破局券商股低ROE之困

何宗炎+劉鏈

當券商股股價彈性與市場交易量的聯動關系越來越不明顯之時，表明券商業的盈利模式正在轉變；從曾經高達50%的ROE跌落至現在的10%，隨著監管的放松，ROE長期受限的局面將被破解。

2014年以來，在非銀金融行業中，證券行業表現相對最差。但從剛公布結束的上市證券公司中報來看，雖然行業整體傭金占比下滑，但上半年凈利潤仍保持兩位數的增長。

受益于IPO重啟和融資融券業務的增長，上市券商上半年營業收入同比增長29%，凈利潤同比增長34%，投行、資管、利息收入大幅增加。從各子業務來看，證券承銷業務收入同比大幅增長145%；資產管理業務收入同比大幅增長104%；利息凈收入大幅增長42%。但2014年上半年，上市券商代理買賣證券業務總收入154億元，占比繼續下降至31.7%；相比2013年上半年37.4%的占比下降5.7個百分點，而行業傭金率則由萬分之八下降至萬分之七點五，仍處于下降通道之中。

不過，從歸屬于母公司股東的凈利潤同比增速來看，一些中小券商的業績增速甚至達到了令人驚羨的三位數，數據顯示，凈利潤增長100%以上的券商有：太平洋證券（602%）、山西證券（151%）、國金證券（117%）、國元證券（105%）。

另一個值得市場關注的指標是券商杠桿水平大幅增加，且大券商的有效杠桿顯著高于中小券商。上市券商2014年上半年的總體杠桿水平為3.15倍，較2013年上半年進一步提升，同比增加0.66倍；剔除客戶保證金負債之后的杠桿水平為2.4倍，同比增加0.63倍；剔除由于自營業務中債券抵押產生的負債和客戶保證金之后的有效杠桿水平為1.75倍，同比增加0.29倍。大券商的有效杠桿顯著高于中小券商，中信、海通、廣發和華泰的有效桿杠均在2倍左右，遠高于行業整體和中小券商的杠桿水平。

券商行業面臨轉型

回顧歷史，券商股也曾有過輝煌。2006-2007年證券行業指數暴漲，申萬二級行業證券指數從2005年12月30日的754點上漲至2007年11月最高點14217點，上漲17.8倍，遠超銀行和上證指數；行業龍頭中信證券股價從2005年12月30日的5.16元漲至2007年11月的最高價117.89元，漲21.85 倍。

什么原因導致券商股的漲幅在2006-2007年遠超銀行和上證指數呢？

有觀點認為，由于證券行業的市值遠小于銀行的市值，這是券商股漲幅巨大的主要原因，但通過數據分析發現，市值小并非導致券商股大漲的原因。首先，券商股的市值在所有102個二級行業中僅排在第37 位，而其漲幅最高，有51個行業的市值小于證券行業（一些行業指數2005年底時沒有指數價格），但其漲幅比券商股低；同時，多元金融行業與證券同屬一個一級行業，并且市值小于券商股，漲幅也低于券商股；其次，銀行股市值在所有二級行業中市值排第5 位，但是有56個市值小于銀行業的行業漲幅低于銀行。以上事實表明，市值大小不是決定漲幅大小的因素。

歸根結底，券商的盈利模式決定了券商股的暴漲。券商屬輕資產的盈利模式，在市場需求增長10倍時，其極限ROE水平超過100%，決定了其漲幅空間很大。2005-2007年，證券行業主要有四類業務：經紀業務、投行業務、自營和資產管理業務。其中傭金收入、投行業務和資產管理業務屬通道類的輕資產業務，在券商收入結構中占比60%左右，如果考慮傭金業務中客戶保證金的利息收入，三項輕資產業務的收入達70%；自營業務收入占比在30%左右。

在2006-2007年，券商的核心業務需求增長10倍以上。經紀、投行兩項核心業務市場需求均在10倍以上，經紀業務市場日均交易額從2003-2005年的平均135億元增加至2007年的1845億元，增長12.6倍；投行業務IPO的融資額從2003-2005年的平均288億元增加至2007年的4470億元，增長14.5倍。

由于市場大漲，券商的自營業務收益率大幅提升，行業整體的收益率在85%左右。券商的業務模式特殊性決定了其在市場需求大增時，極限ROE水平也隨之大增。經紀、投行業務均為輕資產的業務，在市場需求大增時，券商只用增加極少的邊際成本即可將10倍以上的需求增長全部承接下來，因此當市場需求大增時，ROE水平大幅增加。自營業務雖然消耗公司資金，但是由于市場上行趨勢非常明顯，這類業務的ROE水平也隨之大幅增加。

