資產(chǎn)泡沫的結(jié)構(gòu)性影響與調(diào)控

李鑫

摘 要次貸危機(jī)引發(fā)的災(zāi)難性后果，使得有效市場假說備受質(zhì)疑，在宏觀政策中重視資產(chǎn)價格的呼聲越來越高。文章著重探討針對資產(chǎn)泡沫的調(diào)控思路，并認(rèn)為由于資產(chǎn)泡沫會帶來結(jié)構(gòu)性影響，因此相比于總量調(diào)控，結(jié)構(gòu)性調(diào)控與微觀規(guī)制更加有針對性；結(jié)構(gòu)性調(diào)控更加著眼于短期，而微觀規(guī)制則是更為根本性的調(diào)控措施；無論是結(jié)構(gòu)性調(diào)控還是微觀規(guī)制，均離不開針對資產(chǎn)泡沫的結(jié)構(gòu)性分析作為其政策實施的基礎(chǔ)。

關(guān)鍵詞泡沫；結(jié)構(gòu)性調(diào)控；微觀規(guī)制

[中圖分類號]F123.16 [文獻(xiàn)標(biāo)識碼]A [文章編號]1673-0461（2014）11-0019-05

一、資產(chǎn)泡沫進(jìn)入調(diào)控視野

金融危機(jī)可謂是市場經(jīng)濟(jì)的頑疾，往往同時伴隨著經(jīng)濟(jì)危機(jī)的發(fā)生，給人們帶來災(zāi)難性的后果。凱恩斯主義的興起曾經(jīng)給人以振奮，因為人們發(fā)現(xiàn)政府似乎可以通過“有形之手”來克服“無形之手”帶來的頑疾。不過好景不長，這種振奮最多也就持續(xù)了40年，如Bordo等[1]研究指出，最近幾十年金融危機(jī)發(fā)生的頻率達(dá)到布雷頓森林體系時期以及更早的金本位時期的兩倍。金德爾伯格[2]梳理了經(jīng)濟(jì)史中發(fā)生的歷次金融危機(jī)，發(fā)現(xiàn)其諸多特征是具有重復(fù)性的，其中很重要的一點便是發(fā)現(xiàn)大多數(shù)金融危機(jī)中都存在資產(chǎn)泡沫的影子。誠然，每一次危機(jī)帶來的資產(chǎn)價格的暴跌或許都是源自其之前的暴漲，恰如尤格拉對于商業(yè)周期的觀點：“蕭條的唯一原因是繁榮”①。伴隨著資產(chǎn)價格“過山車”般的大起大落一次次的觸動著人們的神經(jīng)，學(xué)者們也在逐漸的嘗試將資產(chǎn)泡沫納入到宏觀分析中來，并形成了不少對于泡沫形成的理論解釋（如，Blanchard and Watson[4]；Tirole[5]；Allen et al[6]）。不過其中絕大部分的分析仍然是基于理性預(yù)期，通常的處理辦法是加入非對稱信息。本次繼大蕭條以來最嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)危機(jī)不僅使得否認(rèn)泡沫存在的有效市場假說（Efficient Markets Hypothesis， EMH）進(jìn)一步遭受質(zhì)疑，而且在宏觀政策中重視資產(chǎn)價格的呼聲也越來越高，例如，布蘭查德[7]等在2010年IMF組織的一場反思宏觀政策的討論會上便明確建議將資產(chǎn)價格變化等納入到政策制定者的關(guān)注目標(biāo)之中，2011年其又在另一場會議上明確將資產(chǎn)價格作為一個議題提出[8]。

雖然有學(xué)者一直強調(diào)宏觀政策尤其是貨幣政策應(yīng)對資產(chǎn)價格有所關(guān)注（如，Cecchetti et al[9]）②，也有學(xué)者設(shè)計出諸如FCI（金融條件指數(shù)）等廣義的價格指數(shù)，以將資產(chǎn)價格波動包括進(jìn)對通貨膨脹的觀測范圍中，但是主流理論界仍對此觀點持謹(jǐn)慎態(tài)度，最主要的理由是難以準(zhǔn)確判斷泡沫[11-12]，因此將金融穩(wěn)定納入到宏觀穩(wěn)定目標(biāo)框架的觀點并未在主流經(jīng)濟(jì)學(xué)界達(dá)成共識。不過必須看到的是，近些年資產(chǎn)泡沫頻現(xiàn)或許反映的是一種金融市場環(huán)境的變化，這或許會打破傳統(tǒng)宏觀政策尤其是貨幣政策立足的基礎(chǔ)。因此，正如Greenspan[13]所指出的，有必要加強有關(guān)資產(chǎn)價格波動對宏觀經(jīng)濟(jì)運行的影響的理解，并最終用于指導(dǎo)貨幣政策的制定和執(zhí)行。

