農業上市公司股價對內在價值偏離度評析

侯新

【摘 要】 利用F-O剩余收益定價模型對我國農業上市公司股票市值與其內在價值的偏離程度進行分析。以上證A股34家農業上市公司為研究對象，基于2008—2012年企業數據，測算農業上市公司的內在價值，進而分析農業上市公司股價與內在價值的偏離程度。通過研究得出農業上市公司股價呈現高估現象的結論，并提出促進股價回歸價值的相關建議。

【關鍵詞】 F-O模型； 農業上市公司； 內在價值； 偏離度

中圖分類號：F830.91文獻標識碼：A文章編號：1004-5937（2014）19-0063-04

一、引言

產業化是帶動農業發展和解決“三農”問題的重要途徑，農業上市公司是農業產業化升級的產物，在促進地方農業經濟的發展中起到了一定的輻射和帶動作用。農業上市公司不同于其他農業產業組織，它通過股市的資源配置功能，不斷培育優質資產，實現產業結構優化；也通過股市的巨大影響，提高農業上市公司的知名度。在我國，股票市場呈現“政策帶動板塊”的現象，至2014年中央一號文件公布，我國連續11年聚焦“三農”，其中包含了一系列高含金量的強農惠農政策，使得農業股的利好消息不斷，農業上市公司的股價繼而作出明顯的短期政策反應。而事實上，我國農業政策的長期效應在于促進企業投資價值的提升。因而，我們有必要去探究農業上市公司的內在價值并考證農業上市公司的股價與其內在價值的偏離狀況。本文擬以我國上海證券市場A股農業上市公司為研究對象，利用目前西方最為前沿的F-O價值評價模型對農業上市公司的內在價值進行評估，進而分析企業股價與其內在價值偏離度，為投資者的投資決策提供參考，在某種程度上驗證我國農業政策長期效應。

二、F-O剩余收益定價模型的基本理論

（一）F-O剩余收益定價模型定義

F-O剩余收益定價模型，又稱權益資本估價模型，由Ohlson和Felthama于1995年提出，該模型兼顧了資產負債表和利潤表，將凈資產賬面價值和盈余作為估價變量納入估價模型，因而又稱為以會計數據為基礎的估價模型。會計數據不再作為估價的信號，而是直接作為估價的變量，由此在會計數據與公司價值評估之間建立起直接的聯系。

（二）F-O模型的基本假設

F-O模型剩余收益模型建立在三個前提假設基礎上，分別是：

假設1：投資者具有風險中立及相同信念的共同點，股票的價值等于公司未來期間的預期股利的現值：

V=■■ （1）

其中：V—股票的內在價值

dt—未來時期的預期每股股利

K—一定風險程度下適當貼現率

假設2：會計處理滿足凈剩余關系，將會計收益分為正常收益（x■■）和剩余收益（x■■）之和：

Xt=x■■+x■■（2）

其中：xt表示第t時期的會計收益；x■■表示第t時期的正常收益；x■■表示第t時期的剩余收益

如果設公司的賬面凈資產為bv，則有下面的關系式成立：

x■■=kbvt-1（3）

x■■表示股權資金成本，而x■■滿足關系式：

x■■=xt-kbvt-1（4）

表示超過正常收益的收益，即剩余收益。按照奧爾森的觀點，公司在時期t的會計收益xt，賬面凈資產bvt和股利之間存在著剩余關系：

bvt=bvt-1+xt-dt （5）

上述關系要求：權益賬面價值的所有變動（與所有者之間的資本交易除外）都應先計入會計收益，不允許有未經損益表而直接進入所有者權益的項目，即從一個期間到另一個期間所有者權益賬面價值的變化等于該期間的收益減去股利凈支付。

假設3：動態線性自回歸特征。

將預期的未來剩余收益視為信息驅動型變量。影響公司剩余收益的因素除會計信息外，包括其他信息，當期的剩余收益滿足一階的自回歸過程，下一期的總剩余收益除了受本期總收益的影響外，同時也受當期的非剩余收益以外的其他信息的影響。當期與下期的剩余收益及非剩余收益信息三者的關系表示如下：

x■■=ωx■■+vt+ε1t+1（6）

γt+1=γt+ε2t+1 （7）

式中，ω和γ均為固定常數參數，且0≤ω，γ≤1，γt代表剩余收益之外的其他信息，ε1t+1和ε2t+1為不可預測的均值為0的隨機干擾項，其他信息滿足正常的自我回歸過程。對于剩余收益自回歸的經濟直覺解釋為競爭會最終消除這些超常收益，或者說只能獲得低于正常回報的公司最終會退出市場。