2007年券商的ROE水平在50%以上，在申萬二級行業中最高。2007年證券行業ROE水平為84.4%（在計算ROE時，分母為2006年和2007年的凈資產均值；如果以2006年的凈資產作為分母計算ROE水平為179%）；上市券商的ROE為51%（在計算ROE時，分母為2006年和2007年的凈資產均值，2007年很多券商上市或再融資，因此該數值低于行業整體，如果以2006年的凈資產做分母計算，ROE為120%）。券商極高的ROE模式決定了其估值空間的巨大，從而也成為股價漲幅最大的決定性因素。

但好景不長，在經歷兩年多資本市場盛宴后，隨著市場需求的逐漸回落，依靠輕資產盈利模式笑傲市場的券商股仿佛在一夜之間成為市場的棄兒。市場需求滑落帶來傭金率的不斷下行，使市場看清了券商行業盈利模式的局限性和脆弱性，倒逼券商股盈利模式的轉變，但盈利模式的轉變非一朝一夕之功。自2008年以來，由于券商行業新盈利模式始終未建立，其極限ROE在遭遇“天花板”后不斷下降。雖然近年來有行業創新的利好，但多是對股價有一些刺激，整個行業的市場估值并未獲得根本性提升。

自2008年以來，券商行業的經紀業務傭金率大幅下滑，導致行業對于相同的市場交易額水平下降，ROE水平也隨之下降。由于傭金率水平的下滑和資金類業務的發展，近年來券商行業經紀、投行業務收入占比逐步下降。

由于傭金率下滑和行業資金類業務占比逐步提升，券商行業的盈利模式也在悄然發生著很大的轉變，導致行業ROE水平不斷下降，近三年的ROE水平維持在6%左右。行業ROE水平對于市場日均交易額的彈性降至很低的水平，2007年市場日均交易額為1845億元，行業ROE達85%；2010年市場日均交易額為2229億元，行業ROE為14%；2013年市場日均交易額為1947億元，超過2007年，但行業ROE僅為6%。正是由于ROE的嚴重受限，使得券商股股價和市場交易量的彈性也在下降，券商行業亟須尋找新的可被市場認可的盈利模式。endprint

隨著資本市場的逐步改革和證券行業的創新發展，證券公司由傳統的以經紀、投行和資產管理等輕資產的業務模式逐步轉型為以信用交易、量化投資、衍生品與做市商交易等為主的資金類業務。結合國際投行的經驗和中國證券行業創新發展的方向，資金類業務是未來行業發展的重點突破方向，在一定程度上決定著券商行業未來的發展前景。

1975年，美國證券行業業務收入構成與中國當前的情況相當，傭金收入和承銷收入占比達60%，創新業務占比較低，而傭金自由化之后，行業的傭金收入占比持續下滑，資金類業務收入大幅增長。美國最大的投行高盛傭金收入僅占9%，投行業務收入占比12%，資產管理業務收入占比12%；資金類業務收入占比則高達50%-60%。

自2012年以來，中國證券行業在資金類業務方面已經發生了較大的變化。最主要的表現是融資融券業務的快速增長，融資融券余額自2010年的100多億元增加至當前的4000億元；其次是股權質押融資業務的快速增長，目前行業總體余額約為2500億元。

ROE嚴重受限于監管

目前，雖然券商行業對資金業務的發展和盈利模式的轉變的重要性已達成共識，但2012年以來，高舉創新大旗的行業發展并未獲得市場預期的成效。由于監管和制度的原因，整個行業的ROE或多或少受到一定的限制。

在當前的行業管理制度下，至少有以下三個主要因素制約了券商業的杠桿上限：一是資金類業務空間有限制約杠桿的上升；二是券商負債渠道還很狹窄，制約券商的資金來源；三是監管指標體系太嚴，制約券商杠桿的上限。

由于仍屬創新業務，資金類業務發展空間不可避免受到政策的約束，這極大地限制了券商業杠桿的提高。當前資金類業務主要包括融資融券和股權質押融資業務，根據國際經驗，中國融資融券余額的上限為6000億-8000億元；股權質押融資業務的余額上限為1萬億元，也就是說這兩類信用業務的上限為1.8萬億元，當前行業的凈資產為7000億元，這兩類業務需求產生的杠桿上限為2.5倍。在國際投行業務中，做市商和衍生對沖業務占比為35%-40%，因此，中國這類信用業務還處于起步階段。