二、資產(chǎn)泡沫的結(jié)構(gòu)性影響

通常認(rèn)為資產(chǎn)泡沫對于實體經(jīng)濟(jì)的影響主要在于其扭曲了資源的有效配置，被談?wù)撟疃嗟漠?dāng)屬資產(chǎn)泡沫對消費和投資的影響。事實上，此類分析存在一些顯著的問題。

首先，這類分析通?？紤]經(jīng)濟(jì)的需求面，無論是談?wù)撓M需求還是投資需求，最終往往都是歸到總需求上。當(dāng)然需求面在分析短期波動時很重要，但出于對增長的考慮，從供給面進(jìn)行分析也是十分必要的。事實上，從供給面來看，主要考慮也是投資，但角度不同。學(xué)者們早已發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)價格可以從多個渠道反饋到投資上，如瞿強[14]總結(jié)了資產(chǎn)價格影響投資的三個途徑：信貸渠道、托賓Q效應(yīng)以及通過影響未來GDP增長從而影響當(dāng)期的投資支出。不過從宏觀上來講其影響方向是一致的，即資產(chǎn)價格上漲有利于投資的增加。從新古典的理論框架出發(fā)，投資過度并無益處，因為在其看來，這會扭曲消費與投資之間的資源配置，長期來看是會降低總福利水平的；并且過度的投資也并無持續(xù)性的意義，即便是最簡單的索洛模型也會告訴我們?nèi)司Y本存量會慢慢的回復(fù)到均衡值。但是，如果我們按照熊彼特的發(fā)展理論框架來思考，投資多則意味著嘗試的創(chuàng)新活動也多，雖然同時意味著可能的損失會增加，但對于經(jīng)濟(jì)的長期發(fā)展來說卻并非壞事。不過需要強調(diào)的是，從經(jīng)濟(jì)發(fā)展的邏輯來看，投資并非僅僅指廠房、設(shè)備等資本品的投入，更是包括勞動、原料等各種生產(chǎn)要素的實際投入，這種對于投資的界定更符合現(xiàn)實商業(yè)中人們的理解，因此本文后面所使用“投資”一詞便是按照此種含義。

其次，除了供給面的考慮外，傳統(tǒng)的對于資產(chǎn)泡沫的分析往往關(guān)注的是總量指標(biāo)，而忽視了對于結(jié)構(gòu)的分析③。在歷次金融危機(jī)過程中，資產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生并非是對稱的，恰恰是某些資產(chǎn)引領(lǐng)泡沫的膨脹，而這將會帶來結(jié)構(gòu)性的影響，恰如通貨膨脹的主要影響是干擾了相對價格體系一樣，設(shè)想如果所有價格大致同比例上漲，那么其對于資源配置的扭曲將十分有限。著眼于實際的投資損失，從理論上講，非對稱的資產(chǎn)泡沫及其破滅有可能會帶來三種后果：

（1）資產(chǎn)泡沫只是伴隨著投機(jī)性的貨幣投入，而并未有大量生產(chǎn)要素投入該領(lǐng)域。隨著泡沫的破滅，帶來的直接后果是財富的轉(zhuǎn)移，從整個社會來講，并未承擔(dān)過大的投資損失。類似例子可考慮對古玩字畫的投機(jī)。

（2）伴隨著某類資產(chǎn)泡沫，投資向該領(lǐng)域傾斜。投資的有效性體現(xiàn)在現(xiàn)實中的投資項目恰都落在風(fēng)險—收益的權(quán)衡取舍線上，這種情況的實現(xiàn)離不開運行良好的金融部門，此時收益可看作是承擔(dān)風(fēng)險的價格。如果資產(chǎn)泡沫使得這種價格體系發(fā)生混亂，便會扭曲投資的配置，會促使資本過度流入存在泡沫的投資領(lǐng)域。從而當(dāng)泡沫破滅時，會發(fā)現(xiàn)該領(lǐng)域存在嚴(yán)重過剩的供給，類似的例子可考慮對郁金香的投機(jī)。

