耶倫：美國經濟復蘇前景樂觀

2009年9月14日，時任舊金山聯儲主席的珍妮特·耶倫在舊金山CFA協會上發表演講，闡釋了對美國經濟前景的看法。

在她看來，美國經濟的下滑可能已經結束，2009年夏天很可能標志著衰退的結束，下半年經濟應該擴張。但是，本次經濟復蘇將會是溫和的，力度將大不如前，更可能是“U”型而非“V”型。

如今，耶倫雖然已貴為美聯儲主席，但回顧她2009年這次演講中的觀點，并結合美國經濟的現狀進行考察，仍然具有很大的現實意義。以下是其演講內容。

最危險的時刻已經過去

美國的金融體系似乎已經度過了難關，盡管本次衰退令人痛苦不堪，但我們成功地避開了本可能發生的“二次蕭條”。最近公布的大部分數據表明，美國經濟已經觸底，最糟糕的風險消除，美國經濟似乎開始從低谷中復蘇。但是，美國經濟的復蘇將會是溫和的，而且緩慢的擴張仍然容易遭受打擊。

此外，金融系統的狀況已經得到改善，但尚未恢復正常。金融系統中的危險仍有可能使脆弱的經濟復蘇脫軌，即使經濟如我預期般增長，未來一段時間狀況不可能很好。特別是，未來幾年失業率仍將維持高位，數百萬工人仍需面臨時艱。而且，經濟疲弱、失業率高企、工業產能利用率低下等因素有可能推低通脹率，而在聯邦公開市場委員會（FOMC）大部分成員看來，目前的通脹率已經低于能夠幫助美聯儲實現充分就業和物價穩定的雙重任務的最優水平。因此，未來幾年，貨幣政策制定者將繼續面臨艱巨的任務。

關于目前的金融和經濟狀況，我前面已經提到過，從2008年金融體系搖搖欲墜到現在，我們已經取得了巨大進步。很明顯，世界各國政府和央行非同尋常、激進的應對政策使我們成功地轉危為安，阻止了可能給經濟帶來災難性危害的金融大崩潰。有些人可能會質疑緊急救援項目TARP（問題資產救助計劃）、TAF（短期標售工具）、TALF（定期資產抵押證券貸款工具）的有效性。但是，我認為，這些項目阻止了災難發生，它們維持了奄奄一息的經濟，并給經濟復蘇留下了喘息的機會。

盡管最糟糕的情形已過去，但是金融危機卻給經濟體帶來了巨大的傷害。2007年底，美國經濟陷入了衰退，除了房地產市場不斷萎縮的拖累外，一直以來，值得信賴的美國消費者在過去幾年中輕松應對一次又一次沖擊后，終于在本次金融危機的沖擊波中一蹶不振。自經濟開始下滑以來，美國的實際GDP已經下滑將近4%，失業率躍升5個百分點。除了房地產市場和消費支出下挫外，企業投資、出口和進口均大幅下滑。

目前來看，美國經濟的下滑可能已經結束，2009年夏天很可能標志著衰退的結束，下半年經濟應該擴張。但是，盡管過去幾個月中流失的勢頭有所減緩，但就業崗位仍在快速流失。房地產市場似乎終于開始改善，房屋銷售和新屋開工再一次開始從極低水平上復蘇，房價似乎開始企穩，按照一些指標，近幾個月來房價甚至出現上漲。

與此同時，制造業也開始顯露復蘇跡象，主要受益于汽車生產行業的反彈。更重要的是，消費者支出終于開始見底。

一個尤為喜人的跡象是庫存，庫存過去一直在快速萎縮，現在似乎已經接近銷量，主要是因為過去企業面臨銷量直線下滑時被迫快速大幅削減生產，這一調整過程可能已經接近尾聲，企業正準備加緊生產滿足銷售。事實上，我預計2009年下半年經濟擴張的一個最大來源是，生產商、批發商和零售商減緩清理庫存的步伐。這也是經濟周期的典型規律。通常，庫存投資是經濟復蘇的催化劑，雖然提振作用相當短暫，但卻在經濟啟動的過程中發揮重要作用。

在上述所有領域中，金融狀況的改善在刺激經濟活動回升的過程中發揮了至關重要的作用。誠然，金融系統尚未恢復正常，信貸狀況依然吃緊，但是已經出現了顯著的改善。

股市回暖幫家庭挽回了部分損失的財富，并為其注入了及時的“強心劑”。投資者的風險意愿有所增強。公司債券——特別是最優級別以下的公司債券的利率已經大幅下滑，債券發行開始活躍。美聯儲支持抵押貸款市場的計劃幫助推低了利率，其他計劃幫助啟動了消費貸款和小企業貸款支持證券的發行活動。短期批發市場上，有指標顯示壓力也已降低。

國會2009年2月份通過的財政刺激計劃在幫助經濟渡過難關的過程中也功不可沒。減稅政策提高了家庭可支配收入，政府支出直接增加了就業崗位，成為家庭收入的另一來源。刺激經濟的資金大部分尚未使用，2009年下半年有望對經濟增長做出貢獻。

