油價下跌：陰謀還是周期？

張衛華

油價下跌對于低迷的全球經濟來說，無疑是一大利好。但那些按照100美元/桶油價制定預算的產油國和油企，他們可能必須做好過緊日子的打算。

冬天即將到來之際，人們還在擔心烏克蘭危機會否影響俄羅斯出口歐洲的天然氣，國際能源市場卻上演了另外一幕大戲：今年6月以來，布倫特（BRENT）原油價格從年內高點115美元/桶持續下跌，收在85美元/桶附近，累計跌幅近25%，創下2010年12月以來的新低。與此同時，美國西德克薩斯（WTI）原油價格也一路走低，逼近80美元關口，跌幅近20%。而市場仍然在尋找油價的底部。

圍繞這一輪油價下跌，市場上有諸多不同的聲音。其中尤以陰謀論者最為吸引眼球，不少人認為，美國聯手沙特打壓油價，目的就是為了讓嚴重依賴原油出口的俄羅斯遭受重創。另外一部分更加冷靜的分析師則認為，此番油價下跌，實際上是始于2002年的大宗商品超級周期的一部分，唯2008年金融危機讓其有所推遲。但該來的總歸還是來了。

陰謀論的想象

陰謀論者的邏輯環環相扣：俄羅斯在烏克蘭導演的一切讓美、歐必欲制之而后快。但歐盟油氣進口高度依賴俄羅斯，因而對實施制裁投鼠忌器。于是，美國聯手其傳統盟友、“中東油庫”沙特采取行動。前者調動資源在金融市場打壓油價；后者堅持維持產量，確保供應，使得油價不至因為供應收緊而回升。俄羅斯預算近70%來自油氣出口，一旦油價下跌，收入勢必縮水，俄羅斯經濟前景黯淡，資本外流，盧布貶值，損失自然慘重，最終必然向美國妥協。

回顧上世紀80年代那一輪油價下跌，此番油價下跌與該次有諸多相似之處。1980年代，美、歐原油消費低迷，而同期北海油田的發現又給市場帶來了大量新的資源；這一次，全球經濟增速放緩，亞洲等新興經濟體，尤其是中國經濟狀況欠佳，導致需求面臨諸多不確定性——此前，正是中國經濟的快速增長以及由此帶來的對能源的大量需求，啟動了上一輪油價快速上漲。美國頁巖油等非常規資源的成功開發，給市場帶來了大量新的資源，全球原油市場可能面臨為期數年的供應過剩，這是本世紀初以來沙特和歐佩克都不曾遭遇的局面。

面對類似局面，上一次，沙特的做法是將其產量由1980年的1000萬桶的日產量，調低至1985、1986年的250萬桶，試圖通過削減市場供應來維持油價。而這一次，沙特非但無意削減產量，還主動降低官方報價來保住市場份額。沙特一反常態，堅持不削減產量，讓陰謀論者確信其必然參與了某種幕后交易。

問題在于，沙特1980年代削減產量的做法，并未獲得預期的效果。首先，其他產油國，包括歐佩克成員國和英國、挪威等非歐佩克成員國并未跟隨減產，減產成為沙特的獨角戲。油價非但沒有回升，反而持續數年跌勢，導致沙特連續16年深陷預算赤字之中，國家債務深重。直到1985年，沙特改弦更張，逐步提升產量——盡管其產量的提升再一次導致了油價的大幅下挫，但卻為最終的回升鋪平了道路。

市場在檢討沙特當年的做法時認為，其錯誤在于希望通過減產來支撐價格，但價格終歸還是持續下行。相反，他們應該降低對價格的關注，持續生產，以此來保住市場份額，讓那些成本高的產量在價格低迷時退出市場。這一次，沙特從一開始就采取了這一策略。陰謀論者看到了開頭，卻忽視了結尾。

事實上，盡管美國通過為沙特提供安全保護以換取安全、可靠和合理價位的原油供應的說法一直以來頗有市場，美國與沙特之間的傳統友好關系也確實存在，但這種關系對油價的作用卻很難畫上等號。路透社資深大宗商品和能源市場分析師約翰·肯普在其一篇專門討論沙特石油政策的文章中不無沮喪地寫道：一旦牽涉到油價與石油產量，美國歷任總統都發現他們對沙特的影響力極其有限。此外，沙特的閑置產能，在很大程度上也是一個值得懷疑的命題——沙特的原油出口于1980年達到1000萬桶/天的峰值，沙特所謂的閑置產能，多是以老油田的退化產能的形式存在。沒有任何證據表明沙特刻意建設了閑置產能以備國際原油市場發生供應緊張的狀況——如果說沙特確實存在一部分閑置產能，也更多是因為當初對市場的誤判和計劃錯誤。