（3）如若與泡沫領(lǐng)域相關(guān)聯(lián)的行業(yè)甚多，那么該領(lǐng)域資產(chǎn)泡沫的影響則更加是災(zāi)難性的。類似的例子可考慮對房地產(chǎn)的投機(jī)，近些年許多國家的經(jīng)濟(jì)危機(jī)根源于此。房價上漲帶來房地產(chǎn)行業(yè)膨脹，并由此拉動諸多上下游產(chǎn)業(yè)擴(kuò)大投資規(guī)模，這則意味著當(dāng)房地產(chǎn)泡沫破滅時，與之層層關(guān)聯(lián)的各行業(yè)大批投資都將面臨血本無歸。

實際上，在上述任何一種情況下，都可能出現(xiàn)由于恐慌所引起的連鎖反應(yīng)，當(dāng)然在現(xiàn)今的制度安排下（例如最后貸款人制度等），這在一定程度上是可以避免的，但是諸如二、三情況下造成的實際投資損失則終究無法挽回。此外，危機(jī)還會對信心造成打擊，投機(jī)過程中也存在機(jī)會成本等等，對這些問題本文并不過多論述。

值得注意的是，上面的分析完全停留在理論層面，而在經(jīng)驗層面上則有待商榷。最核心的問題便是投資與資產(chǎn)價格是否正相關(guān)，例如，經(jīng)驗證據(jù)顯示，對于托賓Q理論所描述的企業(yè)投資與資本市場之間的聯(lián)系似乎并不顯著[17]。不過第一，此類經(jīng)驗分析往往是使用（上市）公司層面數(shù)據(jù)，難以衡量整個行業(yè)的投資規(guī)模；第二，泡沫時期與非泡沫時期人們的決策行為或許存在顯著的區(qū)別，泡沫時期的顯著特征之一便是有大量投資進(jìn)入相關(guān)領(lǐng)域，例如美國的互聯(lián)網(wǎng)泡沫、次貸危機(jī)前的房地產(chǎn)泡沫時期，也包括中國房價瘋漲的這些年。

三、總量調(diào)控、結(jié)構(gòu)性調(diào)控與微觀規(guī)制

Bernanke[18]認(rèn)為對于干預(yù)資產(chǎn)泡沫來說，貨幣政策是一種“鈍的工具”。進(jìn)而，如果考慮到資產(chǎn)泡沫的結(jié)構(gòu)性影響，那么諸如貨幣政策這種總量調(diào)控手段自然難以應(yīng)付，即便緊縮政策最終確實平抑了泡沫領(lǐng)域的投機(jī)，但也必然早已誤傷到正常的經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。

此時便可考慮結(jié)構(gòu)性調(diào)控。所謂“有保有壓”的結(jié)構(gòu)性調(diào)控可謂是中國調(diào)控的最大經(jīng)驗，中國經(jīng)濟(jì)增長與宏觀穩(wěn)定課題組[19]認(rèn)為，結(jié)構(gòu)性調(diào)控正是中國特色宏觀調(diào)控中值得主流理論借鑒的地方。事實上，它暗合中國的傳統(tǒng)思想，恰如中醫(yī)所講“寒熱并用、補瀉合劑”。

結(jié)構(gòu)性調(diào)控必然意味著需要廣泛使用超出主流經(jīng)濟(jì)學(xué)所包含的常規(guī)性工具以外的非常規(guī)性的工具，例如行政性政策工具、產(chǎn)業(yè)和區(qū)域性政策工具等，當(dāng)然，即便是常規(guī)性工具也可有結(jié)構(gòu)性用法，例如，有傾向的稅收及財政支出政策，將信貸政策與產(chǎn)業(yè)政策協(xié)調(diào)配合使用等[20]。事實上，自本輪金融危機(jī)以來，在我國宏觀調(diào)控中所采用的多工具特點也逐漸為一些國外學(xué)者所認(rèn)可[21]。

