我國債券市場的現狀、問題及對策

張紅

在近年來錯綜復雜的國際國內經濟形勢下，中國政府對金融市場進行了一系列的革新，中國的經濟處在“新金融時代”。早在2013年“兩會”期間，李克強總理就明確表示要“打造中國經濟的升級版”。債券市場是我國金融市場的一個重要組成部分，是金融體系中不可或缺的一部分，一個成熟、統一的債券市場可以為我國全社會的投資者和籌資者提供低風險的投資、融資工具。由于債券的收益率曲線是我國社會經濟中所有金融商品收益水平的基準，因此債券市場也同樣是傳導中央銀行貨幣政策的重要載體。可以說，成熟、統一的債券市場構成了我國金融市場的重要基礎。

我國債券市場的現狀分析

中國現階段證券市場的繁榮，帶動了各行各業的發展。根據國際清算銀行（BIS）的統計，到2012年5月我國債券市場世界排名從第20位大幅提升至第4位。圖表1列出了2003年至2012年中國債券市場的發展情況，顯示債券市場的規模不斷擴大。

從中國人民銀行發布的金融市場發展報告中不難看出，各個金融子市場的發展對中國整個金融市場的運行起到了至關重要的作用。2012年，債券市場規模穩步擴大、活躍程度顯著提高。全年共發行各類債券8.08萬億元，同比增長2.8%；全市場共成交結算270.85萬億元，同比增長34.1%。截至2012年底，我國債券市場托管總量達26.56萬億元，較2011年底增長16.8%。 2013年，我國金融市場的總體交易規模繼續穩步增長，但債券市場現券交易量比2012年下降了。銀行間債券市場累計成交41.61萬億元，同比減少44.66%。債券市場托管總量達到29.41萬億元。其中，銀行間債券市場債券總托管量達到26.94萬億元，同比增長11.61%，占全部可交易債券托管總量的91.60%。

總體來說，我國債券市場的進步是突出的，市場交易主體多元化，發行額不斷增加，很多限制也逐漸放開，不斷走向國際化，與國際接軌，這也正是債券市場重要性的體現。

債券市場相比股票市場規模小

2009年進行首次公開發行股票的股份有限公司經中國證券監督管理委員會批復就達到94家，此外還有一些上市公司通過增發和配股來籌集資金，都具備一定規模。截至2013年末，我國正式開業的區域股權市場超過19家，累計掛牌企業數量超過5500家，超過我國主板市場上市公司數量總和的2倍 。債券發行市場同股票發行市場相對之下，差距是很明顯的。

發揮了債券市場的功能

債券的交易市場按市場層次可分為場外市場和場內市場。場外市場為銀行間債券市場和銀行的柜臺交易市場。銀行間市場是金融機構之間大宗債券交易的主要場所，是場外交易市場，實行報價驅動交易方式。銀行的柜臺市場，也是場外市場，主要交易品種是國債。其特點是便捷、分散、覆蓋面廣，是對上述兩個市場的有益補充。場內市場為上海證券交易所和深圳證券交易所，實行報單驅動交易方式。主要交易品種有國債、一般企業債和可轉換公司債。

2013年銀行間債券市場債務融資工具存量規模已經突破5萬億元，這已是第五年連續每年新增余額過萬億。債務融資工具市場覆蓋面極廣，涵蓋了國家產業政策和區域發展政策支持的主要行業和地區，并且人民銀行積極指導銀行債券市場為符合國家政策等條件的開發項目提供資金支持。截至2013年末，保障性住房相關企業在銀行間債券市場累計發行中期票據、資產支持票據等債務融資共計515億元，對應支持29.7萬套保障房建設。

銀行“預算軟約束”依然存在

在國有銀行還沒有真正轉變為商業銀行的情況下，拖欠銀行貸款所可能受到的懲罰并不是很重，況且銀行為追求賬面利益最大化，可以對還不了貸款的企業繼續貸款，使該企業通過歸還舊的貸款和利息等種種方式實現賬面盈利。基于此，企業向銀行申請貸款，無論是在借款還是還款條件上，其預算約束都遠遠小于發行企業債券直接面對廣大債權人的硬約束。這樣，企業獲得貸款還本付息的壓力就比發行債券還本付息的壓力要小得多。

國債交易不活躍市場流動性差

我國企業債券一級市場發展比較緩慢，致使二級市場幾乎處于停滯狀態，交易所掛牌交易數量不多，場外交易也不發達。企業債券流動性差、變現能力弱，加大了債券投資者對企業債券的風險預期；缺乏流動性和由此增加的風險度，嚴重影響和限制了投資者對企業債券的購買，使債券的發行更為困難，債券投資實際成了債券投資人的定期存款，這使得投資者往往遠離這個市場。同時，由于企業債券二級市場的疲軟，反作用到一級市場上就出現發行困難等一系列的問題。

我國債券市場存在的主要缺陷和問題

我國債券市場的發展，經歷了從以柜臺市場為主到以場內市場為主再到以場外市場為主三個階段。并最終形成了以場外市場為主、場內市場為輔的發展模式。然而，我國債券市場的發展仍至少存在如下主要缺陷和問題：

債券總體結構不合理

從債券種類看， 我國債券市場是由政府及金融機構債券占支配地位的市場， 而與經濟活動的主體——企業相關的債券較少，這是我國債券市場的主要缺陷。從下表可看出占主導的仍然是政策性銀行債和各類國債，而企業債券不足10%，嚴重偏低。