（三）F-O模型的基本形式

在上述假設的基礎上，未來股利可以通過未來盈余和股東權益賬面價值來表示：

dt=bvt-1+xt-bvt （8）

因此，企業的內在價值可以用t期的會計賬面資產和預期的未來會計收益來表示：

vt=bvt+■E■ （9）

上式即為F-O模型的基本公式，它表明公司權益的市場價值等于其賬面凈資產加上預期未來剩余收益的現值之和。

由于在t期，我們對n（剩余收益的存續期）年以后的情況一無所知，則有：

■E■=0（10）

因而得出：

vt=bvt+■E■ （11）

同時，凈資產收益率用ROE表示，則ROEt=■，上式則可以表示為：

vt=bvt+■E■bvt+T-1 （12）

從F-O模型表達式可以看出，一個企業的價值應該是當期凈資產bvt與以后各期剩余收益的貼現之和。而將剩余收益進一步分解可以看出，企業當期價值最終由該企業當期凈資產、未來各期預期凈資產、凈資產收益率和資金成本率共同決定。

（四）偏離度模型的構建

得到了內在價值決定方程之后，用股票的市場價格與內在價值的比值作為股票的偏離度，得到本文所用的偏離度模型：

■=■（13）

如果■<0說明公司虧損；0<■<1，說明股票價格低于內在價值；如果1<■<2，則說明股票價格高于內在價值，但是高估程度不大；如果■>2，則說明股票價格明顯高于內在價值。

三、數據選擇與數據分析

（一）樣本選取

樣本取自上海證券市場A股，按照國家證監會公布的《上市公司行業分類指引》及農業部、財政部等八部委研究制定的《農業產業化國家重點龍頭企業認定和運行監測管理暫行辦法》進行選取，剔除樣本：1.長期停牌的上市公司股票；2.已經被“ST”的上市公司；3.上市時間未超過2年的上市公司。最后取得樣本數量為34個。

（二）變量的選擇及取值

1.資本成本（K）。公司向投資者支付的機會成本，本文中使用“無風險利率”作為公司的資本成本。所用的“無風險利率”選用2008—2012年當年的一年期定期存款利率計算，數據取自中國人民銀行公布的人民幣存款利率表。

2.每股賬面凈資產（bv）。2008—2012每股賬面資產取自巨潮資訊網財務數據庫。

3.凈資產收益率（ROE）。實證分析中需要2008—2017年各公司的ROE，其中2008—2012年數據以事后數據進行代入，數據取自巨潮資訊網財務數據庫。2013—2017年數據采用預算法進行估計，取2010—2012年三年平均凈資產收益率進行估算。

4.剩余收益存續期（n）。表示公司剩余收益的保持年限，存在無限期和有限期情況，假設農業上市公司的剩余收益存續期是有限的，認為公司可以長期存在，但其剩余收益未必長期存在，本文取剩余收益存續期為5年。

（三）實證分析

將2008—2012年的每股賬面凈資產，凈資產收益率數據，以及2012年以后的預期凈資產收益率、公司資本成本數據代入模型中，利用Excel數據處理功能，對2008年至2012年滬市A股農業上市公司的內在價值以及股票價格相對于其內在價值的偏離度進行了逐年測算。上市公司每股市價根據A股市場每年年底（12月31日）的收盤價作為每股市場價格，數據來源于同花順軟件。得到計算結果如表1所示。

對以上計算數據，通過Eviews軟件進行描述統計分析，得到分析結果見表2。

從表2中可以看出各年的偏離度最大值與最小值與均值的偏離程度較大，尤其是在2010年及2012年表現得更為顯著，顯示出樣本公司股票整體呈現嚴重的偏離水平，通過偏離度區間分布情況圖可以得到進一步印證，見圖1所示。

從圖1中可以看出，每年樣本數量所占比例最高的為偏離度大于2的樣本，2008年比例為53%，而在2009年及2010年竟達到92%數量最高，充分顯示樣本股價明顯高于內在價值的現象嚴重。

