美國經濟復蘇對未來經濟周期的影響

陸曉明

經濟周期的準確判斷是預測經濟走勢及決策的基礎。關于經濟周期階段的劃分目前主要采用美國國家經濟研究局（NBER）的方法，劃分為收縮（衰退）——谷底——擴張（增長）——峰值四個階段。根據NBER判斷，美國本次周期始于2008年1月的衰退，2009年6月跌入谷底，2009年7月進入擴張至今。但在經濟分析中有必要將擴張階段進一步劃分為復蘇——經濟從谷底開始擴張的第一階段，隨后才是穩定增長——擴張的第二階段。但關于復蘇階段的終結及狀態的評估和判斷，NBER以及學術界和實業界均未作明確定義和論述。正因為如此，人們關于目前美國經濟所處周期狀態的判斷不確定，并且分歧較大。本文擬就美國經濟復蘇的評估指標及目前狀態作出分析，并在此基礎上預測本次經濟周期的未來發展趨勢。

慢和長的辯證關系

本次美國經濟復蘇緩慢本身即意味著這次經濟周期可能會延續得較長，并且可能出現新常態，其主要特征為：經濟增速低于歷史水平，失業率高于歷史水平，通貨膨脹率低于歷史水平，擴張期長于歷史水平。這一結論可從本次經濟復蘇的狀態特征及其背后的原因中得出。

本次經濟衰退的嚴重程度決定了其復蘇難度。此次復蘇幅度甚至滯后于歷史上同樣具有金融危機及去杠桿化特征的衰退——1933年大蕭條以及1938年衰退之后的復蘇。松貨幣，嚴監管，金融周期與經濟周期錯配，限制了復蘇幅度。1979年至今美國信貸與GDP增長率（季度環比年化）平均差額為4.61%，而2009～2013年下降到-0.37%。歷史上美國信貸與國民生產總值（GDP）增幅間有0.2正相關，具有順周期特征，而2009年以來這一相關性上升到近0.4，順周期特征進一步加重。

信貸增長幅度滯后于經濟增長除了信貸需求疲弱及銀行惜貸外，嚴監管起主要作用。衰退以來美國采取了歷史上最為寬松的貨幣政策，同時也實施了歷史上最為嚴格的宏觀、微觀金融監管，宏觀審慎監管不僅未能發揮逆周期調節作用，反而加劇了微觀監管和銀行業的順周期性。

順周期性的嚴監管在一定程度上抵消了寬松貨幣政策的作用。其中住房市場是典型案例。住房市場是本次復蘇的關鍵因素。復蘇以來，超低房貸利率促進了住房市場增長，但超嚴格的房貸標準則使得該市場被壓制的需求難以滿足。在衰退及隨后的復蘇期，美國微觀監管和銀行業提高了信用分數，降低了貸款價值比（LTV）和負債收入比（DTI），縮減了房貸發放。例如，在全部新增房貸中信用分數700分以上的占比從危機前的55%在2012上升到75%，平均負債/收入比則從38%下降到36%，銀行業房貸在總資產占比從危機前的18%在2014年初下降到12%。貨幣政策雖然維持了超低房貸利率，但宏觀審慎未能及時以逆周期操作配合，結果導致房貸申請指數不僅未隨利率下降而上升，反而在2013年以來下滑到危機前水平以下，房貸余額負增長趨勢也仍未改變，2013年美國近40%的住房銷售靠現金成交。住房信用指數（HCI）在復蘇期始終維持在歷史低位，不足衰退前的1/49。住房市場在復蘇一年多后從2013年下半年開始減速，這又影響了住房建造開工及建筑支出的復蘇幅度。

慢與長的辯證關系

實踐證明，美國經濟衰退通常發生在經濟增長過熱之后，或者說經濟過熱是衰退的重要條件，而復蘇緩慢則弱化了過熱的形成，抑制了或至少是推遲了這一條件的形成。緩慢的復蘇能否轉化為更長的擴張期，這取決于以下要素。

