美國JOBS法案內容解析及對中國眾籌融資法制的影響探析

殷華 周明勇

摘要：相對于第三方支付、網絡理財、P2P等業務模式，眾籌融資從更深層次改變了傳統的金融籌融資模式，也帶來比較多的問題。2012年4月5日，奧巴馬總統簽署JOBS法案，該法案旨在通過適當放松管制，完善美國小型公司與資本市場的對接，鼓勵和支持小型公司發展。文章將具體介紹JOBS法案中關于眾籌融資的內容，并在評析我國現有眾籌融資模式的基礎上，對當下我國規范眾籌融資發展提出建議。

關鍵詞：JOBS法案；眾籌；法制

一、 JOBS法案中關于眾籌融資部分的內容解析

眾籌（Crowd Funding），即大眾籌資或群眾籌資，是指項目發起者通過利用互聯網和SNS（Social Networking Services，社會性網絡服務）傳播的特性，發動眾人的力量，集中大家的資金、能力和渠道，為小企業、藝術家或個人進行某項活動或某個項目或創辦企業提供必要的資金援助的一種融資方式。

2012年4月5日，美國總統奧巴馬正式簽署JOBS法案（Jumpstart Our Business Startups Act，推動中小企業法案），旨在通過放寬金融監管要求來鼓勵美國小微企業融資，扶植企業成長并創造就業機會。其中，JOBS法案在第三部分專門對眾籌融資模式作了規定，并對《1933年證券法》和《1934年證券交易法》的多項條款進行了增補。其中明確規定，允許公司通過大眾融資的方式來籌集資金，并由眾籌參與者獲取資本所有權或債權；意在通過融資便利通道設計、部分豁免報告公司信息披露義務、增設公眾募資平臺等措施為美國資本市場松綁。JOBS法案對于眾籌融資的規定主要體現在以下幾個方面：

1. 提出集資門戶。JOBS法案通過對1934年證券交易法的修改，提出并明確了集資門戶（Funding Portal）的概念，即“僅依據1933年證券法Section4（6）條款，任何涉及為他人賬戶發行或交易證券過程中扮演交易中介角色的人”，并規定了集資門戶的禁止性行為：（1）不能向投資者提供投資建議或推薦證券；（2）不能為其網站或門戶上發行或展示的證券進行推廣促銷；（3）不能給雇員、代理商或其他人在該網站上促銷證券給予補償；（4）不能持有、管理、擁有或以其他方式操縱投資者的資金或證券；（5）不能從事其他SEC禁止的行為。同時，該法案還規定了集資門戶的注冊豁免條款，規定集資門戶如果已經滿足受到SEC下屬的檢查部門、合規部門或其他執行部門的監管，成為某個在SEC注冊的全國性證券組織成員，符合SEC認為需要符合的其他條件等，則可不需要再在SEC注冊為經紀商或自營商。

2. 保護投資者利益。針對眾籌融資投資者權益保護問題，JOBS法案專門對籌資者和中介機構提出了相應要求。一方面是對中介機構的要求。JOBS法案對為他人賬戶開展證券發行或銷售交易的中介機構提出下列要求：一是必須在SEC登記為經紀人或集資門戶；二是必須在被認可的自律性協會進行登記，接受協會組織的約束。三是必須向SEC提供披露材料，包括SEC認可的風險描述材料和其他投資者教育材料。四是開展投資者教育，確保投資者閱讀了相關教育信息，認識到其有可能面臨失去所有投資資金的風險且能夠承擔該風險，了解一般初創公司、新興企業和小發行人的投資風險以及流動性風險，并根據SEC規定對投資者進行其他相關知識的教育。五是根據SEC要求采取措施降低籌資的欺詐風險，包括獲得籌資者的每個管理人員、董事，以及持有籌資者超過20%股權的投資者的背景資料及被監管執法的情況。六是要求最少在眾籌證券賣出前21天向SEC和潛在投資者提供籌資者依據法案所要求的信息。七是確保所有募集資金僅在所有投資者募集的資金總量等于或大于目標發行量時提供給發行人，并允許所有投資者在SEC認可的范圍內取消他們的投資承諾。八是保證投資者在12個月內購買的證券總量沒有超過1933年證券法第四部分（6）（B）規定的投資額度限制。九是必須采取措施保護投資者的隱私權，嚴格保護從投資者處獲得的相關信息。十是禁止任何人通過將潛在投資者的個人信息提供給眾籌融資的經紀商或門戶網站而獲得補償。十一是限制中介機構與籌資者有利益關系，禁止中介機構的經理人、合伙人或同等地位的人與籌資者有利益關系。十二是滿足SEC為保護投資者的利益和公眾利益提出的其他要求。

