贛粵高速：昌九改擴建不妥

孫旭東

對高速公路進行投資，其社會效益往往大于經濟效益。在近年資本支出巨大的情況下，贛粵高速再擬改擴建昌九高速，耗資大、回報低，不是明智的選擇。

贛粵高速（600269.SH）于8月21日發布公告稱，“2015年度，在公司2014年度股東大會審議2014年度利潤分配方案通過后，若公司股票連續20個交易日平均收盤價低于每股凈資產時，由集團以不超過該20個交易日平均收盤價的130%增持贛粵高速股份，增持金額不超過從公司2014年度利潤分紅所得總額。”

這看上去對中小股東來說是一個重大利好。近年來，贛粵高速股價極度低迷，公告公布前一個交易日（8月20日），其收盤價為3.04元，市凈率只有0.61倍。在高速公路行業18家上市公司中，贛粵高速的市凈率最低。

問題是，贛粵高速同時披露的還有其他幾項議案，其中之一為《關于投資南昌至九江高速公路改擴建項目的議案》，在近年來資本支出巨大的情況下，公司又準備投資68.35億元對昌九高速進行改擴建。我認為，這對中小股東來說未必是一個好消息。

昌九改擴建財務上不劃算

在這之前，7月12日，中原高速（600020.SH）董事會審議《關于投資建設鄭州機場高速公路改擴建項目的議案》，該議案遭到了董事張楊女士和孟杰先生的反對。這兩位董事的理由是：“本項目經營期限延長的承諾能否兌現，可延長多久均存在一定的不確定性。即使最終獲得延長15年經營期限的批復，項目核心投資指標仍一般。目前中原高速已存在商登高速等在建項目，未來三年投資規模巨大，公司融資壓力較大，投資本項目將進一步加劇公司的資金壓力，并增加未來業績的不確定性。鑒于此，綜合中原高速目前的財務狀況和經營壓力，我們認為，公司應以改善財務狀況和優化資產結構為主，確保未來幾年經營業績的穩定，維護股東權益。故從審慎投資的角度考慮對該議案投反對票。”

贛粵高速和中原高速的情況相似，兩家公司都不大受市場青睞。中原高速8月20日股票的市凈率為0.76倍，在同行業上市公司中僅比贛粵高速高一些。

與中原高速相比，贛粵高速的財務狀況要好不少，但近年來贛粵高速盈利能力的下滑顯而易見，而中原高速的盈利能力相對要好得多。

問題是，昌九改擴建項目比鄭州機場高速改擴建項目的財務評價還要差。在延長17年收費期限且適時提高收費標準的情況下，昌九改擴建項目的內部收益率（7.17%）也還稍遜于不提高收費標準、僅延長收費年限10年情況下的鄭州機場高速改擴建項目（7.41%）。

此外，昌九高速改擴建的財務評價也低于贛粵高速此前投資的幾個項目。

照這樣的趨勢發展下去，投資者很難對贛粵高速未來的盈利能力有樂觀的預期。

政府補償作用有限

因為昌九改擴建項目財務評價過低，贛粵高速積極尋求政府補償。在臨時股東大會會議資料中披露的贛交財務字[2014]60號《江西省交通運輸廳關于明確贛粵高速投資建設昌九改擴建項目的補償措施》文件中有如下內容：

鑒于昌九改擴建項目在“昌九一體化“戰略中的重大意義，為積極支持贛粵公司投資建設昌九改擴建項目，保障贛粵高速收回投資成本并取得合理投資回報，我廳將積極協調省政府及相關部門給予贛粵高速以下補償措施，以確保上市公司利益不受損失：

一、重新核定收費期限

昌九改擴建建成通車前（預計2017年建成），積極支持贛粵高速向省政府及相關部門申請，按照新建高速公路重新核定收費期限，力爭實現按中西部地區標準重新核定昌九高速收費期限為30年（建成通車起）。

二、調高收費標準

昌九改擴建項目建成通車前（預計2017年建成），積極支持贛粵高速向省政府及相關部門申請，根據交通流量、當地物價指數變化情況等因素適時調高昌九高速收費標準。

三、省級財政補貼

若一、二項措施未能實施，或雖已實施，但改擴建后昌九高速利潤總額未達到昌九高速2014年的利潤總額，則申請省級財政在每一未達標年度以現金方式對昌九高速實行利潤總額差額補償。

如第三項措施未能實施，于第三項措施未能實施的次年內完成對昌九高速改擴建項目進行回購（回購的價格按昌九改擴建項目的成本、費用收回原則進行）。

仔細推敲文件中的相關字句，我們不難發現，文中的種種措施并不能保障贛粵高速取得合理的投資回報，而只能保障其收回投資成本——只是在改擴建后昌九高速利潤總額未達到昌九高速2014年利潤總額時才申請省級財政補貼，這豈不是意味著允許改擴建的投資獲取極低的回報甚至零回報？而回購只考慮項目的成本和費用，也意味著根本不考慮合理回報。

以往預期可能過于樂觀

既然政府補償不能保證贛粵高速投資昌九改擴建項目獲得合理回報，那么相關可行性研究報告的預測能否實現就很重要。我們分析的結果是，歷史上贛粵高速投資項目的相關預測很可能過于樂觀。

