大宗商品熱潮中新興市場分化

張尚斌

固定收益投資者通常將新興市場分為大宗商品出口國和進口國兩類，但卻忽略了一個重要的事實：即使是大多數新興市場經濟發展的重要驅動，大宗商品價格上漲的效應也不是唯一的。

過去十年，能源、金屬和農產品價格的上漲讓那些商品資源豐富的國家和地區的國民收入快速上漲，如拉丁美洲、歐洲、非洲和中亞地區。然而，大宗商品在這些國家的實際國內總收入中到底占據多大分量？

對于委內瑞拉和俄羅斯等大宗商品資源豐富的國家來說，進出口貿易對其實際收入有著非常明顯的推動作用；而土耳其、韓國和其他依賴進口的國家則會受到大宗商品價格上漲的巨大打擊。

在大宗商品價格瘋漲時期，生產國的經濟基本面是不是也肯定會改善和強勁增長呢？事實上，一些商品“贏家”的國內經濟其實更加糟糕。很多大宗商品進口國反倒經受住了暴風雨，而且經濟逐漸在走強。

為什么過去十年里前所未有的大宗商品熱潮對新興市場的影響不一致？原因很簡單：只有極少數商品資源豐富的國家獲得了“商品橫財”的優勢和財政靈活性，用這些錢來推動改革，以提高增長潛力，使其經濟從對大宗商品的過度依賴變得多樣化了。

相反，不少國家借此提高了社會福利，旨在爭取更多的政治支持。當大宗商品價格趨于穩定時，就只能眼睜睜地出現財務漏洞，而且之前不留余地的政情操作，使得如今缺乏足夠的政治空間來削減開支。總之，一些商品的“贏家”最終敗得很慘。

委內瑞拉就是最好的例子。過去十年，能源價格的上漲使得該國國內居民收入增長的幅度高達240%，但政府浪費同樣驚人，導致該國現在的經濟基礎與2003年一樣脆弱。

類似故事同樣發生在烏克蘭。作為金屬出口國，在大宗商品熱潮中，該國的執政者做了什么呢？面對激烈的國內政治紛爭，三大派系或主動、或縱容地讓商品熱潮中賺取的錢以資本外逃和增加執政精英支出的方式花得一干二凈，亞努科維奇的豪華莊園就是印證。

烏克蘭可能是一個極端的例子，但需要指出的是，過去十年，各個國家的政府效率和職責范圍指數大幅下降。事實上，商品出口國的實力比進口國下降更多。

換句話說，很多大宗商品出口國好像認為大宗商品的暴利是永久性的，這可以在新興市場的公共財政中尋找到證據。不得不說的是，中國地方政府在房地產暴利面前的表現，與新興的大宗商品出口國驚人的相似。而新興市場國家的政府資產負債表在不斷擴大和惡化。

另一方面，大宗商品熱潮的“失敗者”，或大宗商品的凈進口國則整體上表現出了更加有紀律的財政運作方式。例如，大宗商品價格上漲迫使土耳其調整政策，以減輕較高食品和能源價格的沖擊。如今，土耳其的財政政策比2003年更負責任。

在資源豐富的國家中，只有哈薩克斯坦、墨西哥、哥倫比亞和印度尼西亞用事實證明，它們在過去十年的商品價格上漲中利用時機改善了其經濟基本面。

最終，在大宗商品的周期中，決定新興市場經濟體分化的是，是否有明智的政策選擇。通過審慎的宏觀管理以及當時不受歡迎的改革，即使在商品價格回落的時期，這些國家的實際收入也能取得大幅增加，而信用質量也取得了最大的改進。

那么，對投資者而言，跨國投資的最合適標的就是那些最為積極推進改革的國家，尤其是當未來十年大宗商品價格保持不變甚至下降時。總之，新興市場不是一個單一的資產類別，沒有同質化，而是在發生著劇烈的分化。endprint