不過結(jié)構(gòu)性調(diào)控也存在明顯的局限性。第一，在某種程度上講，所謂的結(jié)構(gòu)性調(diào)控便意味著存在某種計劃的色彩，北京大學(xué)中國經(jīng)濟(jì)研究中心宏觀組[22]就直指結(jié)構(gòu)調(diào)整是計劃體制的回歸，或許短期見效快，但不能真正解決問題。誠然，無論是從理論上還是從實踐上，無論是從世界范圍的經(jīng)驗還是從中國自己的探索來看，市場的資源配置效率遠(yuǎn)勝于計劃，因此使得人們有理由懷疑計劃者是否比分散決策者更能夠理性地認(rèn)清經(jīng)濟(jì)環(huán)境。這也是為什么主流學(xué)者往往將我們主要的結(jié)構(gòu)性調(diào)節(jié)工具——產(chǎn)業(yè)政策僅僅視為一種對市場的扭曲。第二，即便計劃者能夠更加準(zhǔn)確的判斷經(jīng)濟(jì)形勢，其所采用的結(jié)構(gòu)性調(diào)節(jié)工具也未必能按想象中發(fā)揮作用。例如中國對于房地產(chǎn)的調(diào)控，盡管政府有意對于資金流入房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)行控制，但是在實際操作過程中卻難以阻止影子銀行體系對于房地產(chǎn)項目的信貸“輸血”。實際上誠如李揚[23]所指出的，影子銀行實質(zhì)上是金融業(yè)的創(chuàng)新，這恰恰符合規(guī)避型金融創(chuàng)新理論[24]。雖然國務(wù)院可以頒發(fā)107號文去規(guī)范影子銀行業(yè)務(wù)，卻不可能真正阻止金融業(yè)不斷的創(chuàng)新。與之相似，當(dāng)計劃者試圖采用結(jié)構(gòu)性調(diào)節(jié)工具去解決結(jié)構(gòu)性問題時，或許短期有效，長期來看卻難以阻止市場主體不斷創(chuàng)新的規(guī)避行為。

不過并不能因此便簡單地否定結(jié)構(gòu)性調(diào)控的存在價值。對于上述的第一點局限性來說，分散決策者是否具備足夠的理性同樣是令人生疑的。自行為與實驗經(jīng)濟(jì)學(xué)逐漸發(fā)展繁榮以來，關(guān)于理性和非理性的爭論不休，也有學(xué)者開始重新強調(diào)凱恩斯的“動物精神”[25]。此外，不少學(xué)者也關(guān)注到個人理性與集體（或市場）非理性之間的復(fù)雜關(guān)系（如，金德爾伯格[2]）。對此，國內(nèi)有學(xué)者對于鄧?yán)咸咐难芯亢苣苷f明問題。在那個典型的龐氏騙局中，許多出資人是能夠看清這是一場欺詐游戲的，但卻仍然自愿的借款，這是因為人們認(rèn)為只要能趕在公司死亡前成功脫身，便能獲得高額利益，并且公司壽命越長，獲利越大[26]。從社會的角度看，投入到鄧?yán)咸馁Y金幾乎完全是被揮霍了，當(dāng)然其中也有大量的財富轉(zhuǎn)移到投機(jī)者手中，然而從個人的角度看，借錢還是值得考慮的，因為所需考慮的風(fēng)險的性質(zhì)完全發(fā)生了改變，不再是項目本身的失敗概率（100%），而是自己能否在神話破滅前脫手的概率。當(dāng)然，這是一個極端的例子，但卻也為集體（或市場）非理性的存在提供了一定的邏輯分析基礎(chǔ)，現(xiàn)實中的資產(chǎn)泡沫往往便是伴隨著這種非理性，例如希勒[27]便梳理了歷次泡沫經(jīng)濟(jì)中存在的“新時代”（New Era）思想。在這種情況下，如果由一個代表公共利益的政府部門出面進(jìn)行控制便合乎邏輯了?？梢哉J(rèn)為，政府部門（尤其是在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中）之所以能夠作為一個獨立的經(jīng)濟(jì)主體分離出來，其獨特的價值正是在于其站在社會整體立場上解決市場失靈問題，而分散決策者即便具備足夠的理性，他們也不會站在如此立場上做決策。從本文所述內(nèi)容來看，政府存在的合理性同時也給了結(jié)構(gòu)性調(diào)控的存在提供了理論基礎(chǔ)。當(dāng)然，考慮到可能帶來的市場扭曲，進(jìn)行結(jié)構(gòu)性調(diào)控仍然要審慎行事。

相對來說，第二點局限性（即短期性）將會給結(jié)構(gòu)性調(diào)控帶來更為實質(zhì)性的影響，這恰如平抑波動的宏觀政策所具有的短期性一樣。不過即便存在短期性，結(jié)構(gòu)性調(diào)控仍然具有其獨特的價值，至少在真正解決問題之前，可以暫時避免問題的進(jìn)一步惡化，從而降低由于泡沫崩潰所帶來的損失。

