上市公司市值與市值管理探析

夏鑫++吳霞++侯敏

【摘 要】 采用規范研究方法對上市公司市值、市值管理及市值管理目標進行了辨析，建議權衡相關者利益進行上市公司可持續市值管理。上市公司市值不同于內在價值，市值管理也不同于純粹的價值管理。市值管理是以內在價值為基礎，以權衡相關者利益的股東財富可持續增長并實現恰當關聯的市值最優化為目標，具有可持續性、動態性和關聯性等特點。

【關鍵詞】 上市公司； 市值； 市值管理； 市值管理目標； 市值管理模式

中圖分類號：C93 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2014）32-0065-06

2005年股權分置改革以來，市值與市值管理已成為眾多上市公司特別關注的問題。2006年，寶鋼股份成為首家正式將市值納入股權激勵計劃的央企上市公司。目前，我國資本市場已完全進入全流通時代，市值逐漸成為衡量上市公司股東財富、管理層績效的新標桿，市值管理成為上市公司經營管理的重點和關鍵（施光耀等，2008；企業家天地編者，2008）。如何進行市值管理，首先應該明確市值內涵、市值管理實質及其目標。然而，目前雖然有關市值及市值管理的相關文獻比較多（張濟建等，2010；翁世淳，2010），但所有這些研究和討論更多地側重于市值管理方法、結果及評價等方面，對于市值的內涵和市值管理的實質、目標及模式很少做系統而深入的闡釋。如果對市值的內涵、市值管理的實質和市值管理的目標把握不準確，根本就談不上如何進行有效的市值管理，所謂的市值管理措施與途徑也只是主觀推斷和臆想，市值管理的實際效果必將與預期相差甚遠。本文重點剖析市值的內涵與市值管理的實質，詳細論述市值管理目標和模式定位，以期為上市公司市值管理實踐提供適當的指導和借鑒。

一、上市公司市值的內涵

要回答上市公司市值這個問題，首先必須理解和明確上市公司價值的三種表現形式，即凈資產重置價值、內在價值和市場價值。

（一）公司的凈資產重置價值

凈資產是股東對企業資產的剩余訴求權，也就是資產減去負債后的凈值。凈資產價值有賬面價值和市場重置價值之分。凈資產的賬面價值是股東權益的賬面反映，是指按現行會計準則編制的資產負債表中反映的凈資產價值；凈資產的市場重置價值是指對公司全部資產（包括所有有形資產和已確認的無形資產）按重置成本計價、付息債務按照市場價值計量而計算的凈資產價值。由于計量屬性的不同，賬面價值與重置價值是不同的，但在新準則廣泛使用公允價值的條件下，賬面價值與重置價值的差異會越來越小。在討論公司價值的時候，對凈資產價值我們更多地傾向于市場重置價值的理解，可以理解為公司目前化整為零后所有資產的可變現價值減去負債價值后的余額，是公司靜態、歷史價值的反映。

（二）公司的內在價值

公司的內在價值是指一個公司在未來經營期中可以產生的全部現金流的現值之和，也可理解為目前公司凈資產價值加上以后經營期內所有可能回報的現值之和。公司內在價值具有三個基本特征：第一，內在價值反映的是公司未來、動態價值，是對公司未來經營績效的評估；第二，內在價值是公司價值的一種客觀存在，正如巴菲特的導師格雷厄姆提出的：“一般來說，內在價值是指一種有事實——比如資產、收益、股息、明確的前景等——作為根據的價值，它有別于受到人為操縱和心理因素干擾的市場價格”；第三，內在價值是投資決策的最根本依據，湯姆·科普蘭（2002）指出：“從實質上看，投資者所購買的，是他們認為公司在未來可能取得的績效，而不是過去的成果，也當然不可能是公司的凈資產?！?/p>