至于沙特被稱之為國際原油市場的生產調節者，也有夸大之嫌。根據BP能源統計，沙特的原油產量1990年代中期以來，基本穩定在全球石油產量的12-13%、歐佩克產量的30-35%左右。有觀察者認為沙特填補了伊朗遭到制裁后以及利比亞、蘇丹、敘利亞等動亂地區的減產的原油，但2011年以來，沙特的原油出口基本穩定在一個水平。2003年以來，沙特原油出口就維持穩定。真正填補缺口的是美國的頁巖油。

此外，沙特還經常會被視為世界原油市場的“央行”，通過增加供應或削減供應來控制油價。在肯普看來，這同樣是夸大之詞。短期來看，沙特及其中東的盟友，甚至歐佩克所有成員國共同行動，也只可能對油價波動產生微弱影響。過去三十年的油價變動，多來自歐佩克之外的因素，更別提沙特一個國家了。

超級周期的邏輯

石油市場有一條古老的箴言：油價下跌，投資削減，供應短缺，油價攀升，投資增加，如此循環往復。因此，石油業總是經歷漫長、緩慢而又深刻的供需和價格周期。在周期論者看來，本輪油價下跌不過是諸多周期中的一個而已。

按照約翰·肯普的分析，要從一個更長的時間維度和更準確的框架來審視此輪油價周期。一方面，此類油價周期上漲的起點應追溯至2002年，是與大宗商品上漲周期同步的一輪油價上漲周期——油價從來都沒有孤立于其他大宗商品而走出一個完全獨立的行情。另一方面，要將2008年金融危機爆發至2011年初這一時間段剔除來進行分析。因為金融危機及隨后的全球性經濟衰退，導致原油需求下降，嚴重扭曲了油價。但這一暫時性影響，并不能改變油價的長期性趨勢。從這一分析視角來看，則近期油價下跌，是2008年2月以來的新低——2008年7月，油價曾一度沖高至147美元，創下歷史最高。倘若考慮通貨膨脹因素，則布倫特油價是2007年10月以來的最低。

肯普進一步通過其他大宗商品的周期走勢進行情況來進行了比較。2002-2008年間，歐洲煤炭市場經歷了一輪煤價暴漲，緊隨其后便是衰退，2011年部分恢復之后，隨之進入一個緩慢的下行周期，下一個市場高點總低于上一個市場高點，整個市場就這樣波浪式下降。銅、鋁等有色金屬市場走勢莫不如是。

原油也不例外。2008年7月創下歷史高位以來，每一個暫時高位都較前一個價格高位低。意味著供應和需求正不斷進行著調整，從而形成了價格逐漸下行的趨勢。

與其他大宗商品存在一定差異的是，由于原油的供應和需求存在明顯的經濟和技術慣性。往往需要數年時間，價格變化才能對生產和消費構成實質性影響，這也是為什么數年之前的高油價，其對供應的影響，直到今天才被市場真切地感覺到。但一旦趨勢形成，便難以駕馭或反轉。正如2008年油價需要漲至一個歷史性高點，方能消化系統的慣性，進而導致供應大幅增加、需求過度收縮一樣，此番油價下跌，也很可能矯枉過正，達到一個超出市場預期的低點方能止步。

持超級周期觀點的分析者認為，影響油價周期的邏輯依然適用，只是需要加入更多的變量。比如，今天我們在研究油價周期時，相較于十年前，需要考慮非常規油氣——正是因為高油價的刺激，才使得水力壓裂和水平井技術在北美頁巖區塊的應用成為可能。而技術改進和學習曲線讓達科他州90%的頁巖油產量即便在油價60美元/桶的市況下，依然具有經濟性。曾經的邊際因素，正在扮演越來越中心的角色。同時，我們還要進一步考慮天然氣等石油制品的替代能源。各種因素，與傳統的供求格局、金融市場、地緣政治等一起，構成一個影響油價周期更為復雜的圖譜。

新“七姊妹”的艱難時世

無論是陰謀造就，還是周期使然，在這個市場里都必須直面其冷暖?；始覛づ?、BP、?？松?美孚、雪佛龍、道達爾、埃尼和挪威國油等西方七大石油巨頭，我們姑且將其稱之為新“七姊妹”，原本已經狀況不佳，油價走熊讓他們更是雪上加霜。

