國(guó)企混改：A股大牛市的“核動(dòng)力”

在2005年到2007年的A股牛市行情中，股權(quán)分置改革無(wú)疑是市場(chǎng)上行的核心推動(dòng)力。通過(guò)非流通股股東和流通股股東之間的利益平衡協(xié)商機(jī)制，A股市場(chǎng)股份轉(zhuǎn)讓制度性差異得以消除，從而催生了波瀾壯闊的大牛市。

對(duì)比2005年到2007年的“股改行情”，我們認(rèn)為，國(guó)企混改的揭幕值得重視，這場(chǎng)變革將催生出A股新一輪大牛市。在中國(guó)特殊的國(guó)情下，國(guó)企是A股市場(chǎng)構(gòu)成的主體，其業(yè)績(jī)改善對(duì)市場(chǎng)整體上行的重要性不言而喻。

股改造就上一輪大牛市

上一輪牛市的起始點(diǎn)為2005年，上證指數(shù)由998點(diǎn)上升到2007年最高6124點(diǎn)。該輪牛市開(kāi)啟的原因和動(dòng)力無(wú)疑來(lái)自于股權(quán)分置改革。

在股權(quán)分置改革之前，中國(guó)股市因?yàn)樘厥鈿v史原因和特殊的發(fā)展演變，上市公司內(nèi)部普遍形成了非流通股和流通股這兩種不同性質(zhì)的股票，這兩類股票形成了“不同股不同價(jià)不同權(quán)”的市場(chǎng)制度與結(jié)構(gòu)。這種“股權(quán)分置”的狀態(tài)存在弊端，嚴(yán)重影響了A股市場(chǎng)的發(fā)展。

流通股和非流通股的同時(shí)存在，產(chǎn)生了不同股不同權(quán)，從而影響了股票的合理定價(jià)，并且衍生出諸如惡性圈錢、市盈率過(guò)高、股票市場(chǎng)定位模糊，不能有效與國(guó)際接軌等問(wèn)題。而2005年開(kāi)始的股權(quán)分置改革正是通過(guò)全流通的方式解決以上問(wèn)題，以進(jìn)一步推動(dòng)資本市場(chǎng)積極發(fā)展。

股改也確實(shí)造就了上一輪大牛市，顯示出資本市場(chǎng)對(duì)這一重大制度性變革的認(rèn)可。

國(guó)企混改揭幕 推進(jìn)速度加快

今年7月15日，國(guó)資委啟動(dòng)了央企“四項(xiàng)改革”試點(diǎn)，其中之一是在中國(guó)醫(yī)藥集團(tuán)總公司、中國(guó)建筑材料集團(tuán)公司等開(kāi)展發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)試點(diǎn)。在消息公布的第二天（7月16日），證券市場(chǎng)就給予了積極的回應(yīng)，中國(guó)醫(yī)藥（600056）和中國(guó)建筑（601668）開(kāi)盤后快速上漲。

事實(shí)上，A股本輪行情自7月中下旬開(kāi)啟，在時(shí)間節(jié)點(diǎn)上與國(guó)企混改的揭幕高度重合。

我們提請(qǐng)投資者注意，此次國(guó)企混改的背景決定了其推進(jìn)的速度和力度或超出一般預(yù)期。A股市場(chǎng)曾經(jīng)掀起兩股與國(guó)企改革相關(guān)的投資浪潮。第一次是1998年重組股熱潮，第二次是2007年央企資產(chǎn)注入、整體上市行情。但相比較而言，本輪國(guó)企改革更多樣化，除了資產(chǎn)注入、重組外，還有混合所有制、引入戰(zhàn)投、股權(quán)激勵(lì)等多種機(jī)會(huì)。

在政策推進(jìn)速度上，我們也可以觀察到，國(guó)資委推出的國(guó)有企業(yè)改革試點(diǎn)，在4個(gè)方向推進(jìn)改革，6家央企集團(tuán)參與。并且從2013年底上海發(fā)布地方國(guó)資改革文件以來(lái)，共有15個(gè)省份發(fā)布了本地國(guó)資改革相關(guān)的文件，會(huì)議召開(kāi)次數(shù)密集。可以大膽預(yù)期的是，國(guó)企改革未來(lái)還將不斷加速推進(jìn)。