四、主要結論及建議

通過對我國滬市A股農業上市公司股價與股票內在價值偏離程度的測算，得出農業上市公司股票存在嚴重高估現象的結論，這意味著農業股具有較高的投資風險和較低的投資價值，同時表明投資者對農業上市公司的投機氣氛較濃。雖然股價的影響因素較多也比較復雜，但是目前在我國政策性因素占據主導地位，作為受到最多優惠政策影響的農業上市公司，政策推動了股價的波動，表明農業上市公司得到了投資者的投資預期，但是農業政策的長期效應沒有真正體現。從國際經驗來看，過高的Pt/ Vt比率是難以長期維持的，股票價格必然會向內在價值回歸，隨著股票市場上優勝劣汰的競爭機制的形成，提高上市公司質量及盈利能力來支撐股價將是必然的選擇。因此，農業上市公司質量及投資價值的提升問題迫在眉睫，針對這個問題提出以下建議：第一，完善農業扶持政策，注重農業扶持政策目標實施步驟的規劃及執行手段與現實的符合性，減少農業上市公司通過非農經營而獲得稅收優惠的可能性，政府扶持政策應以市場化為導向，合理配置金融資源，完善農業上市公司融資結構；第二，注重農業政策的成長考評機制，加強對農業上市公司利用優惠政策的程度和最終效果的評價與監管，避免企業尋租傾向，幫助中央政府更好地考察地方政府實施財政扶持農業上市公司的發展情況。第三，加強農業上市公司的經營與管理，不斷提高公司的素質，做強、做大自己的主業，培養和發展企業核心競爭力，優化產品結構、開發技術含量高的產品，在資金投入方面，注重農業科研投入，提高企業創新能力，進而全面提升農業上市公司的內在價值，推動我國農業產業化發展，進一步發揮帶動農村的長足發展作用。●

【參考文獻】

［1］ 婁春偉，曾勇.基于剩余收益模型的公司價值評估［J］.電子科技大學學報，2006（1）.

［2］ 徐愛農.中國股票市場泡沫測度及其合理性研究［J］.財經理論與實踐，2007（1）.

［3］ 劉■松.股票內在投資價值理論與中國股市泡沫問題［J］.經濟研究，2005（2）.

［4］ 夏均.基于O-F模型的股票價格與內在價值偏離度研究［J］.會計之友，2011（3）.

［5］ 趙志君.股票價格對內在價值的偏離度分析［J］.經濟研究，2003（10）.

（三）實證分析

將2008—2012年的每股賬面凈資產，凈資產收益率數據，以及2012年以后的預期凈資產收益率、公司資本成本數據代入模型中，利用Excel數據處理功能，對2008年至2012年滬市A股農業上市公司的內在價值以及股票價格相對于其內在價值的偏離度進行了逐年測算。上市公司每股市價根據A股市場每年年底（12月31日）的收盤價作為每股市場價格，數據來源于同花順軟件。得到計算結果如表1所示。

對以上計算數據，通過Eviews軟件進行描述統計分析，得到分析結果見表2。

從表2中可以看出各年的偏離度最大值與最小值與均值的偏離程度較大，尤其是在2010年及2012年表現得更為顯著，顯示出樣本公司股票整體呈現嚴重的偏離水平，通過偏離度區間分布情況圖可以得到進一步印證，見圖1所示。

從圖1中可以看出，每年樣本數量所占比例最高的為偏離度大于2的樣本，2008年比例為53%，而在2009年及2010年竟達到92%數量最高，充分顯示樣本股價明顯高于內在價值的現象嚴重。

四、主要結論及建議

通過對我國滬市A股農業上市公司股價與股票內在價值偏離程度的測算，得出農業上市公司股票存在嚴重高估現象的結論，這意味著農業股具有較高的投資風險和較低的投資價值，同時表明投資者對農業上市公司的投機氣氛較濃。雖然股價的影響因素較多也比較復雜，但是目前在我國政策性因素占據主導地位，作為受到最多優惠政策影響的農業上市公司，政策推動了股價的波動，表明農業上市公司得到了投資者的投資預期，但是農業政策的長期效應沒有真正體現。從國際經驗來看，過高的Pt/ Vt比率是難以長期維持的，股票價格必然會向內在價值回歸，隨著股票市場上優勝劣汰的競爭機制的形成，提高上市公司質量及盈利能力來支撐股價將是必然的選擇。因此，農業上市公司質量及投資價值的提升問題迫在眉睫，針對這個問題提出以下建議：第一，完善農業扶持政策，注重農業扶持政策目標實施步驟的規劃及執行手段與現實的符合性，減少農業上市公司通過非農經營而獲得稅收優惠的可能性，政府扶持政策應以市場化為導向，合理配置金融資源，完善農業上市公司融資結構；第二，注重農業政策的成長考評機制，加強對農業上市公司利用優惠政策的程度和最終效果的評價與監管，避免企業尋租傾向，幫助中央政府更好地考察地方政府實施財政扶持農業上市公司的發展情況。第三，加強農業上市公司的經營與管理，不斷提高公司的素質，做強、做大自己的主業，培養和發展企業核心競爭力，優化產品結構、開發技術含量高的產品，在資金投入方面，注重農業科研投入，提高企業創新能力，進而全面提升農業上市公司的內在價值，推動我國農業產業化發展，進一步發揮帶動農村的長足發展作用。●