與銀行業相比，券商負債渠道還很狹窄，制約了券商的資金來源。目前券商的融資渠道有公司債、次級債、短期融資券、證金公司轉融資。證券公司債務融資受到如下的限制：公司債余額不超過最近一期末凈資產額的40%；短期融資券則是待償還短期融資券余額不超過凈資本的60%；次級債的限制在于長期次級債計入凈資本的數額不得超過凈資本（不含長期次級債累計計入凈資本的數額）的50%；轉融資的抵押率上限為20%。據此大致計算，上述負債渠道即使在用到極致的情況下，券商業杠桿提高的上限也僅為2.5倍。

現有的券商監管體系包括凈資本、凈資產、風險資本準備、負債比例等指標，而監管指標體系的過于嚴格，也對券商業的杠桿上限形成制約?，F有監管體系的限制表現在：凈資本與各項風險資本準備之和的比例不得低于100%；凈資本與凈資產的比例不得低于40%；凈資本與負債的比例不得低于8%；凈資產與負債的比例不得低于20%。在上述三個限制的約束下，券商業杠桿上限為2.5-3倍，業務空間上限為2.5-3倍，負債渠道上限為2.5倍，而監管指標體系上限為3.5-4倍。在上述杠桿倍數下，券商業ROE的上限為10%-11%，券商自有資金放貸出去收益率為8%左右；每增加一倍杠桿收益率提升2%-3%；扣除成本后，在2.5-3倍杠桿下，券商ROE的上限為10%-11%。

而在上述三個制約因素中，業務空間的限制可以通過市場化的機制，由證券公司創新出各類資金類業務模式，逐步拓展業務空間；對于負債渠道的限制，建議鼓勵證券公司發行收益憑證和恢復證券公司一般借款人資格；對于監管體系的限制，最先制約券商業杠桿的是凈資本/凈資產不得低于40%的指標。

實際上，由于ROE的上浮空間受到極大的制約，2012年后證券行業的彈性受到較大影響，一直處于較低的水平，這可以從2012年的兩波上漲行情中得到驗證。2012年年初，證券行業從2011年底的最悲觀情緒轉向非常樂觀的情緒，行業也獲得了歷史上規模較大的放松政策，并且召開了首次行業創新大會，上證指數上漲14%，證券行業指數上漲46%，雖然證券行業指數相對上證指數有30%的超額收益，但與房地產行業相比，也僅僅高出12個百分點，彈性顯著低于以前。

隨后，在2012年年底至2013年年初的一波上漲行情中，上證指數上漲23%，其中權重大且彈性低的銀行業指數上漲了41%，而市值相對較小、彈性較好的證券業指數上漲48%，僅高出銀行業指數7%，說明證券業的彈性處于較低水平。

我們還可以從券商股的波動區間看出券商股的彈性在大幅下降。自2012年1月6日至今的600多個交易日中，券商股的波動區間很?。海?）在42%的交易日中，券商業指數集中在以4300點為中樞，指數價格上下浮動5%的空間內；（2）在75%的交易日中，券商業指數集中在以4300點為中樞，指數價格上下浮動10%的空間內；（3）在95%的交易日中，券商指數集中在以4300點為中樞，指數價格上下浮動15%的空間內。

在整個證券行業彈性顯著降低的同時，作為行業龍頭的中信和海通的股價彈性也在下降。2012年以來，中信證券股價在9.29元-15.74元范圍內波動，多數時間位于10元-14元以內，PB的波動范圍是1.18倍-2.01倍；海通證券股價在7.08元-13.29元之間波動，PB的波動范圍是1.29倍-2.17倍。

監管放松打開ROE空間

投資者現在最關心的問題是，未來券商行業業務空間如何才能被打開？

證券行業當前的有限杠桿還很低，資產質量也很高，這決定了券商業資金類業務的價值接近凈資產價值，同時經紀、投行和資產管理三項輕資產的業務還具有一定的價值，這決定了券商的估值底線為1.2-1.3倍PB。endprint

根據2014年第一季度的最新數據，券商業總杠桿接近3倍，但有效杠桿僅為1.66倍左右。2014年一季度，上市券商的杠桿水平進一步提升，行業整體杠桿水平為3倍，剔除客戶保證金負債之后的杠桿水平為2.2倍，剔除由于自營業務中債券抵押產生的負債和客戶保證金之后的杠桿水平僅為1.66 倍，表明券商業有效杠桿水平仍不高，即券商通過公司債、短融、銀行拆借、次級債等負債融資產生的杠桿仍很低。

由于當前券商業的杠桿水平較低，且資金類業務大部分資產均以現金、股票自營、債券自營、衍生品投資等流動性較好的金融資產存在，其總體風險較低，資產質量仍很高；雖然近兩年增加了一部分融資融券、股票質押和約定購回的資產，但這也是屬于期限相對較短，同時質押率較高、風險較低的資產。因此，資金類業務由于其流動性較好，可以給予1倍的PB，也即至少具有保值的功能。