商業周期本身也朝著更為有利的方向演變，有些經濟領域開始增長僅僅是因為此前下滑過多。庫存調整是其中的一個因素，盡管庫存調整的大部分好處通常只能持續短短幾個季度。不過，經濟周期的其他規律更為持久。隨著家庭和企業替換或更新設備，對房屋以及汽車、商用設備等耐用品的需求將開始復蘇。

復蘇路徑：“U型”

對美國經濟來說，最重要的問題是經濟回升的強度有多大。由于失業率高達9.7%，產能利用率降至“二戰”以來的最低點，經濟十分疲弱，這也使我們未來幾年中擁有巨大的快速增長空間。事實上，我們需要強勁的經濟增長來緩解失業問題以及閑置產能問題。

歷史經驗似乎表明，美國經濟很可能會開始強勁擴張。因為在歷史上，嚴重的經濟衰退發生后，美國通常會出現“V”型復蘇。例如，1981-1982年，嚴重衰退之后的兩年內，經濟平均增速高達將近6%。

但是，未來經濟未必會快速增長。我預計，本次經濟復蘇的力度將大不如前，更可能是“U”型而非“V”型。事實上，不止我一個人持有這種觀點，涵蓋將近50位專業預測人士觀點的“藍籌一致預測”預計，未來一年半中，經濟復蘇的力度將會是“二戰”后最為疲弱的一次。

這一預測符合世界上其他因金融危機所引發衰退的經濟復蘇經歷，可能是因為金融系統恢復元氣開始正常信貸需要相當一段時日。在本次衰退之前，金融機構高度使用杠桿導致自身實力脆弱，而且由于投資于短期債務支持的復雜、高風險資產，金融機構的狀況更是雪上加霜。為了改善信貸質量，降低風險，銀行現在收緊了業務并且提高了消費信貸標準。在銀行采取這些措施的同時，失業率上升和房屋價格下跌導致更多的信貸損失。endprint

遺憾的是，即使經濟改善、整體金融狀況緩解，未來仍有可能出現大量信貸損失。可以肯定，家庭仍會感覺壓力重重。面臨高企并且不斷攀升的失業率，違約和房屋止贖等現象絲毫沒有好轉的跡象。目前，浮動利率抵押貸款的違約率升至大約18%，固定利率貸款的違約率大約為6%。過去一年中，這兩種貸款的違約率大幅上升，目前仍在上升。其他各主要類別貸款中也出現類似趨勢，高質量借款人和低質量借款人同樣受到影響。就連近期貸款的違約率也在上升。

對于經濟復蘇而言，貸款人向信用良好的家庭和企業提供信貸至關重要，但是貸款人必須維持足夠的資本來消化損失，即使實際經濟狀況比預期得更為糟糕時也要這樣做。面對持續不斷的信貸損失，貸款人縮減資產、降低杠桿來保存資本的舉措限制了提供給經濟體的信貸。

正常情況下，當金融機構限制信貸流動時，美聯儲將會放松貨幣政策，下調聯邦基金利率目標。但是，目前聯邦基金利率實質上已經為零，美聯儲這一傳統的政策工具已經寬松到了極致。事實上，泰勒規則表明，我們應當下調聯邦基金利率至零以下。為了進一步實施寬松的貨幣政策，美聯儲使用非傳統的政策工具。但是，在運用這些政策方面，我們幾乎無任何經驗可循，其效果具有較高的不確定性。總而言之，與金融危機最黑暗的日子相比，目前金融狀況已經明顯寬松，但遠未恢復健康，未來一段時間，信貸緊縮可能抑制經濟增長。

擺在我們面前的，不僅是金融體系不夠穩固，占經濟70%的消費支出強勁反彈的概率也微乎其微。誠然，消費者得到了財政刺激計劃的鼓舞，但是這一計劃是暫時的。

長期來看，消費者面臨大量的自身問題。經濟衰退之前的幾年內，家庭無節制地消費，這一現象發生在經濟學家稱之為“大穩定”的時期，這段時期持續了20年，期間很少發生經濟衰退而且程度輕微、通脹率低且穩定。信貸前所未有地容易獲得，消費者借此進行貸款消費。股價和房價節節高升，家庭有更多的財力繼續消費。在這種消費文化中，個人儲蓄率從20世紀80年代中期的大約10%降至近幾年的1.5%甚至更低。與此同時，家庭負債比率卻在不斷升高。1960年到20世紀80年代中期，負債占可支配收入的比率為65%，尚且可以承受。自此，負債比率便穩步攀升，并且在最近一次經濟擴張中顯著加速，到2008年負債比率已經翻番，占可支配收入的比率升至130%。

在消費者經受了金融沖擊的創傷后，我們很可能正在見證一個新時代的開始。當消費者的養老金被房價和股價下滑吞噬后，他們被迫重新開始儲蓄。個人儲蓄率終于開始上升。截至目前，2009年的儲蓄率平均大約為4.5%。盡管從單個家庭的角度來看，開始儲蓄是明智的，但是依靠貸款的消費下滑將會在未來幾年中降低消費支出增長率。儲蓄增長將資源從消費導向投資，這將最終增強經濟體生產和增長的能力。投資增長是生產力提高和生活標準快速增長的關鍵，但如果消費支出增速低于正常水平從而延緩了經濟復蘇的步伐，那么上述轉變過程將會是痛苦的。