【參考文獻】

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［3］ 劉■松.股票內在投資價值理論與中國股市泡沫問題［J］.經濟研究，2005（2）.

［4］ 夏均.基于O-F模型的股票價格與內在價值偏離度研究［J］.會計之友，2011（3）.

［5］ 趙志君.股票價格對內在價值的偏離度分析［J］.經濟研究，2003（10）.

（三）實證分析

將2008—2012年的每股賬面凈資產，凈資產收益率數據，以及2012年以后的預期凈資產收益率、公司資本成本數據代入模型中，利用Excel數據處理功能，對2008年至2012年滬市A股農業上市公司的內在價值以及股票價格相對于其內在價值的偏離度進行了逐年測算。上市公司每股市價根據A股市場每年年底（12月31日）的收盤價作為每股市場價格，數據來源于同花順軟件。得到計算結果如表1所示。

對以上計算數據，通過Eviews軟件進行描述統計分析，得到分析結果見表2。

從表2中可以看出各年的偏離度最大值與最小值與均值的偏離程度較大，尤其是在2010年及2012年表現得更為顯著，顯示出樣本公司股票整體呈現嚴重的偏離水平，通過偏離度區間分布情況圖可以得到進一步印證，見圖1所示。

從圖1中可以看出，每年樣本數量所占比例最高的為偏離度大于2的樣本，2008年比例為53%，而在2009年及2010年竟達到92%數量最高，充分顯示樣本股價明顯高于內在價值的現象嚴重。

四、主要結論及建議

通過對我國滬市A股農業上市公司股價與股票內在價值偏離程度的測算，得出農業上市公司股票存在嚴重高估現象的結論，這意味著農業股具有較高的投資風險和較低的投資價值，同時表明投資者對農業上市公司的投機氣氛較濃。雖然股價的影響因素較多也比較復雜，但是目前在我國政策性因素占據主導地位，作為受到最多優惠政策影響的農業上市公司，政策推動了股價的波動，表明農業上市公司得到了投資者的投資預期，但是農業政策的長期效應沒有真正體現。從國際經驗來看，過高的Pt/ Vt比率是難以長期維持的，股票價格必然會向內在價值回歸，隨著股票市場上優勝劣汰的競爭機制的形成，提高上市公司質量及盈利能力來支撐股價將是必然的選擇。因此，農業上市公司質量及投資價值的提升問題迫在眉睫，針對這個問題提出以下建議：第一，完善農業扶持政策，注重農業扶持政策目標實施步驟的規劃及執行手段與現實的符合性，減少農業上市公司通過非農經營而獲得稅收優惠的可能性，政府扶持政策應以市場化為導向，合理配置金融資源，完善農業上市公司融資結構；第二，注重農業政策的成長考評機制，加強對農業上市公司利用優惠政策的程度和最終效果的評價與監管，避免企業尋租傾向，幫助中央政府更好地考察地方政府實施財政扶持農業上市公司的發展情況。第三，加強農業上市公司的經營與管理，不斷提高公司的素質，做強、做大自己的主業，培養和發展企業核心競爭力，優化產品結構、開發技術含量高的產品，在資金投入方面，注重農業科研投入，提高企業創新能力，進而全面提升農業上市公司的內在價值，推動我國農業產業化發展，進一步發揮帶動農村的長足發展作用。●

【參考文獻】

［1］ 婁春偉，曾勇.基于剩余收益模型的公司價值評估［J］.電子科技大學學報，2006（1）.

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［3］ 劉■松.股票內在投資價值理論與中國股市泡沫問題［J］.經濟研究，2005（2）.

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［5］ 趙志君.股票價格對內在價值的偏離度分析［J］.經濟研究，2003（10）.