（三）公司的市場價值

顧名思義，公司的市場價值就是公司的“市值”，是公司內在價值的市場表現，亦即一個公司在未來經營期中可以產生的全部現金流的現值之和的市場表現（夏鑫等，2013）。由于我國資本市場的弱有效性，使得公司內在價值的市場表現并不是很充分，受很多因素的影響?；诖?，對于上市公司而言，市值可以分為名義市值和實質市值。上市公司的名義市值等于股票市值乘以股份數量，而上市公司股票市值是一個隨股票價格的波動而增減的變量；實質市值則等于公司內在價值加上股票外在價值（顧紀生等，2007），并不是簡單的表面意義上的股票價格乘以股票數量。這里實質上明確了三個問題：第一，市值通過股票價格與股票數量的乘積來反映；第二，市值與公司價格是不同概念，市值屬于價值范疇，可以通過價格來反映；第三，影響市值的因素除了內在價值外，還與外在表現有關。所以，上市公司的市值應不僅包括公司的內在價值，還應包括其外在價值（顧紀生等，2007）。內在價值是上市公司市值的基礎，也是潛在投資者進行投資決策的依據；外在價值是市場對上市公司內在價值的發現和認同度，是影響公司市值的重要因素，反映的是市場對公司未來的預期和信心。認同度越高，內在價值的市場表現越充分，市值越接近內在價值；反之，則市值與內在價值發生偏離。

（四）公司市值與內在價值、凈資產價值的關系辨析

在完全有效的成熟資本市場，上市公司市值等于股票價格與股份數量的乘積，而股票價格是圍繞內在價值而波動的，所以上市公司的市值與上市公司的內在價值應該是完全一致的（如圖1中的V2和V1，V1表示上市公司內在價值，V2表示上市公司市值，V0表示凈資產重置價值，P表示上市公司價格曲線）。所以，股票價格（P）的波動，實質上是圍繞上市公司的市值（V2）進行的。由于凈資產價值是公司歷史經營業績的靜態反映，一般來講，上市公司的內在價值要高于凈資產重置價值（V0），因此凈資產重置價值是上市公司股票波動的底線，也是市值的底線。在成熟的完全有效的資本市場條件下，上市公司市值、內在價值、凈資產重置價值與股票價格之間的關系如圖1所示。

對于中國非完全有效的資本市場，公司的內在價值（V1）不能通過市場得到完全反映，而是與其市場預期即市值（V2）存在背離現象。由于內在價值的不可精確評估，股票市場中的股價是基于市場對公司內在價值的預期而確定的，實質上是圍繞內在價值的市場預期即市值（V2）進行波動的，并不是依據企業內在價值進行波動。所以，當上市公司內在價值的市場預期高估時，上市公司市值就會虛高，與內在價值產生較大背離（如圖2中的V2遠高于V1），圍繞市值而波動的股票價格也會整體升高，產生價值泡沫；當上市公司內在價值的市場預期低估時，上市公司市值就會虛低，圍繞市值而波動的股票價格也會整體降低，貶低公司價值。

二、上市公司的市值管理

在中國新興的資本市場，市值與內在價值存在背離比較常見（施光耀等，2008），于是才產生了不同于內在價值的市值概念，也就進而有了市值管理的概念。顧名思義，市值管理是對上市公司市值的管理，應從股東、股價和股本三個方面入手，以促進上市公司市值的持續和穩定增長（施光耀，2005）。市值管理應以公司價值最大化并提升估值水平為目標，同時強調市值管理是一種長效機制，所有影響未來公司價值的因素均應進行重點管理，根據市場環境動態調整，保持上市公司可持續價值優勢。公司市值最大化實質上是指公司內在價值最大化，提高估值水平實質上是指實現最大化的內在價值在資本市場上的充分表現和反映。基于此，劉國芳等（2007）更為明確地指出“內在價值是上市公司市值的基礎，而上市公司的市值是其內在價值的外在表現”。綜合多位學者的觀點，中國上市公司市值管理研究中心（2007）更為全面地指出“市值管理就是上市公司基于公司市值信號，綜合運用多種科學與合規的價值經營方法和手段，以達到公司價值創造最大化、價值實現最優化的戰略管理行為”。在強調內在價值最大化的同時，指出了價值實現最優化。也就是說，在股權分置改革后的全流通資本市場，上市公司不僅要采取一切價值管理措施追求股東內在價值的最大化，還要采取各種適合的資本營運方法，進行有效的關系管理，使上市公司內在價值在資本市場得到充分反映，并保持一個合理、穩定的溢價，使上市公司市值與其內在價值相吻合。這個溢價不是越大越好，而是最優為佳。

