大股東“掏空”與公司績效間內生性問題驗證

■ 王 飛 副教授 劉 冬 李仁飛（河海大學商學院 南京 211100）

引言

我國上市公司中，“一股獨大”的現(xiàn)象十分常見，大股東占用資金已經成為影響上市公司發(fā)展的一大瓶頸。通過文獻分析可知，以往學者在研究大股東“掏空”與公司績效之間關系時，都是將大股東“掏空”行為視為外生變量，但是本文認為大股東“掏空”和公司績效之間可能存在內生性的問題，并從理論上進行論證，以期為以后學者提供一個新的研究方向。由于聯(lián)立性是引起內生性問題的重要原因之一，本文將借鑒肖作平（2005）對內生性的研究思路，從理論上對大股東“掏空”和公司績效之間可能存在的內生性問題進行驗證。

大股東“掏空”與公司績效關系的分析

（一）大股東“掏空”對公司績效的影響

薛爽和王鵬（2004）認為大股東的侵占行為是引起上市公司績效下降的重要原因之一，大股東的侵占行為會嚴重影響企業(yè)的資產質量，從而導致公司績效降低。姜國華和岳衡（2005）通過實證檢驗后指出，大股東“掏空”公司的資金的行為會降低公司下一年的盈利水平，從而使中小股東權益受損。王俊秋（2005）認為，大股東的“掏空”行為有一部分會被投資者察覺，此時，當業(yè)績相對較差的企業(yè)發(fā)生“掏空”行為會降低其公司的效益。羅黨論（2005）實證證明，第一大股東和掏空行為呈正比例關系，而獨立董事和其他股東與大股東的“掏空”行為呈反比例關系。侯曉紅、李琦和羅煒（2008）認為當總資產利潤率介于中間區(qū)域內時，大股東資金占用和企業(yè)盈利能力存在負相關關系，大股東資金占用隨著企業(yè)盈利能力的下降而增加。綜合以上分析可知，大股東運用多種方式侵占企業(yè)資源使得自身困難得到緩解，但隨著大股東的不斷侵占企業(yè)自身績效將會逐漸衰減。因此，本文認為大股東侵占行為將會降低企業(yè)績效，不利于企業(yè)的長遠發(fā)展。

（二）公司績效對大股東“掏空”的影響

Barclay和Holderness（1989）認為控制權收益有兩種形式，一種是共享收益，另一種是私有收益。大股東會通過關聯(lián)交易將公司的優(yōu)質資源轉到自己名下，這種只追求自身利益最大化的行為與和企業(yè)價值最大化相背離。Denlsetz（1985）、La Porta etal（1999）指出，在很多時候公司大股東與中小投資者的利益不一致，因此雙方常會產生利益糾紛。但是大股東在外部監(jiān)督力度不夠以及中小股東相對較分散時，就會使用各種手段來侵占中小投資者以滿足自己的利益。Toolsema（2004）經分析研究表明，如果企業(yè)的績效水平超過了某一臨界值，則大股東的掏空行為將會和企業(yè)的績效水平呈正比例關系，企業(yè)的績效越好則大股東的掏空程度也會隨之加大。王家琪和孫玲玲（2005）實證研究指出，企業(yè)的主營業(yè)務利潤和大股東侵占度之間存在負相關關系，且企業(yè)的績效越差則其大股東的侵占情況也隨之更嚴重。從以上分析可以看出，公司績效也會對大股東侵占行為產生影響，一旦企業(yè)的業(yè)績低到一定程度，則大股東的控制權共享利益也會隨之降低，此時大股東便很可能通過侵占的方式來彌補自身利益，這樣就會造成企業(yè)的經營情況更加糟糕，最終陷入了“掏空——績效降低——掏空”這樣一種惡性循環(huán)。