另一方面是對籌資者的要求。一是要求其在SEC完成備案，并向投資人及中介機構披露財務、業務、募集資金計劃、發行計劃等相關信息。法案根據發行人目標融資金額將其劃分為三類——目標融資不超過10萬美元、高于10萬但不超過50萬美元以及高于50萬美元，給予不同的財務信息披露要求。二是不允許采用做廣告來促進發行。三是對籌資者如何補償促銷者作出限制。法案規定，如果促銷者通過經紀商或投資門戶提供的溝通平臺進行促銷活動，且沒有保證按照SEC的要求詳細披露其過往的和未來預期的每一次促銷行為的收入情況，則中介機構不能為其提供直接或間接的補償或補償承諾。四是籌資者必須向SEC和投資者提交關于企業運行和財務情況的年度報告。五是遵守SEC對于保護投資者的其他規定。

3. 免除小額眾籌股權融資注冊要求。法案明確滿足以下條件的眾籌融資不必到SEC注冊即可以進行股權融資：（1）籌資者在12個月內募集不超過100萬美元的資金；（2）前12個月內收入不足10萬美元的投資人所投金額不得超過2 000美元或其年收入/凈資產的5%；前12個月內收入/凈資產超過10萬美元的投資人可以用其收入的10%用于此類投資，但上限為10萬美元；（3）眾籌融資通過滿足1933年證券法相關要求的經紀商或集資門戶開展；（4）籌資者符合1933年證券法section4A（b）的相關要求。

該法案頒布后，受到了美國投資創業者的廣泛歡迎，很大程度上促進了眾籌融資模式在美國的發展，也切實為美國中小型企業發展創造了相對寬松的制度環境。更為重要的是，法案提出了公眾小額集資的合法化，豁免了網上小額眾籌融資的注冊程序，降低了中介機構參與交易的門檻，減少了發行公司的交易成本和融資成本。通過上述措施，JOBS法案在追求小額眾籌融資的發展、中介機構的規范化運行以及投資者權益保護三者的平衡上作出了良好的嘗試。

二、 眾籌融資在我國的實踐及面臨的主要法律問題

1. 問題的提出——“美微傳媒事件”始末。2010年10月5日，美微傳媒的創始人朱江開始在淘寶店“美微會員卡在線直營店”出售會員卡，購買會員卡就是購買公司原始股票，售價人民幣100/張，只需要花100元下單就可以成為持有美微100股的原始股東。2013年1月9日，美微傳媒又以相同模式在網絡上發起第二輪融資，每股單價上升到1.2元。據朱江介紹，從2012年10月5日至2013年2月3日，前后兩輪融資募集一共有1191名會員參與購買，認購總數68萬股，共募資人民幣120.37萬元。正當美微傳媒的網絡私募進行得如火如荼時，這種中國式眾籌方式已經引起了巨大爭議，很多人認為這種行為已經涉嫌非法發行股票和非法集資。后中國證監會北京監督局向美微傳媒發出“監督檢查通知書”，在經過多次談話后，中國證監會宣布該融資行為不合法，并緊急叫停了此業務。根據我國證劵法，向不特定對象發行證劵，或者向特定對象發行證劵累計超過200人的，都屬于公開發行，均需經過證劵監管部門的核準。2013年5月，中國證監會針對網上私募的活動方式召開了新聞發布會，證監會認為，這是非法證券活動模式，已讓美微傳媒通過淘寶網等渠道退回公開募集所有款項。

