凱利泰為何優(yōu)于樂(lè)普醫(yī)療和冠昊生物

醫(yī)療器械中的高端耗材是指直接作用與人體、對(duì)安全性有嚴(yán)格要求、生產(chǎn)使用必須嚴(yán)格控制、價(jià)值相對(duì)較高的消耗性醫(yī)用器械。主要包括：心臟介入類、外周血管介入類、神經(jīng)內(nèi)科介入類、電生理類、心外科類、骨科材料及器械類、人工器官、消化材料類、眼科材料類、神經(jīng)外科類、胃腸外科類等。目前涉及此領(lǐng)域的A股上市公司有三家：樂(lè)普醫(yī)療（SZ300003）（主營(yíng)心臟介入類，近三年收入復(fù)合增長(zhǎng)率19.17%）、凱利泰（SZ300326）（主營(yíng)骨科材料及器械類，近三年收入復(fù)合增長(zhǎng)率29.23%）、冠昊生物（SZ300238）（主營(yíng)人工器官，近三年收入復(fù)合增長(zhǎng)率17.98%）。基于收入增長(zhǎng)率作為優(yōu)先指標(biāo)的考慮，我們首先研究了凱利泰。

市場(chǎng)前景可觀

凱利泰的主營(yíng)產(chǎn)品為椎體成形微創(chuàng)介入手術(shù)系統(tǒng)，只是骨科材料及器械中的又一個(gè)細(xì)分領(lǐng)域。椎體成形微創(chuàng)介入手術(shù)主要是針對(duì)老年人骨質(zhì)疏松而引發(fā)的椎體壓縮骨折的一種先進(jìn)的治療方法。椎體成形微創(chuàng)介入手術(shù)又分為PVP手術(shù)和PKP手術(shù)，其中PKP手術(shù)技術(shù)是未來(lái)發(fā)展的方向，將逐漸取代PVP手術(shù)，但PKP手術(shù)的價(jià)格較PVP手術(shù)略貴。公司的主要產(chǎn)品就是PKP手術(shù)系統(tǒng)。

根據(jù)國(guó)家人口計(jì)生委數(shù)據(jù)顯示，從2011年到2013年，中國(guó)骨質(zhì)疏松患者從7100萬(wàn)增加到7800萬(wàn)，椎體壓縮骨折新發(fā)病人數(shù)從185.18萬(wàn)/年到202.87萬(wàn)/年，預(yù)計(jì)到2020年，中國(guó)骨質(zhì)酥松患者數(shù)量將達(dá)到9700萬(wàn)人，椎體壓縮骨折新發(fā)病人數(shù)將達(dá)到252.8萬(wàn)/年。

銷售規(guī)模領(lǐng)先

公司在2010年銷售了10182套椎體成形微創(chuàng)介入手術(shù)系統(tǒng)，其中PKP手術(shù)系統(tǒng)為8695套。考慮到當(dāng)時(shí)全國(guó)的PKP手術(shù)僅為1.46萬(wàn)例，因此可推知公司在2010年占據(jù)了國(guó)內(nèi)PKP手術(shù)系統(tǒng)的50%以上市場(chǎng)份額，是國(guó)內(nèi)的領(lǐng)先企業(yè)。同時(shí)，隨著我國(guó)人口老齡化日趨嚴(yán)重，骨質(zhì)疏松及其引發(fā)的椎體壓縮性骨折患者逐年增加，以及醫(yī)保的健全，椎體成形微創(chuàng)介入手術(shù)的市場(chǎng)規(guī)模將逐漸擴(kuò)大，這對(duì)凱利泰的主營(yíng)業(yè)務(wù)將構(gòu)成正面的影響。同時(shí)，我們看到2013年度公司實(shí)現(xiàn)椎體成形微創(chuàng)介入手術(shù)系統(tǒng)收入1.2億 萬(wàn)元，占公司全部主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的94.70%。

筆者再針對(duì)這個(gè)市場(chǎng)的主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手情況進(jìn)行描述：目前，在國(guó)內(nèi)從事椎體微創(chuàng)介入手術(shù)系統(tǒng)生產(chǎn)與銷售的外資企業(yè)主要是美敦力、強(qiáng)生、韓國(guó)精誠(chéng)實(shí)業(yè)等，其中美敦力在 2007 年以 42 億美元收購(gòu)的科豐公司，是該領(lǐng)域最主要的優(yōu)勢(shì)廠家。國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手主要有蘇州愛(ài)得、常州康輝、創(chuàng)生醫(yī)療、山東冠龍、常州百隆、浙江科惠、江蘇英特瑞、中山世醫(yī)堂、蘇州欣榮博爾特等，尤其是山東冠龍，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯，實(shí)力雄厚。