市場流動性差

債券市場的流動性是指在盡可能不改變價格的情況下迅速買賣債券的能力。流動性是衡量一個市場成熟與否的重要標志，直接關系著發債主體的融資能力和籌資成本，也關系著投資者的切身利益。市場流動性從交易量上可以明顯看出。據中國上市公司市值管理研究中心統計，截至2013底，A股總市值收盤為23.76萬億，較2012年末增長3.98%，市值增加9106億，而2013年底，債券市場共發行各類債券（含央票）87016.27億元，政策性銀行債和國債在發行規模中占據主要地位，二者發行量合計約占發行總量的59.05%。

信用評級制度不完善

隨著債券市場化的發展，很多問題也逐漸浮出水面。目前我國還沒有建立債券的信用評級機構。一直以來中國政府發行國債、政府金融債基本上是沒有信息披露的。因為這些是以政府信用為基礎，國家信用承擔了經營失敗風險。但隨著債券市場總額的不斷擴張，債券產品種類的增多，出現了一系列弊端，比如政府對企業債券監管難度大，企業出現道德風險，投資者沒有正規途徑了解具體的企業債券風險信息等。endprint

企業債券比例小作用少

企業債券風險高和信用評級制度的不完善存在很大聯系。中國由于債券市場的不發達導致銀行參與度過高，結構單一，融資主要流向政府和大型企業，社會融資存在嚴重分配不均，中小型企業籌資困難，發行債券的積極性受到打擊，在債券市場的比重很小。去年企業債券只占比重的8.42，從根本上扭曲了作為債券市場主體的效率機制，長久下來必然導致整個融資體系的錯亂。

完善我國債券市場的一些建議

中國的債券市場是計劃經濟向市場經濟轉型中不斷發展起來的，法律機制不健全，大力發展中國的債券市場經濟是中國發展經濟，可持續經濟發展的必然之路。

完善債券產品結構

自2009年開始，政府監管部門開始逐漸放寬了企業債券發行標準，對于豐富債券種類起到了很大的刺激作用，近幾年中國債券市場得到了較快的發展。國電電力于2013年發行了永續類中期票據，武漢地鐵發行了無期限可續期債券；首只淘寶互聯網債券型基金在2013年得到批準；首單小貸公司私募債去年2013在浙江股權交易中心發行；首家非上市證券公司在交易所市場發行公司債。但是，這與世界上債券市場發達的國家相比還存在巨大差距。因此，我國還需不斷創新，逐步降低企業債券發行和上市標準，簡化企業債券上市手續，有的放矢地對企業債券做出合理的限制條件等。

二級市場減少行政管制

目前我國債券市場的發展經歷了從場內市場向場外市場轉變的過程，對于債券二級市場的建設并沒有很多經驗，應該借鑒國外債券市場發展的經驗。例如，美國的債券交易并沒有局限于證券交易所，市場中以分散存在的場外交易市場作為補充。我國應該進一步完善場外交易市場，準確定位場內場外市場，針對不同的債券選擇不同的交易市場和交易方式。另外，在管制方面，應該逐步向市場化方向發展，以自律管理為主，行政監管為輔，互相配合。

不斷提高對外開放程度

上海自貿區的正式掛牌試點表明了中國政府以改革促開放的決心。2013年12月，戴姆勒股份公司在交易商協會注冊人民幣非金融企業債務融資工具額度50億元。2013年總共有138家境外機構在我國國內銀行間債券市場進行融資投資。然而，我國債券市場的開放程度還是處在萌芽期。在“引進來”方面，我們還應鼓勵境外企業公司在中國境內發行債券融資，不斷豐富境外投資者的類型。在“走出去”方面，中國工商銀行去年在倫敦試點發行20億元人民幣債券，這是第一家境內金融機構到除中國香港以外的地區發行人民幣債券。中國走出去，引進來的道路任重而道遠。

建立良好的信用評級制度

不言而喻，良好的信用評級制度百利而無害。對投資者來說，能降低投資的風險，在信息相對對稱的情況做出利益最大化的決策，減少信用風險導致的損失。對債券發行人來說，如果債券發行公司能得到有效的評級機構認可，得到投資者的信任，可以擴大企業知名度進而擴大融資范圍，能更好的降低成本。對債券市場來說，良好的信用評級制度能夠有效建立一個科學有序的債券市場，也是政府監管機構的重要參考之一。國外著名的評級機構獨立于證券交易所和證券公司，獨立于國內的政府行政部門，評級也更有說服力，對于信用評級低的公司進行優勝劣汰，對此我國應該予以借鑒。

優化市場交易制度

債券市場交易主體不斷豐富意味著監管難度也不斷提高。然而，我國相關的金融立法仍然很不完善。作為證券市場基本法的《中國證券法》，雖然于2005年進行了一系列的修訂，但是很多關鍵性問題，比如市場定位交易模式等都沒有明確表述，對我國兩家托管結算機構的功能如何分工也沒有確定，導致現實操作中債券市場并沒有得到有效保護。另外，《證券法》只規定了監管機構的權利，但是卻沒有規定監管不力應該承擔的責任，這樣會導致監管機構暗箱操作，信息不透明不對稱，對投資者和債券發行者都存在一些不利的因素。增加市場可信度、透明度，包括交易前透明度和交易后透明度，交易前包括對大額交易者采用“陽光交易”辦法，交易后透明度包括有針對性地對大額交易者信息披露期延長等措施。

從行政法規來看，1993實施的《企業債券管理條例》有很多條例已經不符合目前的債券市場，其嚴重的滯后性導致一些規定名存實亡。同樣，1992年實施的《中華人民共和國國券條例》行政色彩濃重，不符合債券市場市場化的要求。

主管債券市場的各個部門也制定了很多規章及規范性文件，以管理辦法或暫行辦法等方式進行指導，并沒有形成一套完整的相關法律體系。因此，我國應該盡快完善債券法律體系，加強債券市場的法治建設，推動債券市場的良序發展和繁榮。（作者單位系中冶國際工程集團有限公司）endprint