國(guó)企混改出臺(tái)的背景是龐大的國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率并不理想。以上市國(guó)企為例，其ROE長(zhǎng)期低于A股上市公司整體的ROE，而且有擴(kuò)大的趨勢(shì)，而銷售利潤(rùn)率在2007年之后也顯著的低于A股上市公司銷售利潤(rùn)率。（參見(jiàn)圖二）

事實(shí)上，“國(guó)企混改行情”已經(jīng)在部分試點(diǎn)公司和推出改革方案的公司上開(kāi)啟。國(guó)企混改對(duì)上市公司股價(jià)的推動(dòng)，我們認(rèn)為可以從短期和長(zhǎng)期兩個(gè)維度進(jìn)行，即“短期看資產(chǎn)重估，長(zhǎng)期看業(yè)績(jī)提升”。

興業(yè)證券策略團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，經(jīng)過(guò)過(guò)去幾年行情的劇烈分化，國(guó)企集中的周期性行業(yè)以及大市值股票的表現(xiàn)持續(xù)落后于整體，已經(jīng)處于估值較低的位置，不少已經(jīng)處于股價(jià)低于凈資產(chǎn)的狀態(tài)。因此，在經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)、股價(jià)處于底部的背景下，改革成為這些公司提升估值的新變量。

另外，國(guó)企混改長(zhǎng)期看基本面改善——上市公司治理變化將提升盈利，混合所有制下股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化、公司治理、激勵(lì)機(jī)制的變化，將對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)管理產(chǎn)生正面影響推動(dòng)公司的發(fā)展，從而提升業(yè)績(jī)。但值得強(qiáng)調(diào)的是，這可能需要好幾年的時(shí)間才能體現(xiàn)出來(lái)。

國(guó)企混改將催生新一輪大牛市

對(duì)比2005年開(kāi)啟的股改以及2005年開(kāi)啟的上一輪大牛市，我們可以看到，A股市場(chǎng)正面臨新一輪的重大變革，國(guó)企混改將強(qiáng)力催生新一輪大牛市。其核心邏輯在于，國(guó)有企業(yè)不僅是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的主體，也是構(gòu)成A股上市公司的主體，國(guó)企運(yùn)營(yíng)效率的提升及業(yè)績(jī)的改善，將帶動(dòng)大指數(shù)的上行。

在過(guò)去的幾年中，以創(chuàng)業(yè)板指數(shù)為代表的中小企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)股價(jià)漲幅較大，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)從2012年末的585點(diǎn)上行到最高1571點(diǎn)，已經(jīng)是名符其實(shí)的牛市行情。但這部分中小企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)占整個(gè)證券市場(chǎng)上市公司的體量偏低，因此以上證指數(shù)進(jìn)行觀察，A股仍然是一個(gè)不斷下跌的熊市。

換言之，沒(méi)有上市國(guó)企的崛起，A股市場(chǎng)不可能成就新一輪的大牛市。

以數(shù)據(jù)而論，國(guó)資委的數(shù)據(jù)顯示，截止2014年7月，國(guó)有企業(yè)總資產(chǎn)9.79萬(wàn)億，總收入27.2萬(wàn)億，總利潤(rùn)1.43萬(wàn)億。國(guó)有資產(chǎn)總體規(guī)模龐大。在資本市場(chǎng)上，國(guó)有企業(yè)占據(jù)著重要的地位，A股市場(chǎng)上共有977家國(guó)有企業(yè)，占公司總家數(shù)的38.5%，但是國(guó)有企業(yè)的總資產(chǎn)、總股東權(quán)益、總收入與總利潤(rùn)占比均超過(guò)60%。

從估值的角度看，以中證國(guó)企市盈率和中證民企市盈率進(jìn)行對(duì)比，從2011年以來(lái)，盡管市場(chǎng)漲跌互現(xiàn)，但國(guó)企的平均市盈率估值集中在10-15 倍的區(qū)間，而同期的民企平均市盈率估值集中在25-30倍的區(qū)間。這種估值上的差異盡管有著大小盤個(gè)股差異的因素，但更多的體現(xiàn)了市場(chǎng)對(duì)國(guó)企整體效率偏低的擔(dān)憂。（參見(jiàn)圖三）

而國(guó)企混改的大局已經(jīng)開(kāi)啟，這對(duì)A股市場(chǎng)而言，其意義和重要性比2005年開(kāi)啟的股改是有過(guò)之而無(wú)不及。作為一次深刻的制度性變革，國(guó)企混改有望成為新一輪大牛市的“核動(dòng)力”！