事實上，真正解決結(jié)構(gòu)性問題的關(guān)鍵是微觀規(guī)制④。對于結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)泡沫，只有充分理清其形成的市場微觀基礎(chǔ)，在對相關(guān)市場主體的微觀運行機(jī)制有充分把握的基礎(chǔ)上，針對性的完善市場經(jīng)濟(jì)規(guī)則和秩序，從而規(guī)范和制約市場微觀主體的行為，才能從根本上杜絕泡沫的滋長。仍然以中國政府對于房地產(chǎn)的調(diào)控為例。近年來，高房價已成為國人心中最大的負(fù)擔(dān)，例如新京報2013年的調(diào)查顯示，85.6% 的得票率使得“高房價”成為年輕人第一位的“壓力源”⑤。多年來，政府一直致力于抑制房價的過快上漲，這是一個典型的針對資產(chǎn)價格過快上漲⑥進(jìn)行結(jié)構(gòu)性調(diào)控的例子。雖然土地、金融、稅收等各種工具紛紛被采用，但是似乎收效并不明顯。而2013年新一屆領(lǐng)導(dǎo)班子上臺以來，政策發(fā)生明顯轉(zhuǎn)向，在涉及住房問題時并不過多談?wù)摲績r，甚至在至關(guān)重要的十八屆三中全會的《決定》中也并未提及房價。但是其所強調(diào)的諸如完善農(nóng)村產(chǎn)權(quán)流轉(zhuǎn)、建立房產(chǎn)數(shù)據(jù)統(tǒng)一平臺、加快房地產(chǎn)立法等，則被專家、媒體普遍稱為房地產(chǎn)調(diào)控的長效機(jī)制。這實際上是現(xiàn)實中利用微觀規(guī)制調(diào)控資產(chǎn)價格的活生生的例子。雖然調(diào)控效果有待時間的檢驗，但是從市場主體的反應(yīng)來看，可預(yù)期對房價有實質(zhì)性的影響⑦。其實，市場在資源配置中起決定性作用的基礎(chǔ)恰恰在于良好的微觀規(guī)制。

四、泡沫識別與結(jié)構(gòu)性分析的思路

良好的結(jié)構(gòu)性調(diào)控以及微觀規(guī)制的有效實施，離不開針對資產(chǎn)泡沫的結(jié)構(gòu)性分析作為其政策實施的基礎(chǔ)。

首先，需要關(guān)注的是識別潛在的資產(chǎn)泡沫。由于資產(chǎn)泡沫會帶來結(jié)構(gòu)性的影響，因此相比于關(guān)注資產(chǎn)價格總水平的變化，也應(yīng)更加關(guān)注資產(chǎn)價格的結(jié)構(gòu)性變化。不過如前所述，判斷是否存在泡沫并不容易。由于經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)是動態(tài)的和發(fā)展的，因此與產(chǎn)品價格不同，即便是在正常運行的狀態(tài)下，資產(chǎn)價格通常也會上漲，這恰恰反映的是人們對于發(fā)展的預(yù)期。但這也并非意味著政策制定者面對資產(chǎn)價格的上漲什么都不能做。相反，對于持續(xù)過快增長的資產(chǎn)價格應(yīng)給予關(guān)注，并不是說這種增長一定是泡沫，但是卻存在成為泡沫的可能性。因此，應(yīng)對資產(chǎn)價格的增速預(yù)設(shè)一定的標(biāo)準(zhǔn)，發(fā)現(xiàn)其價格增長超過預(yù)設(shè)標(biāo)準(zhǔn)時，便對促使其過快增長的原因進(jìn)行調(diào)查，綜合判斷價格上漲是否具有足夠的合理性。特別是對關(guān)聯(lián)行業(yè)較多的資產(chǎn)價格應(yīng)給予格外的關(guān)注，可相應(yīng)的降低預(yù)設(shè)標(biāo)準(zhǔn)。在分析過程中，可考慮通過進(jìn)行相應(yīng)的數(shù)量分析，以判斷相關(guān)的資產(chǎn)價格或相關(guān)領(lǐng)域投資量的增加在多大程度上可歸于某類資產(chǎn)的價格增長。