財(cái)務(wù)狀況優(yōu)秀

在財(cái)務(wù)指標(biāo)方面，筆者進(jìn)行了凱利泰自身歷史的比較，同時(shí)選取了樂(lè)普醫(yī)療和冠昊生物作為參考。

關(guān)于資產(chǎn)負(fù)債率，三家公司上市時(shí)間都不長(zhǎng)，賬面資金較充裕，并未大幅舉債，所以資產(chǎn)負(fù)債率都不高，目前的情況是凱利泰（2013年4季度借入6986萬(wàn)元長(zhǎng)期借款）>樂(lè)普醫(yī)療>冠昊生物，在安全邊際內(nèi)，較高的資產(chǎn)負(fù)債率可以提升公司的凈資產(chǎn)收益水平。所以從這項(xiàng)指標(biāo)看，凱利泰是最合理的。而凈資產(chǎn)收益率方面，冠昊生物最低，凱利泰與樂(lè)普醫(yī)療不相上下。

毛利率是說(shuō)明公司產(chǎn)品的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的，技術(shù)壁壘越高的產(chǎn)品，越能維持較高的毛利率水平。從這方面可以看出三家公司的毛利率從12年至今都有所下滑，說(shuō)明這一市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)逐漸激烈，老的產(chǎn)品售價(jià)有所下滑。目前毛利率水平冠昊生物最高，凱利泰和樂(lè)普醫(yī)療不相上下。

營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率表示了公司每1元錢的營(yíng)業(yè)收入可以帶來(lái)多少的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（剔除非正常損益和稅收的影響），而凱利泰的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率目前在40%以上，遠(yuǎn)高于冠昊生物和樂(lè)普醫(yī)療。說(shuō)明凱利泰的產(chǎn)品雖然毛利率不是最高，但是通過(guò)公司對(duì)期間費(fèi)用的管理，產(chǎn)生了很強(qiáng)的獲利能力。

存貨周轉(zhuǎn)率考察了公司的營(yíng)銷效率，可以看到在2012年1季報(bào)的時(shí)候三家公司的存貨周轉(zhuǎn)率相差無(wú)幾，目前，凱利泰>樂(lè)普醫(yī)療>冠昊生物，說(shuō)明凱利泰的銷售速度在加快。

從應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)天數(shù)可以看出，目前，樂(lè)普醫(yī)療>凱利泰>冠昊生物。凱利泰和樂(lè)普醫(yī)療的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)都比2012年有明顯的上升，而冠昊生物的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)則有所下降，說(shuō)明冠昊生物對(duì)于應(yīng)收賬款催收較為及時(shí)，對(duì)于下游客戶有較強(qiáng)的談判能力。

并購(gòu)提高業(yè)績(jī)亮點(diǎn)

由于凱利泰自身的產(chǎn)品較為單一，所以公司也采用了并購(gòu)擴(kuò)張的策略，近年來(lái)有兩起大宗并購(gòu)：

第一個(gè)是收購(gòu)江蘇艾迪爾醫(yī)療科技股份有限公司80%股權(quán)。艾迪爾主要從事骨科醫(yī)療器械的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售， 產(chǎn)品組合涵蓋骨科植入物、骨科手術(shù)器械等骨科醫(yī)療器械。艾迪爾的產(chǎn)品與公司具有較大的互補(bǔ)性，同時(shí)在渠道方面有較大整合的價(jià)值（皆為骨科耗材）。艾迪爾業(yè)績(jī)承諾：2013年度、2014年度、2015年度及2016年度實(shí)現(xiàn)的扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)不低于5010萬(wàn)元（相當(dāng)于凱利泰13年凈利潤(rùn)的78.22%）、5760萬(wàn)元、6630萬(wàn)元及7635萬(wàn)元，凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率為15.08%。收購(gòu)市盈率為13.17倍。

第二個(gè)是分兩階段收購(gòu)易生科技（主營(yíng)心臟介入類植入耗材）100%股權(quán)。目前，公司已完成第一階段收購(gòu)，以1.4億元收購(gòu)易生科技29.73%的股權(quán)，2013年易生科技實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2651萬(wàn)元（相當(dāng)于凱利泰13年凈利潤(rùn)的41.39%），收購(gòu)市盈率17.72倍。在2014年7月17日易生科技重新注冊(cè)醫(yī)療器械注冊(cè)證后，公司將啟動(dòng)第二階段收購(gòu)，收購(gòu)易生科技的剩余股權(quán)。今年Q1易生科技的凈利潤(rùn)大約為800萬(wàn)元，預(yù)計(jì)全年可能在4600萬(wàn)元左右。

2013年全年，凱利泰的凈利潤(rùn)為6405.01萬(wàn)元，如果今年能完成這兩筆收購(gòu)的話，將大幅增厚業(yè)績(jī)，兩家預(yù)計(jì)今年完成的收購(gòu)公司業(yè)績(jī)分別預(yù)計(jì)在5760萬(wàn)元和4600萬(wàn)元，對(duì)于業(yè)績(jī)具體的影響要視這兩家公司并表時(shí)間而定。

公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和并購(gòu)方面頗具有亮點(diǎn)，通過(guò)計(jì)算，可以看出今年收購(gòu)?fù)瓿傻膬杉夜疽坏┎⒈恚瑢?huì)使凱利泰全年業(yè)績(jī)至少提升1倍以上。（雪球ID：不明覺(jué)厲的小伙伴）