由此可見，上市公司市值管理的特點可以歸納如下：第一，以內在價值為基礎和核心。上市公司市值管理是對上市公司價值的管理，所以必須以其內在價值的逐步提升為基礎，致力于追求內在價值最大化為目標。第二，可持續性?；诳沙掷m經營假設和公司市值的內涵，要求上市公司的市值管理必須保持價值的長期、持續創造和提升能力，才能實現公司市值的可持續最大化。第三，動態性。一方面，市場經營環境瞬息萬變，所有價值創造和提升措施與手段應該動態適應所處經濟環境，以保持公司內在價值的穩步增長；另一方面，應該根據市值信號，動態調整價值經營策略和信息披露、關系管理等價值實現措施，以提高內在價值的市場認同度。第四，關聯性。在中國非成熟資本市場，市值與內在價值存在普遍偏離，市值管理的重要目標是實現內在價值在資本市場的恰當反映，實現上市公司內在價值與市值的高度關聯和吻合（袁文娟，2012），脫離內在價值的高市值或低市值都是不可取的。

所以，上市公司市值管理是指上市公司以其內在價值的持續創造和穩步增長為基礎，并基于市值信號，恰當、合規運用價值經營和價值實現的方法和手段，保持與資本市場及時、動態的信息溝通和關聯，實現市值最優化的戰略性管理行為，主要包括價值創造、價值經營和價值實現三個環節。

（一）價值創造

價值創造是通過分析價值創造驅動因素并采取有效措施實現上市公司內在價值最大化的過程，是市值管理的核心。合理、有效的價值創造會提升上市公司的內在價值，不當、無效的價值創造過程會降低上市公司的內在價值（夏鑫，2013）。以有效的價值創造為例，市值管理的價值創造過程如圖3所示。在價值創造之前，市值（V2）與內在價值（V1）相吻合，價格（P）圍繞市值（V2）和內在價值（V1）而波動，如圖3（a）所示；有效的價值創造后，內在價值增長（V1→V1），市值也隨之增長（V2→V2），價格圍繞價值而波動，市值、內在價值及價格曲線如圖3（b）所示。很顯然，價值創造主要是實現內在價值的持續增長，并推動市值最大化。

（二）價值經營與價值實現

價值經營是當上市公司市值與內在價值發生背離時，主動采取并購、增持、回購、發行新股等合規的資本運作方式，向市場傳遞市值低估或高估的信號，以達到提升或稀釋市值的目的。價值經營是采取各種有效措施保持公司內在價值的持續、健康增長。價值實現是通過有效的市場溝通、充分的信息披露和全面的公司形象管理等途徑，使上市公司內在價值在資本市場中得到恰當表現或反映。以市值高估為例，價值經營與價值實現過程如圖4所示。市值高估時，市值（V2）遠高于內在價值（V1），價格（P）圍繞市值（V2）波動，此時價格（P）會嚴重背離內在價值（V1），如圖4（a）所示；上市公司恰當、合規運用價值經營和價值實現方法、手段后，市值（V2）會趨近內在價值（V1），此時價格（P）圍繞市值（V2）波動的結果，實質上就是圍繞內在價值（V1）波動，價格能恰當地反映公司價值，如圖4（b）所示。

三、上市公司市值管理的目標

有關上市公司市值管理目標的表述，眾說紛紜，莫衷一是，主要爭論表現在以下幾個方面。

（一）市值最大化還是內在價值最大化

因為市值反映上市公司在資本市場中的價值表現，亦即體現了包括投資者在內的利益相關者對公司的價值預期，所以上市公司市值的大小體現了上市公司的綜合實力和競爭能力。越高市值的上市公司，一方面體現了上市公司的較高價值創造能力和投資回報率；另一方面往往更容易得到資本市場的認可，可以獲得更多潛在投資者的青睞，可以利用配股、增發等手段籌集到公司發展所需資金，有利于上市公司未來擴張和發展；最后，在股權分置后的全流通市場，越高市值的上市公司可以有效抵御被收購風險?？梢?，上市公司的高市值可以推動可持續價值創造能力逐步提升，追求市值最大化應該是市值管理的最理想目標。

