9月的驚喜

Maury+N.Harris

9月17日，為期兩天的美聯儲FOMC會議結束，聲明將債券購買計劃的規模進一步縮減了100億美元，并承諾購買計劃結束后在“相當長時間”維持0-0.25%超低利率政策不變，同時首次公布《政策正常化原則和計劃》。

此前討論的“相當長時間”的用語得以保留，這可以避免市場較加息更早地調整價格，避免推動市場偏離美聯儲當前的預測，也減少了市場對美聯儲政策變化的不必要的大而雜亂的反應。市場越是偏離美聯儲的緊縮預期，出現破壞性調整的風險越大。

我們認為，“相當長時間”的用語更可能在四季度被調整，屆時對退出策略會有更為廣泛的討論。12月，美聯儲將舉行年內最后一次FOMC會議。

美聯儲正在重新構建市場對緊縮路徑的預期，同時使得這一預期框架取決于經濟形勢。美聯儲試圖將退出時點的“時間相關”的語言表述轉換為“經濟依賴”的語言表述，這種變化可能會撫慰公開市場委員會中反感“時間相關”語句的鷹派成員，進而避免進一步爭議。

美聯儲對經濟活動的描述趨于審慎，2014年GDP預估值從2.1%-2.3%微幅調低至2.0%-2.2%，核心通脹預估值維持此前的1.5%-1.6%。同時下調了2014年失業率預估值，從此前的6.0%-6.1%微幅調整至5.9%-6.0%。這表明，盡管美聯儲認為就業市場的利用仍有不足，還是認可不斷增多的勞動力市場趨于健康的證據。

美聯儲關注的焦點也從二季度的反彈轉向三季度的增長。我們預計，美國經濟三季度實際GDP增長3.2%。

零售表現強勁，不僅7月份的消費支出由持平修正為增長0.3%，8月零售環比增幅擴大至0.6%。可以直接用來估算GDP的汽車、天然氣、建材等消費增長了0.4%，持平于上修后的7月增速（7月初值為0.1%）。截至三季度，消費年化增長率估計在1.5%-2%區間。

隨著消費者信心走高、失業率逐漸下降、股票價格升值，零售上升勢頭還將持續。

企業庫存積累速度自三季度開始有所放緩，從二季度的0.5%降至7月份的0.4%，如果持續下去，會略微削弱三季度GDP增長。但是，如果7月份的貿易平衡水平能持續整個三季度，將會為三季度實際GDP的增長貢獻1.5個百分點。

在三季度GDP增長3.2%的基礎上，我們預測美國2014年實際GDP增長2.1%、2015年增長3.2%。

這一預測主要考慮了五方面驅動力。一是，盡管QE在逐漸退出，但信貸可得性與財富的滯后效應會推動經濟增長，與此同時，聯邦與地方政府支出在增加，財政拖累減弱。二是，信貸可得性的改善對那些在整個商業周期無法獲得持續信貸的家庭和小企業支出而言具有決定性作用。目前，美聯儲量化寬松很容易觸發銀行和公司債券市場的信貸條件，而后者是就業增長的先行指數。三是，被壓抑和顯著延后的家庭需求持續釋放。最新人口統計顯示，大約有200萬家庭的消費需求在正常水平下。四是，住宅市場的復蘇是消費支出的關鍵，而投資者/房東的現金購買正部分代替仍在緊縮的次級抵押貸款。五是，未來5年，能源產量的增長（特別是頁巖氣）及其對制造業的影響將會每年拉動GDP增長0.5個百分點。

不過，若是美國資本支出恢復不足、新興市場經濟增長不盡如人意，上述預測就會出現下行風險。而被壓抑的家庭住宅與耐用品潛在需求可能會帶來上述預測的上升。

我們的立場是：銀行貸款條件約束應趨于減少，資本狀態改善的儲蓄銀行正在爭奪貸款市場份額；個人儲蓄率仍低于長期平均水平；顯著的家庭去杠桿化已經發生，關鍵的債務收入比、償還收入比都處于多年低點；自然失業率可能高于美聯儲提出的5.5%-5.75%。

作者為瑞銀首席

美國經濟學家endprint