2. 眾籌融資在我國的實踐發展。我國最早的眾籌網站是2011年4月創立的“點名時間”，該網站仿照美國的Kickstarter網站的運營模式，旨為各種創意產品提供資金支持，是國內運行和完成項目比較多的網站。此后，以“淘夢”等為代表的垂直型眾籌平臺相繼出現，主要做單一類別的眾籌項目。從2011年到2012年我國的眾籌業開始快速發展，“天使匯”、“億覓創意”、“樂童音樂”等各類眾籌網站紛紛成立，2013年2月，“眾籌網”成立，根據其介紹，眾籌網是網信金融集團旗下的眾籌模式網站，為項目發起者提供募資、投資、孵化、運營一站式綜合眾籌服務，目前已上線眾籌網、眾籌制造、開放平臺、眾籌國際、金融眾籌、股權眾籌六大板塊。隨著2013年下半年互聯網金融浪潮的進一步發酵，眾籌更是快速進入人們視野，到2014年眾籌融資已經成為互聯網金融業務中最具創新力的一種交易模式。但我國眾籌行業整體運作情況參差不齊，還存在一些法律和項目上的限制，業界也處于成長的初期階段。

3. 我國眾籌融資的主要模式。目前，受限于具體的法律規定，我國眾籌網站項目不能以股權、債券、分紅等金融形式為回報，大多以相應實物、服務或者媒體內容等作為回報，或者通過改變投資形式規避具體的證劵監管規定來實現運作。大致模式可分為：獎勵制眾籌、募捐制眾籌、股權制眾籌（在我國主要有憑證式、會籍式、天使式三種）、借貸式眾籌等。獎勵制眾籌如“點名時間”，即通過網絡籌資項目吸引大眾投資，明確規定所需人數和截止期限，在期限內達到或超過預設人數，活動生效，否則籌資活動失敗，資金將返還給投資者。募捐制眾籌更多存在于類似公益活動中，即利用網絡平臺發起公益性募捐項目，在國內已有部分運作成功的項目。股權制眾籌中憑證式一般為通過熟人介紹加入眾籌項目而不能為股東，如上文提到的美微傳媒；會籍式則更是一種相對小眾的籌資方式，投資者成為投資企業的股東，一般也是通過相互介紹進入被投資企業當中，如3W咖啡項目；天使式股權眾籌如大家投，其通過領投人、跟投人等設置，將投資主體聚合為有限合伙，再以此身份入股項目公司，避開了我國公司法和證劵法的強制性規定。借貸式眾籌如紅嶺創投，即將債權通過大股東代持等方式轉化為股權，入股項目公司推動其發展成長，合理規避了法律規定。

上述模式仍均處于探索階段，有些模式符合符合現行法律規定，但最具潛力和發展優勢的股權制眾籌則謹慎地游走于法律邊界。但從目前的實際情況看，監管層并不嚴格束縛其發展，而是謹慎引導其發展，以便于下一步進行決策。

4. 我國眾籌模式面臨的主要法律問題。

（1）先天性制度缺失。由于眾籌模式是從國外直接引進，雖然目前在國內進行運作時，已經做了中國式的改良，但仍然在整體制度環境上存在一些缺失。一是知識產權保護力度不夠。眾籌的性質決定了發起人必須向公眾公布其創意的部分細節，以便投資人確認項目的投資價值，但目前并不能有效防止這些內容不被剽竊。二是投資者保護制度存有缺失。雖然進行了審核，但部分項目發起者仍可能對涉及項目的關鍵信息加以隱瞞，信息披露制度不健全，可能導致投資者利益受損。三是信用體系不健全。我國目前的征信體系尚未完全建立，社會誠信度整體偏低，尤其是對于眾籌行業的諸多經營者，并不能實現與央行征信系統的聯網共享，導致無法對涉及發起者的重要信息進行甄別。

（2）具體法律障礙。

①民商法方面。一般情況下，進行眾籌融資的主體均屬中小微企業，形式主要為合伙或者有限公司。根據我國《合伙企業法》規定，合伙企業不可能向社會募集股份。根據《公司法》規定，有限責任公司由五十個以下股東出資設立，這種要求，與眾籌廣泛募集的特點不相適應，也使股權式眾籌融資存在根本上的發行障礙。而如果要發行債券，根據《證券法》規定，公募發行的債券必須符合法律、行政法規規定的條件，并依法報經國務院證券監督管理機構或者國務院授權的部門核準；未經依法核準，任何單位和個人不得公開發行證券。如果以借貸合同確定借款關系，根據有關規定企業與投資人之間的約定也屬于無效。最高人民法院在《關于如何確認公民與企業之間借貸行為效力的批復》中規定：“公民與非金融企業（以下簡稱企業）之間的借貸屬于民間借貸，只要雙方當事人意思表示真實即可認定有效。但是，具有下列情形之一的，應當認為無效：一、企業以借貸名義非法向職工集資的；二、企業以借貸名義非法向社會集資的；三、企業以借貸名義向社會公眾發放貸款的；四、有其他違反法律、行政法規的行為的”。