然而，市值的高低取決于內在價值的大小，過度偏離內在價值的高市值，只能是“空中樓閣”，或者是“曇花一現”（夏鑫，2013），這種高市值實際上是一種價值泡沫，當市場環境發生細微變化，資金鏈條某個環節可能發生斷裂，勢必導致市值崩盤，嚴重損害各相關者的利益，實踐中也不乏這樣的案例。所以，追求市值最大化首先應該立足于價值創造與價值經營，實現內在價值最大化。也就是說，市值管理目標首先是內在價值最大化，然后才是市值最大化。

（二）純粹的股東財富最大化還是權衡相關者利益的股東財富最大化

前已明確，市值管理是一種動態、長效機制，實現內在價值的可持續增長和穩定溢價的市場認同。然而，從價值創造和價值經營的角度看，利潤最大化和股東財富最大化都是完全從股東的視角考慮，不可能真正實現內在價值動態、可持續的長期創造和穩定增長。眾所周知，利潤最大化除了沒有考慮時間和風險價值外，其最大缺陷是容易導致經營的短期行為；純粹的股東財富最大化雖然考慮了時間和風險價值，但僅考慮股東財富的增加，忽視其他相關者的利益保障，也不可能實現價值創造的可持續性（夏鑫，2013）。很明顯，當諸如薪酬、休假、工作環境等員工利益沒有得到有效保障時，可能會引起員工辭職、怠工甚至罷工，效率低下，勢必影響公司未來價值創造能力的提升和增長。從價值實現角度看，只強調股東利益的投資者關系管理，而忽視其他利益相關者關系管理，上市公司的內在價值不可能在資本市場得到充分的認同，也勢必導致其內在價值與市值的過度偏離，容易導致市值跳水，影響股東財富。由此可見，純粹的股東財富最大化并不能實現上市公司價值創造的持續、穩定增長。

企業是一個由很多利益相關者組成的系統（弗里曼，1984），上市公司不僅要重視股東回報，還要關注其他相關者的利益訴求。有關利益相關者理論對公司財務管理的影響和應用，我國已有很多學者進行了相關研究，上市公司應該均衡各相關者的利益，充分協調各利益相關者之間的利益沖突，進行共同公司治理（袁振興，2004；陳宏輝等，2005；湯景輝，2008），突破“股東至上”，實施“利益相關者合作”的財務管理模式（張兆國等，2009）?；诖耍嫦嚓P者價值最大化能否成為衡量上市公司內在價值的目標呢？筆者認為，這也并不恰當，理由有三：第一，利益相關者價值最大化本身表述就存在問題，因為利益相關者不是一個主體，而是涉及很多個利益主體，利益相關者價值最大化就是一個多目標最大化求解問題，而用數學的語言來表達，同一個系統中實現多目標最大化是無解的、不可能的；第二，公司各利益相關者之間的現實或潛在的利益沖突是一種客觀存在，如股東和經營者之間的利益沖突、大股東和小股東之間的利益沖突、股東與債權人之間的利益沖突等，這些沖突雖可以協調和緩和，但不可能完全消除，也就是說，受其他相關者的利益約束，股東不可能追求到價值最大化，經營者也不可能追求到價值最大化，其他利益相關者同樣不可能追求到價值最大化（袁振興，2004）；第三，簡單地把企業視為利益相關者相互達成的平等組合是不貼切的，因為各利益相關者契約締結存在先后順序，而且地位和貢獻也有所不同，因此企業中各利益相關者享有的收益和承擔的風險也是不同的，其利益的保障程度勢必也有所不同，在企業資源有限的條件下，相關者利益均實現最大化是不可能操作的（陳波，2001）。

所以，上市公司市值管理所追求的內在價值最大化，并不是單一基于股東視角的股東財富最大化，也不可能是所有利益相關者利益的最大化，而應該是基于所有利益相關者視角的權衡相關者利益條件下的股東財富最大化（傅元略，2007）。