大股東“掏空”與公司績效的共同影響因素分析

（一）股權結構對大股東“掏空”和公司績效的影響

1.股權結構對大股東“掏空”的影響。Morck etal.（1988）分析得出，公司大股東的“掏空”行為與其持股比例之間存在顯著的關系。類似的，Shleifer和Vishny（1997）的研究指出，正是由于公司股權太集中才使得大股東能夠損害中小投資者的利益；當公司的股權集中在少數幾個人手里時，控制權與現(xiàn)金流權分離的程度越高則公司的大股東就越有能力與動力來侵占企業(yè)的資源，損害中小股東的利益。Denis（2003）的研究結論認為，當控股股東擁有的所有權比例較高時，更易發(fā)生攫取私人利益的行為。李增泉、孫錚和王志偉（2004）在國內首次對大股東侵占行為進行了研究，對所有權結構與大股東侵占行為之間的關系的實證研究發(fā)現(xiàn)，控股股東占用的上市公司資金與第一大股東持股比例之間存在顯著的相關關系。從股權制衡度對大股東侵占的影響來分析，由于受到其他大股東的監(jiān)督，大股東的侵占行為可能會因此而收斂。Maury和Pajuste（2005）研究得出，股權制衡發(fā)揮作用時不但可以提升公司價值而且還會對大股東的侵占行為產生顯著的影響。李增泉、孫錚和王志偉（2004）研究得出，控股股東占用的上市公司資金與其他大股東的持股比例存在嚴格的負相關關系。

2.股權結構對公司績效的影響。Thomsen和Pedersen（2003）研究了企業(yè)績效對股東財富和股權集中度的影響，研究結果表明，企業(yè)績效與股東財富和股權集中度之間存在正比例關系。徐莉萍、辛宇和陳工孟（2006）實證檢驗證明，無論在何種性質的控股股東中，公司業(yè)績都與股權集中度呈正比例關系，股權越集中則績效就越好。曹廷求、楊秀麗和孫宇光（2007）實證得出，當分別采用終極所有權和中間所有權時，股權集中度和企業(yè)業(yè)績之間均呈U型關系。劉銀國、高瑩和白文周（2010）的實證結果則表明企業(yè)業(yè)績和股權集中度之間存在反向變動的冪函數關系，而和股權制衡度之間存在負比例關系。

從以上的分析可以看出，雖然各學者得出的結論不一致，但是都認為股權結構會對公司績效產生影響。

（二）獨立董事制度對大股東“掏空”和公司績效的影響

1.獨立董事制度對大股東“掏空”的影響。企業(yè)在成立之后會經股東大會表決成立董事會，所選出的公司董事會的董事不應該僅對個別股東負責，還應該對公司的全體股東負責。但是由于“一股獨大”的現(xiàn)象在我國公司中非常常見，大股東為了能夠使自己更好的控制公司就會通過選取和自己意見保持一致的人來擔任董事，以減少其做決策過程可能遇到的阻礙。我國證監(jiān)會為了改變這種情況便要求各上市公司實施獨立董事制度，希望獨立董事能夠幫助公司提高治理效率，并抑制大股東的不合理舉動。為了保證獨立董事可以更有效地實施權利，證監(jiān)會要求上市公司給予其一定的特權。

那么對于有關獨立董事制度對抑制大股東掏空的效果問題，國內外已有不少學者對這方面進行了研究。Goyal和Park（2002）對董事長與總經理是否兩職合一的情況進行了研究，結果表明，當兩職位不是同一人擔任時，董事會的監(jiān)督效果就會更佳。葉康濤、陸正飛和張志華（2007）研究指出，獨立董事可以顯著地抑制大股東侵占。由此可以看出，我國實施的獨立董事制度確實在抑制大股東掏空方面起到了一定的積極作用。

2.獨立董事制度對公司績效的影響。上市公司在做重大決策過程中會參考獨立董事提出的意見，而獨立董事一般都是具有良好知識素養(yǎng)的專家，且由于其與公司不存在連帶的利益關系，因此獨立董事對公司的經營管理一定會起到一些促進作用，這也得到了學者們的證實。

Hickman（1992）實證研究表明，獨立董事的比例和企業(yè)業(yè)績存在正比例關系，獨立董事的比例越高則企業(yè)業(yè)績就越好。國學者的高雷和何少華（2006）也指出，獨立董事有助于降低代理成本，進而有助于提升企業(yè)業(yè)績。因此，我國的獨立董事制度確實起到了其應有的作用，對公司績效有著明顯的提升作用。

結論與展望

綜上所述，本文認為大股東“掏空”行為和公司績效會互相影響，且兩者都受到股權結構與獨立董事制度的影響，因此，從理論分析的角度，我們有足夠的理由推測大股東侵占行為和公司績效之間可能存在內生性問題，故以前學者在實證研究時采用單方程模型而忽視內生性問題就可能使研究結論產生偏誤。

鑒于以上結論，本文希望以后學者可以運用實證方法進一步的對大股東“掏空”行為和公司績效的內生性問題進行驗證，此處建議使用Hausman提出的方法進行檢驗；如果實證檢驗也得出兩者之間的確存在內生性問題則根據蕭維嘉（2009）的研究成果，本文建議采用聯(lián)立方程模型來解決內生性問題。

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