乘數估值法的應用分析

程海濤

摘要：企業財務管理的目標是企業價值最大化。在經營過程中面對復雜多變的市場環境，企業需要對其各項經營決策做出相應的選擇，判斷一項決策正確與否的標準主要是看其是否有利于提升企業價值，如何選擇正確的方法對企業的價值進行評估是非常重要的，本文主要講述PE和PB乘數法在企業價值評估中的應用。

關鍵詞：企業價值 市盈率 市凈率

1 企業價值評估的概述

企業價值（Enterprise value）是由企業選擇的資產（包括并未列示于資產負債表中的諸如聲譽、品牌以及人力資本等隱性資產）和投資創造的，企業價值等于企業被收購時，收購方付出的代價是企業預期自由現金流量以其加權平均資本成本為貼現率折現的現值，它與企業的財務決策密切相關，體現了企業資金的時間價值、風險以及持續發展能力。

企業價值評估，簡稱企業估價或企業估值，目的是分析或衡量一個企業或一個經營單位的公平市場價值，并提供有關信息以幫助投資人和管理當局做出正確的決策。

價值評估是一種經濟評估方法，是一種定量分析，一方面它使用了許多定量分析的模型，具有一定的科學性和客觀性；另一方面它又使用了許多主觀估計的數據，帶有一定主觀估計的性質。進行評估時需綜合考慮：國家的經濟、政治以及社會環境和前景，區域經濟發展狀況和前景，行業發展狀況和前景，市場供求關系，企業的財務狀況與經營成果等企業自身狀況等諸多因素，評估的結果和質量還取決于評估人員的經驗、責任心、投入的時間和精力等因素，因此企業價值評估并不是完全客觀和科學的。

企業價值評估方法主要分兩大類，一類為相對估值法，特點是主要采用乘數方法，較為簡便，如PE估值法、PB估值法、PEG估值法、EV/EBITDA估值法。另一類為絕對估值法，特點是主要采用折現方法，較為復雜，如現金流量折現方法、期權定價方法等。

2 PE和PB估值法的原理

PE為市盈率，等于公司股票的每股價格除以每股收益；PB為市凈率，等于公司股票的每股價格除以每股凈資產。

具有高增長率且能夠產生超過投資需求的現金從而能保持高股利支付率的公司和行業，應該具有較高的P/E乘數。如果兩家公司具有相同的股利支付率和EPS增長率，而且具有同等系統風險（因此股權資本成本相同），它們就應該具有相同的P/E。

類似的資產應該具有相似的價值，乘數估值法主要是依據預期在未來將產生與待估值公司非常相似的現金流的其他可比公司的價值，來評估目標公司的價值。該方法體現了評估中替代的原則，因此乘數法也稱比較法或相對估值法。

2.1 基本模型

2.1.1 市盈率（PE）

股票價格（P）=每股收益（EPS）*市盈率（P/E）

將上述進一步擴展，則：

P0=EPS1*預測P/E

其中P0為目標公司的每股股票價值，EPS1為預測來年的每股收益，預測P/E為可比公司的市盈率。

目標公司的價值=公司的總股本*P0

2.1.2 市凈率（PB）

股票價值（P）=每股凈資產（BV）*市凈率（PB）

將上述進一步擴展，則

P0=BV1*預測PB

其中P0為目標公司的每股股票價值，BV1為預測來年的凈資產，預測PB為可比公司的市凈率。

2.2 案例分析

筆者通過從滬深兩市中選取了新華制藥和太極集團等九家制藥業上市公司作為可比公司，利用相關公司2012-2013年的財務數據，評估2012年和2013年新華制藥的市場價值。

下表為可比公司2012年與2013年的每股收益、每股凈資產與市盈率等信息。

可比公司2012-2013年的有關數據

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經查閱新華制藥對外公布的年度報表，可知該公司2012年的每股收益為0.05元，2013年的每股收益為0.08元。

2.2.1 采用PE估值法

新華制藥2012年與2013年的股價分別為：

2012年：P0=EPS1*預測P/E=0.05*34.596=1.73元

2013年：P0=EPS1*預測P/E=0.08*41.317=3.31元

新華制藥2012年與2013年公司的價值分別是：

2012年：市場價值=總股本* P0=

457312830*1.73=791151195.9元

2013年：市場價值=總股本* P0=

457312830*3.31=1513705467元

2.2.2 采用PB估值法

新華制藥2012年與2013年的股價分別為：

2012年：P0=BV1*預測PB=3.8*1.16=4.408元

2013年：P0=BV1*預測PB=3.85*1.26=4.851元

新華制藥2012年與2013年公司的價值分別是：

2012年：市場價值=總股本*P0=

457312830*4.408=2015834955元

2013年：市場價值=總股本*P0=

457312830*4.851=2218424538元

從上述結果可以看出采用不同的方法，所得到的結果是不一樣的，具體運用時，到底采用何種方法需要根據企業所屬的行業性質來定。

市盈率取決于增長潛力、股利支付率和風險（股權資本成本），選擇可比企業時，需先估計目標企業的這三個比率，然后按此條件選擇可比企業。在三個因素中，最重要的驅動因素是增長率，處于生命周期的同一階段的同行企業，一般都具有相同的增長率。

3 采用乘數法估值的優缺點

采用乘數法估值的優點：使用基于可比公司的估值乘數，被看作是折現現金流估值法的最佳“捷徑”，這種方法不用單獨地估計公司的資本成本、未來收益或自由現金流量，只需依靠具有相似未來前景的其他公司的市場，操作簡便。且估值過程是基于真實公司的實際價格，而非基于對未來現金流量的可能不切實際的預測。

乘數法的局限在于，不同的乘數提供的只是關于待估公司相對于其他可比公司的價值信息。如果整個行業都被市場高估或低估，利用乘數估值將不能幫助我們做出正確的決策。此外乘數法也沒有考慮待估公司和可比公司間擁有的不尋常的管理團隊、高效的制造工藝和程序以及剛取得的新技術保護專利等重要差異。

參考文獻：

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