一是投資放大與分紅讓巨頭們入不敷出。根據摩根·斯坦利分析，2013年，新“七姊妹”累計產生了2070億美元的現金流，但資本投入高達2090億美元，同時向投資者派發了530億美元的紅利。盡管油價運行在110美元上下，新“七姊妹”共計虧損達550億美元。

盡管他們向投資者承諾將通過削減投資、降低運營成本來改善經營狀況，但哈薩克斯坦的卡沙甘、澳大利亞的高登等投資高達500億美元的巨型項目屢屢需要增加投資，且一再延期，使得相關支出不斷攀升。但除非油價跌至90美元下方，大鱷們預計將很難擱置此類項目。

另一項讓巨頭們不敢輕易削減的支出是股東的分紅。盡管油價近期急跌，但?？松?、埃尼的交易情況依然如油價100美元上方一樣活躍，原因就在于其可觀的分紅，有的分紅高達6%。近幾年，由于銀根寬松，巨頭們可以以較低成本獲得資金——除了?？松?，其他巨頭們支付的紅利均高于借貸成本。但是，如果歷史性的低利率不再，他們將無法通過借貸的方式來支付紅利了。支付如此高的紅利，巨頭們無異于自噬——來年，他們需要售賣上百億的資產來填補資金黑洞。

二是巨頭們的市場控制力削弱。2003年，全球原油日產量7960萬桶，其中埃克森、殼牌、BP、道達爾、雪佛龍、埃尼日產1150萬桶，占比約14.5%。十年后，全球原油日產量增加至9160萬桶，而他們的日產量則降至950萬桶，僅占10.4%左右。其市場控制力嚴重削弱。這一輪全球原油產量增長的驅動力，如美國頁巖油爆發式增長，主要來自中型乃至小型的石油公司，如阿納達科、阿帕奇、西方石油公司、德文等，而非來自新“七姊妹”。

與此同時，過去四年里，新“七姊妹”售賣的資產累計價值1500億美元，他們正由過去的“巨無霸”向“小霸王”過渡。毫無疑問他們仍然是全球數得著的大公司，但已沒有能力操控油價以適應自己的投資周期了。

2013年，新“七姊妹”中大多數企業需要120-130美元的油價方能實現預算平衡。根據摩根斯坦利測算，基于2016年油價位于110美元的水平，通過削減開支，他們有望實現收支平衡，但油價每下跌10美元，他們的營收即下降12%。除了售賣項目、油田、煉廠等資產來籌措資金、收縮規模之外，新“七姊妹”已經沒有太多手段來應對這一輪油價下跌。

三是合縱連橫已然不現實。并購是保持行業地位的有效辦法。1990年代，石油界便爆發了一輪超級并購，新“七姊妹”正是這一輪并購的產物——BP買下了阿莫科和阿科，?？松召徚嗣梨冢肋_爾則將埃爾夫和菲納收入囊中。

但歷史重演已經幾乎沒有可能了。因為大多數容易操作的超級并購都已經并購結束。很難想象盎格魯-美利堅背景的BP愿意并購法國背景的道達爾。有投行界人士認為，新“七姊妹”眼下的戰略主要在于資本紀律和自由現金流，而不是超級并購。

油價走勢的迷思

在市場趨勢正在發生變化的背景下預測油價走勢，注定是一件不可能完成的任務。尤其是考慮到，歐佩克成員國之間對于下一步該采取何種措施仍存在巨大分歧——委內瑞拉早已開始呼吁減產，而沙特、科威特似乎已經做好了短期內接受低油價的準備。此外，考慮到歐佩克產量僅占全球石油產量40%左右，而非歐佩克成員國對于油價的立場和下一步該采取的措施，更是莫衷一是。油價的走勢因此更加撲朔迷離。

這一點在各大機構對未來油價的預測上得到了充分的體現。有多少家機構預期油價下跌，就有多少家機構預測短期內油價將反彈。摩根大通近日在研究報告中稱，盡管當前布倫特和西德克薩斯原油都已跌入熊市，但預計年底油價將反彈，明后兩年將繼續攀升。而匯豐銀（HSBC）則宣布維持2015年布倫特原油價格預估在95美元/桶不變。

在國際能源署執行總干事范德胡芬女士看來，油價下跌對于低迷的全球經濟來說，無疑是一大利好。但在諸多能源投資人士看來，油價低于100美元/桶的情況下，行業將無法實現可持續發展，諸多石油輸出國也將難以實現預算平衡。毫無疑問，那些按照100美元/桶油價制定預算的產油國和油企，他們可能必須做好過緊日子的打算。