其次，在制定相應(yīng)的調(diào)控政策時，同樣需要進(jìn)行結(jié)構(gòu)性的分析。成功的政策制定源自對問題的準(zhǔn)確把握，落實到資產(chǎn)泡沫上，則需要把握相應(yīng)市場的微觀結(jié)構(gòu)。在金融領(lǐng)域已有不少學(xué)者致力于研究市場微觀結(jié)構(gòu)理論（Market Microstructure Theory），而在其他經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域事實上同樣可參照此展開研究。其實，這并不僅僅是要借鑒現(xiàn)有的關(guān)于市場微觀結(jié)構(gòu)的研究成果，更重要的是強調(diào)對于經(jīng)濟(jì)運行的微觀基礎(chǔ)的把握。這個微觀基礎(chǔ)不等同于新古典理論中那種純屬假設(shè)的代表性家庭或企業(yè)，而是要根植于現(xiàn)實中去調(diào)查市場主體的微觀行為機(jī)制：他們真正的目標(biāo)函數(shù)是什么，他們實際的約束條件是什么，他們通?？紤]的核心變量是什么，等等。若要真正理解這些問題，則離不開實地的調(diào)查與研究，通過將零散事實歸納為典型化事實以得到更符合實際的微觀基礎(chǔ)。

若要真正將上述的結(jié)構(gòu)性分析做好，以應(yīng)對資產(chǎn)泡沫，還需注意如下幾點。

第一，進(jìn)行這種結(jié)構(gòu)性分析不僅需要增加可獲得的數(shù)據(jù)，增加數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性，同時還需要改進(jìn)分析方法，從而也增加了政策制定的難度。不過大數(shù)據(jù)時代的到來或許會使情況有所改變，各國統(tǒng)計部門都在積極探索大數(shù)據(jù)的開發(fā)利用，這在一定程度上會對結(jié)構(gòu)性分析提供有效的支持?；蛟S在將來，隨著互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，甚至許多實時數(shù)據(jù)都可用于結(jié)構(gòu)性分析。

第二，真正的結(jié)構(gòu)性分析雖然要以數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，但并不能拘泥于數(shù)據(jù)。誠如上文所強調(diào)的，通過數(shù)據(jù)分析更重要的在于發(fā)現(xiàn)可能存在的問題，而真正理解問題以及制定政策則更加依賴于調(diào)查、案例研究、實驗等廣泛的社會科學(xué)研究方法，而不僅僅是依靠邏輯分析。事實上，這對于經(jīng)濟(jì)學(xué)者來說，同樣是個很好的建議。

第三，應(yīng)推進(jìn)開放更多的公共數(shù)據(jù)。例如，張五常[29]便認(rèn)為中國的樓市泡沫源自于訊息不足。如果能夠準(zhǔn)確地公開更多借以判斷的數(shù)據(jù)，自然會有促使市場決策者采取更為理性的行為。這恰如前文所暗示的，資產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生多源于一種“神話”的流行，而充分的信息則不利于“神話”的傳播。此外，對民眾（尤其是科研院所）開放更為充分的數(shù)據(jù)，還可充分調(diào)動更為廣泛的民間智慧，以支持政府對于資產(chǎn)泡沫及其原因的識別，以及支持調(diào)控決策的制定與實施。

[注 釋]

① 轉(zhuǎn)引自熊彼特[3]。

② Filardo[10]甚至強調(diào)即使不能有效區(qū)分資產(chǎn)價格中的泡沫因素和基本面因素，讓貨幣政策對資產(chǎn)價格做出反應(yīng)仍然是有利的。

③ Borio和Lowe[15-16]試圖進(jìn)行結(jié)構(gòu)分析，不過他們分析的仍然是總量指標(biāo)之間的結(jié)構(gòu)問題。

④ 對于宏觀調(diào)控與微觀規(guī)制的關(guān)系可參見王誠[28]、中國社會科學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)部[21]。

⑤ 《超八成受訪者：年輕人最大壓力是高房價》，新華網(wǎng)2013-5-25。

⑥ 這里只是使用“過快上漲”而并未使用“泡沫”，雖然對于目前的高房價，人們普遍在文章中使用“泡沫”一詞，卻并未有人提供了十分可信的判斷泡沫存在的證據(jù)。

⑦ 例如，有開發(fā)商（潘石屹）在微博上表示不動產(chǎn)登記制度會使房價馬上下跌，見《潘石屹稱不動產(chǎn)統(tǒng)一登記若今年實施房價馬上跌》，新華網(wǎng)2013-11-21。

[參考文獻(xiàn)]

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