（三）市值最大化還是市值最優化

在成熟、完全有效的資本市場，上市公司的市值與其內在價值應該是完全一致的，所以西方發達國家沒有單獨市值管理的說法，市值管理實質上就是價值管理（蘆陽，2012）。然而，在中國新興的資本市場，上市公司的市值與其內在價值普遍存在偏離，偏離過大，會導致市值泡沫，影響各利益相關者的權益。所以，上市公司市值管理的又一目標就是采用適當的途徑和方法實現上市公司內在價值在資本市場上的恰當反映（姚電等，2011）。什么是恰當反映呢？恰當反映就是使公司內在價值在資本市場上得到充分反映，并有一個穩定、合理的溢價。這個溢價不是越高越好，而應該有一個度。所以，上市公司市值管理并不是一味地追求市值最大化，而應該是追求內在價值得到完全反映并有穩定溢價的市值最優化。

綜上所述，市值管理以價值創造為核心，權衡相關者利益條件下追求股東財富持續、穩定增長和最大化，并以價值經營和價值實現為方法與途徑，使內在價值在資本市場得到恰當反映，實現內在價值與市值的動態關聯，實現市值最優化。概括地講，上市公司市值管理目標可以深層次表述為：權衡相關者利益的股東財富可持續最大化增長并實現恰當關聯的市值最優化。

四、上市公司市值管理模式：基于利益相關者的可持續市值管理

明確了上市公司市值管理的內涵和目標，那么如何進行上市公司市值管理呢？或者說，如何確定上市公司內在價值的可持續創造模式，以及如何選擇價值經營和價值實現的方法、手段與途徑呢？通過前面的分析我們應該有了答案，只有基于利益相關者視角進行上市公司市值管理，才能實現內在價值的動態、持續、穩定增長的市值最優化目標。基于利益相關者的可持續市值管理，如圖5所示。

（一）基于利益相關者視角上市公司的價值創造：權衡相關者利益的股東財富最大化

從利益相關者視角考慮，價值創造的目標應該是權衡相關者利益的股東財富最大化，實現上市公司當前經濟價值或價值創造最大化。基于此目標，從生產技術、成本控制、經營模式、內部控制與公司治理等深入分析價值驅動因素，并進行相應的價值創造途徑和方法（如創新商業模式、拓寬市場渠道、深度開發核心技術、科學的激勵考核、成本協同控制等）的選擇。在進行價值創造方法選擇時，一定基于利益相關者整體考慮，譬如依據成本控制驅動因素選擇成本控制模式或方法來實現價值創造時，可以選擇利益相關者成本協同控制模式。

（二）基于利益相關者視角上市公司的價值經營：相關者利益同步增長的可持續價值創造

價值經營可以說是利用資本市場對創造價值的再運用和再決策（投資、籌資、分配）過程，其目標實質上是在詳細分析利益相關者效用驅動因素的基礎上采取一定途徑和方法實現價值創造能力可持續增長。利益相關者效用是指利益相關者理性需求的實現程度，基于利益相關者視角，上市公司價值經營應該以充分考慮利益相關者效用滿意度為前提的相關者利益同步增長的可持續價值創造為目標，實現上市公司潛在價值的最大化。價值經營必須順應市場環境，充分權衡各利益相關者的利益，以綜合權衡股東效用、客戶效用、供應商效用、員工效用、政府效用和社會效用為驅動，選擇適當的分配政策、靈活的再融資、增減持、并購重組、股權激勵、資產注入、定向增發等手段（魏建國等，2013）。

（三）基于利益相關者視角上市公司的價值實現：利益相關者關系可持續改善

基于利益相關者角度，上市公司價值實現的目標，實質上是在充分分析價值偏離的所有影響因素的基礎上，選擇相應的途徑和方法，以使上市公司的市值反映其內在價值的變化并保持穩定溢價。在目前弱有效的資本市場，利益相關者關系管理是價值實現的關鍵途徑，追求利益相關者關系持續改善是價值實現的核心目標。此外，信息披露質量、應急處理能力和媒介關系管理技巧等也是提高價值實現和價值關聯度的主要途徑。