上述民商法方面的規定，與眾籌融資的基本內容和理念存在沖突之處，在交易安全性和便捷性上有所差異。在實際操作過程中，眾籌融資平臺首先要精心設計自身業務模式，進行自身的合規性審查，確保沒有觸及法律的底線。

②刑法方面。刑法中有關“非法集資罪”的有關規定及司法解釋更為嚴苛。根據《關于審理非法集資刑事案件具體應用法律若干問題的解釋》的規定：違反國家金融管理法律規定，向社會公眾（包括單位和個人）吸收資金的行為，同時具備下列四個條件的，除刑法另有規定的以外，應當認定為刑法第一百七十六條規定的“非法吸收公眾存款或者變相吸收公眾存款”：（一）未經有關部門依法批準或者借用合法經營的形式吸收資金；（二）通過媒體、推介會、傳單、手機短信等途徑向社會公開宣傳；（三）承諾在一定期限內以貨幣、實物、股權等方式還本付息或者給付回報；（四）向社會公眾即社會不特定對象吸收資金。

刑法方面的規定非常明確，在目前的現實環境下，眾籌模式很容易觸及上述兩種罪名，現有的股權式眾籌模式也只能在精心設計下，規避上述規定，從而在夾縫中贏得一線生機。

三、 美國眾籌融資模式以及JOBS法案對我國的啟示

在《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》（12）完善金融市場體系中，特別提到要“發展普惠金融。鼓勵金融創新，豐富金融市場層次和產品”。而眾籌融資既是普惠金融下一個十分重要的領域。在今年兩會上，李克強總理明確提出了互聯網金融的概念，監管層亦表示出要扶持、鼓勵互聯網金融發展。從美國JOBS法案出臺的背景和內容來看，其有自身獨特的制度基礎和社會需求，但在中國亦應鼓勵眾籌融資的發展。

具體可在以下方面先行先試：一是為股權性眾籌模式設定基本法律制度框架，進行制度性托底，以避免涉眾型風險出現。必要時，可在部門領域和地區現行試點，積累經驗。特別是按照國務院辦公廳發布的《關于金融支持小微企業發展的實施意見》等文件，“充分利用互聯網等新技術、新工具，不斷創新網絡金融服務模式”，將民間資本通過眾籌方式合法、有序、健康地投入到中小企業中去。二是及時將眾籌模式納入到監管范圍中去，因眾籌模式涉及證劵、借貸等一系列交易內容，可考慮在一行三會范圍內以一家為主導開展監管，并通過聯席會議對跨口問題加以解決。三是對眾籌交易中的投資者保護問題加以重視和解決。應在金融消費者這一大的概念范圍之下，將金融消費者保護的舉措在眾籌交易中加以具體化，設定保護對象和標準，在能夠引導行業規范發展的前提下妥善保護投資人權益。四是明確對眾籌平臺的強制信息披露義務。將互聯網公開透明的精神理念從一開始即在眾籌融資模式中加以貫徹和堅持，讓投資者不用耗費多余精力既能甄別項目好壞，推動實現相對公平的交易。五是進一步加強投資者教育。應當對投資者的風險承受能力、資金實力等進行分級，對不同類型的投資人給予不同內容的充分風險提示，讓投資者在信息相對對稱的基礎上進行交易。

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基金項目：全國統計科學研究計劃重大項目“中國生態文明建設：統計測度、國際比較與影響因素研究”（項目號：2013LD03）；環保公益性行業科研專項經費項目“環保投資核算體系優化與績效評價體系建立研究”（項目號：20090911）。

作者簡介：殷華，中國人民大學金融法學博士生，北京市海淀法院民三庭副庭長；周明勇，中國人民大學經濟法博士，高級經濟師。

收稿日期：2014-08-11。