基金經理的大盤股持倉增加了約5%，很好地解釋了中小盤股的持倉減少了約5%的現象，也進一步引證這次的反彈更多是由于資金輪動而并非新資金流入市場而形成。

如是，當風格輪動暫時從大盤股逆轉回小盤股的時候，即使主板不經歷一個大幅度的調整，也至少會進入一個盤整的階段。與此同時，我們注意到A股的市場情緒正進一步攀升至一個前所未見的水平，包括2009年推出4萬億刺激經濟政策和2013年三中全會之后的時期。這種亢奮的情緒非常不利于風險倉位。理性有時會遲到，但從不缺席。