美聯儲始終保持獨立

勞動力市場疲弱是導致一段時間內經濟復蘇緩慢的又一因素，就業率快速下滑已經持續了一年半。盡管2009年8月份的就業報告中有更多證據顯示就業人數下滑的速度在放緩，但目前失業率位于1983年以來的最高位。企業界人士表示，在明確證據表明經濟持續復蘇之前，他們不愿意招聘員工，這意味著，我們可能會再次看到所謂的“不創造就業機會的復蘇”，就業增長落后于整體產出的改善。而且，工資增長急劇放緩。2009年上半年，私人領域工人雇用成本指數僅上升0.75%。失業、工作缺乏安全感和收入增長緩慢的“三重奏”無疑將抑制消費。

由于消費者面臨的問題，支出不可避免地會出現緩慢增長。將上述因素綜合起來，2009年下半年，增長的主要動力是庫存投資。庫存投資的提振作用在一段時間內大有幫助，但要實現可持續的增長，我們需要把眼光投向其他領域。

由于經濟增長的最大貢獻者消費支出可能復蘇力度不夠，這意味著經濟擴張將不夠強勁。即使我們預期的緩慢復蘇也容易受到沖擊，特別是來自金融領域的沖擊。正如我所言，金融狀況有所改善，但尚未恢復正常。金融機構可能繼續遭受損失，這將會給信貸危機“火上澆油”。特別是，中小型銀行可能遭受商業房地產貸款損失的危害。截至目前，損失最大的主要是建筑和土地開發貸款。但是，隨著時間推移，由于地產價值下降，辦公樓空置率上升，對于許多需要為未來幾年抵押貸款進行再融資的業主而言，信貸仍然緊張甚至根本無法獲得，因此其他商業房地產的貸款損失可能會不斷攀升。來自房地產領域的“金融傳染病”是經濟復蘇最重要的威脅。

我所預期的緩慢復蘇意味著，需要幾年才能再次達到充分就業，制造業領域的產能利用率也是如此。人力資源和資本資源需要很長時間才能達到充分利用。

大家對通脹風險的觀點已經分化成兩個截然對立的陣營。一方面擔心沒完沒了的巨額聯邦預算赤字將產生長期的通脹影響，另一方面擔心經濟疲弱和工資下行壓力會導致通脹率低于保持物價穩定的水平，甚至可能導致通縮抬頭。

人們對長期通脹上升的擔憂在很大程度上反映出對美聯儲貨幣政策的擔心。美聯儲最近出臺的一系列經濟刺激計劃導致美聯儲資產負債表膨脹，并且產生了巨量的銀行超額儲備。有人擔心，我們會迫于政治壓力而無法收縮資產負債表，最終將政府債務貨幣化。這種擔心是真實的，而且不斷升溫并造成破壞。但是，美聯儲一直并將繼續獨立于政治，并且有能力、更有決心在適當的時機收緊政策。

事實上，通過提高支付給超額準備金的利率，美聯儲可以在收縮資產負債表之前收緊貨幣政策。像過去一樣，美聯儲一直致力于實現充分就業和物價穩定這兩個法律賦予的使命。關于通脹，我個人認為，未來幾年中對物價穩定更嚴重的威脅來自于經濟疲弱的反通脹力量。和現在一樣，20世紀80年代人們普遍擔憂聯邦赤字膨脹、財政狀況不可持續。而且，美聯儲面臨巨大的政治壓力，有人擔心它是否能夠維持獨立性。但是，這些狀況沒有導致通脹卷土重來。1982年，失業率接近11%，石油價格不斷下滑。核心個人消費支出（PCE）通脹在20世紀80年代前期下滑大約6個百分點。

當然，此時和彼時有一個關鍵差異。當時，通脹從不可接受的高位下滑。美聯儲制定非常緊縮的貨幣政策來降低通脹、實現物價穩定，而且在25年中成功維持物價穩定。如今，我們的通脹率處于極低水平。過去12個月中，核心CPI物價通脹率平均不到1.2%，已經低于2%的水平，而2%的通脹率是美聯儲認為維持長期物價穩定的合理目標水平。由于經濟疲軟可能會持續多年，核心通脹有可能繼續下滑，進一步偏離我們的物價穩定目標。

從貨幣政策角度來看，目前的經濟狀況將會繼續提出挑戰。我們面臨的經濟非常疲弱，未來增長前景只是溫和，通脹率處于低位并且正在下滑。由于我們的政策利率已經處于極低水平，經濟狀況可能要求我們在更長的時期內將聯邦基金利率維持在極低水平。但是，當有必要維持物價穩定時，我們將做好準備、愿意并且能夠實施緊縮政策。但是，在這之前，我們需要在偏低的水平上維護我們保持物價穩定的目標并且促進充分就業。endprint