（四）基于利益相關者的市值管理績效評價

基于利益相關者的市值管理績效評價，首先應該評估上市公司內在價值，其次應該評價內在價值是否得到市場的恰當反映。（1）評估上市公司內在價值，應該基于利益相關者選擇適當的評估模型和方法。例如，可以選擇考慮其他利益相關者訴求后的股權自由現金流折現模型或經濟增加值（EVA）折現模型，并根據具體的價值經營方式、價值實現途徑等調整相關參數，以評估上市公司的內在價值。（2）評價內在價值是否得到市場的恰當反映，應該基于利益相關者構建市值管理績效評價指標體系和評價模型。首先，基于利益相關者分析市值管理中價值創造、價值經營和價值實現的各種影響因素，構建上市公司可持續市值管理績效動態評價指標體系。該指標體系既包括定量指標，也應包括定性指標；既包括結果指標，還必須包括過程指標。其次，根據評估的內在價值，綜合考慮資本市場有效性和公司所處行業特點，利用上述評價指標體系，構建基于層次分析與模糊評判相結合的評價模型。

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（三）基于利益相關者視角上市公司的價值實現：利益相關者關系可持續改善

基于利益相關者角度，上市公司價值實現的目標，實質上是在充分分析價值偏離的所有影響因素的基礎上，選擇相應的途徑和方法，以使上市公司的市值反映其內在價值的變化并保持穩定溢價。在目前弱有效的資本市場，利益相關者關系管理是價值實現的關鍵途徑，追求利益相關者關系持續改善是價值實現的核心目標。此外，信息披露質量、應急處理能力和媒介關系管理技巧等也是提高價值實現和價值關聯度的主要途徑。

（四）基于利益相關者的市值管理績效評價

基于利益相關者的市值管理績效評價，首先應該評估上市公司內在價值，其次應該評價內在價值是否得到市場的恰當反映。（1）評估上市公司內在價值，應該基于利益相關者選擇適當的評估模型和方法。例如，可以選擇考慮其他利益相關者訴求后的股權自由現金流折現模型或經濟增加值（EVA）折現模型，并根據具體的價值經營方式、價值實現途徑等調整相關參數，以評估上市公司的內在價值。（2）評價內在價值是否得到市場的恰當反映，應該基于利益相關者構建市值管理績效評價指標體系和評價模型。首先，基于利益相關者分析市值管理中價值創造、價值經營和價值實現的各種影響因素，構建上市公司可持續市值管理績效動態評價指標體系。該指標體系既包括定量指標，也應包括定性指標；既包括結果指標，還必須包括過程指標。其次，根據評估的內在價值，綜合考慮資本市場有效性和公司所處行業特點，利用上述評價指標體系，構建基于層次分析與模糊評判相結合的評價模型。

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（三）基于利益相關者視角上市公司的價值實現：利益相關者關系可持續改善

基于利益相關者角度，上市公司價值實現的目標，實質上是在充分分析價值偏離的所有影響因素的基礎上，選擇相應的途徑和方法，以使上市公司的市值反映其內在價值的變化并保持穩定溢價。在目前弱有效的資本市場，利益相關者關系管理是價值實現的關鍵途徑，追求利益相關者關系持續改善是價值實現的核心目標。此外，信息披露質量、應急處理能力和媒介關系管理技巧等也是提高價值實現和價值關聯度的主要途徑。

（四）基于利益相關者的市值管理績效評價

基于利益相關者的市值管理績效評價，首先應該評估上市公司內在價值，其次應該評價內在價值是否得到市場的恰當反映。（1）評估上市公司內在價值，應該基于利益相關者選擇適當的評估模型和方法。例如，可以選擇考慮其他利益相關者訴求后的股權自由現金流折現模型或經濟增加值（EVA）折現模型，并根據具體的價值經營方式、價值實現途徑等調整相關參數，以評估上市公司的內在價值。（2）評價內在價值是否得到市場的恰當反映，應該基于利益相關者構建市值管理績效評價指標體系和評價模型。首先，基于利益相關者分析市值管理中價值創造、價值經營和價值實現的各種影響因素，構建上市公司可持續市值管理績效動態評價指標體系。該指標體系既包括定量指標，也應包括定性指標；既包括結果指標，還必須包括過程指標。其次，根據評估的內在價值，綜合考慮資本市場有效性和公司所處行業特點，利用上述評價指標體系，構建基于層次分析與模糊評判相結合的評價模型。

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