從贛粵高速的歷史來看，近年來投資的項目多有虧損者。如彭湖高速，一期工程于2010年9月竣工通車，二期于2011年9月竣工通車，至2014年上半年累計虧損186萬元。

再如昌銅高速，昌奉段于2011年12月竣工通車，奉銅段于2012年10月竣工通車，至2014年上半年，累計虧損1.88億元。

這些項目的盈利情況不盡如人意，很有可能是因為當初對其車流量的預期過于樂觀。8月21日，贛粵高速還公布了一則《關于會計估計變更的公告》，部分相關內容如下：

公司所經營的高速公路資產采用車流量法計提折舊，由公司聘請專業機構預測高速公路剩余收費期的總車流量，每年按實際車流量與預測車流量孰高原則計算當年應計提的公路資產折舊。為了降低剩余收費期內的預測車流量與實際車流量的差異，以確保公路資產的折舊在剩余收費期滿后足額計提。公司每三年重新預測剩余收費期的總車流量，并據此調整以后年度應計提的折舊，以保證路產價值在經營期限內全部收回。endprint

2011年3月，公司聘請中交二院對公司所經營的昌九、昌樟（含昌傅）、九景、溫厚、澎湖和昌泰路段進行了車流量預測，該預測結果已使用滿三年。昌奉（2011年底通車）、奉銅路段（2012年10月通車）依據可行性研究報告中的預測車流量計提折舊。

公司于2014年4月再次委托中交二院重新對公司所經營的昌九、昌樟（含昌傅）、九景、溫厚、澎湖、昌泰、昌奉、奉銅高速公路未來車流量進行預測……本次會計估計變更將增加2014年4—6月的累計折舊3174.60萬元……減少歸屬于母公司所有者的凈利潤2223.88萬元。

顯然，專業機構中交二院對贛粵高速所經營的高速公路未來車流量的最新預測較以往有所下調，這或可表明澎湖、昌銅等高速公路當初的可研報告中預期過于樂觀了。我們對贛粵高速過去歷次會計估計變更的內容進行了梳理，發現除此之外，以往的變更力度都不大。

我們還考慮過贛粵高速是否有可能在利用會計估計變更來隱藏利潤，公司所經營的高速公路未來車流年其實沒有那么悲觀。但結果是這種可能性應該不大。

一方面，除昌九改擴建項目外，贛粵高速未來幾年仍有不少資本支出，需要在證券市場上融資。在這種情況下，隱藏利潤不利于市場正確地認識其盈利能力和財務狀況，從而有可能提高公司的融資成本。

另一方面，贛粵高速的大股東江西省高速公路投資集團有限責任公司（下稱“省高速集團”）剛剛提出了對公司股票的增持方案，但金額不超過從公司取得的2014年度利潤分紅總額。在這種情況下隱藏利潤，如果現金分紅比例不變，則大股東實際分紅就比應得的少，不利于大股東的股票增持工作。事實上，贛粵高速2012年度現金分紅占合并報表中歸屬于上市公司股東的凈利潤比例為30.15%，2013年度為30.37%，現金分紅比例相當穩定。

我們還發現，贛粵高速股東大會會議資料中提供的與工程的財務評價相關信息越來越少。在股東大會對彭湖高速進行審議時，會議資料中提供的財務指標預測結果中包含8種情境，認為其中最有可能出現的是低收入、25%所得稅率、90%概算投入這一情境。隨后的附件一《彭澤至湖口高速公路新建工程投資可行性分析與評估報告》還披露了對彭湖高速未來交通量的預測結果。

披露內容越詳盡，對投資者分析相關問題幫助就越大。例如，澎湖高速2012年轉盈為虧，從表3可以看到，這條公路2012年營業收入同比只是略有增長（14.12%），考慮到其二期工程在2011年9月才竣工通車，由此可以推測澎湖一期車流量增長極為有限甚至有可能是負增長。然而，相關可研報告中當初可是預測彭湖一期2012年平均交通量同比增長2.40倍（低方案）或2.45倍（高方案）。這足以表明澎湖高速建成后的實際車流量遠不及投資該項目時的預期，非此很難解釋這條高速公路糟糕的盈利情況。

相比之下，這一次贛粵高速對昌九改擴建工程相關信息就披露得很少，說實話，這難免讓人有些懷疑公司對這一工程的底氣不足。

昌九改擴建勉強不得

如果上面的分析成立，我們建議贛粵高速不要勉強進行昌九改擴建工程。對高速公路進行投資，其社會效益往往大于經濟效益。例如，鄭州機場高速改擴建工程可行性研究報告披露，這一項目的國民經濟評價指標中內部收益率為13.35%，遠高于財務評價指標中內部收益率。想來昌九改擴建項目也是如此。

雖然如此，上市公司畢竟是上市公司，中小股東不應承擔太多提高社會效益的義務。因此，如果昌九改擴建勢在必行，不妨由省高速集團來投資。在一定條件下省高速集團會回購昌九改擴建項目，這或可表明它有足夠的資金實力。

在這種情況下，贛粵高速可以加大現金分紅的力度，這是一舉兩得的好事。一方面，大股東省高速集團獲得了更多的現金，可以用于昌九改擴建項目的建設；另一方面，中小股東持有股票的股息收益率提高，這有助于公司股票價格回升。endprint