以行業龍頭中信證券為例，我們對上述資產負債做相應的抵扣，如在資產和負債中將客戶保證金去掉；由于自營負債是因為自營業務而產生的負債，將其從自營資產中扣減掉，我們可以看出中信證券的資產分布如下：凈資產890億元，利用債券和短融負債規模為380億元，占凈資產的43%，而這些資產大部分為自營凈現金、自營凈資產、融資融券和其他信用（包括約定購回和股票質押），固定+無形+商譽占17%，長期股權占17%，由此可見，這些資產均為流動性良好的資產，即使在清算時仍具有很強的保值功能，因此至少給予1倍PB。

除了資金類業務，再結合輕資產業務的現狀，我們認為大券商估值在1.2-1.4倍PB，具有很強的支撐。還以中信證券為例進行分析：中信證券經紀、投行和資產管理三項輕資產業務2012年和2013年產生的收入分別為63億元和96億元，二者的均值為79.5億元，按照30%的凈利潤率計算，三項輕資產業務的凈利潤為23.85億元，給予保守的10倍PE，則其估值為238億元，對于資金類業務僅給予1倍PB，則公司的總市值為1128億元，對應每股股價為10.25元。

也就是說，中信證券股價在10元左右時，整體PB為1.2倍，隱含的輕資產業務的PE僅為10倍，對于包括融資融券、股票質押、直投等資金類業務則沒有給任何溢價，僅為1倍PB，因此，1.2倍PB已接近清算價值，具有很強的安全性。

證監會近期啟動《證券公司風險控制指標管理辦法》的修訂工作，對證券行業凈資本監管體系部分放松，對于現有的監管體系四個指標均有所放松，如凈資本與凈資產的比例不得低于40%，下調為不低于20%。綜合來看，此次監管體系的放松主要表現在兩個方面：（1）釋放行業凈資本約500億-700億元；（2）監管放松使行業杠桿監管上限由3.5-4倍提升至5.5-6倍。

券商行業固定資產總額約300億元；長期股權投資約1500億元，兩項之和約1800億元，按照新的扣減比例，將給行業新增約700億-900億元凈資本，相當于行業凈資產的10%-13%。行業自營規模（交易性金融資產+可供出售金融資產）約7000億元，按照新的扣減比例約提升3%-5%，將減少凈資本約200億-300億元，相當于行業凈資產的3%-4%。按照新的扣減比例，行業凈資本約增加500億-700億元，相當于行業凈資產的8%-10%。

而按照當前的監管體系，證券公司的杠桿上限為3.5-4倍，最先觸及到行業的監管上限的指標是凈資本與凈資產的比例不低于40%。如果按照新的監管體系，杠桿的監管上限為5.5-6倍，杠桿的上限可以提升2倍左右。行業的ROE上限可以從原來的10%-11%提升至13%-15%左右。

雖然監管層放松監管體系，尤其是凈資本監管體系的打開，券商業杠桿和ROE空間的上限被打開，但與國際水平對比，中國券商行業監管體系仍有較大的放松空間。

中國的凈資本監管體系非常嚴格，按照中國當前凈資本的計算方法，我們計算高盛2006年和2013年的年報情況，發現高盛的凈資本均為負，在金融危機之前的2006年，高盛的杠桿水平為24.3倍，高盛的凈資本/凈資產的比例為-142%，與中國要求的不低于40%相差很遠。而在金融危機之后的2013年，高盛的杠桿水平下降至11.6倍，其凈資本/凈資產的比例為-9%，與中國要求的不低于40%的要求仍相差很遠。由此可見，中國對于證券公司凈資本/凈資產不低于40%和凈資本/負債不低于8%的要求顯然偏高，不利于券商行業創新業務的發展。

而券商行業創新業務的空間一旦被打開，則整個行業的ROE空間也將打開，果真如此，那么券商股的彈性空間也會被市場打開。從券商股的歷史走勢看，證券行業的ROE在2005-2007年曾經高達50%以上，2008-2012年行業ROE在20%左右；2012-2014年行業ROE上限在10%左右；隨著證券行業監管體系的放松，未來行業的ROE將至少升至15%以上。

而監管體系的放松給券商業帶來的最大利好是將打開股價的彈性空間。在2005-2007年間，券商業的ROE很高，因此，其股價彈性遠高于銀行和上證指數；到2008-2012年，行業ROE逐漸下降，股價的彈性也隨之下降；2012-2014年，由于行業ROE上限嚴重受限，券商股股價的彈性大幅下降。而在未來，種種因素表明，監管放松已是大勢所趨，行業ROE空間向上打開已成定局，券商股的股價彈性將進一步增加，從而為市場打開券商股上漲的想象空間。endprint