在需求方面，歷史上每次衰退都出現在個人消費支出高速增長之后。而本次復蘇至2014年年中，該指標的季度同比平均值僅為1.84%，遠低于歷史平均值3.36%，也低于歷次經濟周期中段的水平。即使在房貸緊縮環境下，住房市場自2012年初復蘇到2014年年中仍然較快增長，Case-Shiller20城市住房價格指數上漲了23.7%，年均增幅達15.25%，接近了2000～2006年4月住房市場高速增長期的年均增長率17.34%。而嚴格的房貸對房價過快上升起到抑制作用，這有助于延長房價膨脹或泡沫再次形成，因而有助于延長擴張周期。

在供給方面，美國的產能利用率在衰退中下降到歷史低點66.9%，而復蘇幅度卻遠滯后于以往歷次周期。該指標在2014年9月回升到79.3%，但尚未及衰退前水平80.8%及歷史平均水平80%，距離飽和水平84%則差距更大。美國還未出現過在產能利用率超過飽和水平或歷史水平之前再次進入衰退的情況。充足的產能，以及弱化的成本方面通貨膨脹壓力，有助于延長擴張周期。

美國經濟持續擴張的條件正在形成。復蘇緩慢有助于抑制、推遲經濟過熱形成，但其本身尚不足以保證經濟維持一定強度的擴張。而以下要素決定了美國本次擴張期有可能延續得較長，并維持適度增速。

家庭和企業資產負債狀況基本恢復健康。美國家庭的月均負債支出占可支配收入比，在2014年年中下降到9.9%，不僅低于衰退前的高點12.5%以及歷史平均值11.4%，也觸及了歷史最低水平。

美國公司稅后利潤總量自復蘇至2014年年中達到了1.84萬億美元歷史高點，其年均增長率達到9.67%，高于衰退前的歷史趨勢水平7.3%；公司活期存款與現金總量達到了3320億美元歷史高點，其年均增速達到27.8%，其占全部資產比達到9%，高于上次擴張期的8%。私有部門非居住類固定資產投資增速自復蘇以來一直緩慢，不足歷史水平的一半。企業不差錢，差的是對經濟增長前景的預期，以及擴大再生產的動力。但隨著總需求改善以及經濟政策不確定性下降，投資者信心回升，2013年第四季度以來，企業固定投資中軟件和設備類投資明顯加速上升，并且增速超過固定投資整體，表明許多企業正在為擴大再生產作準備。隨著上述正面因素繼續好轉，這一加速增長趨勢可能會延續下去。

在經濟政策方面，首先是財政政策。在衰退前和復蘇初期，美國的財政狀況特別是巨額赤字，被認為是經濟持續穩定增長的最大障礙。但這一狀況在近年來得到迅速改善，集中表現為財政收入增長和赤字下降。據美國國會預算署預測，美國財政赤字在2014年9月已從高位10%下降到2.8%，回歸到安全水平。這意味著美國政府支出在未來若干年不再會成為GDP增長的負面因素，而會成為促進因素。

其次是貨幣政策。美國實施松貨幣加嚴監管政策組合，可能延長擴張周期，并且慢而穩的增長可能成為新常態。首先，長期維持低利率的前提是其不致干擾金融穩定。美國以維持金融穩定為目標的宏觀審慎體系的建立，更加嚴格監管的實施，可以讓貨幣政策更加集中于經濟增長目標，而不必受制于金融穩定因素。而宏觀審慎向非銀行金融機構延伸，有助于應對監管遺漏問題，使系統性風險得到進一步控制。這樣寬松貨幣政策可能延續更長時間，美國經濟再次衰退的時間也可能因此推遲。其次，隨著金融危機發生概率和幅度的降低，金融危機型經濟衰退發生的概率也會降低，經濟衰退即使再次發生，幅度也會更有限。

第二次世界大戰以后特別是20世紀80年代以來，美國的經濟周期出現了以下趨勢性變化：增長率下降，但擴張期延長。美國自1902年以來經濟周期擴張階段的平均長度是37個月，第二次世界大戰以來延長到58個月，而1982年至本次衰退前三次擴張階段的平均長度達到95個月。這一趨勢可能正在延續。這次周期自2009年年中從谷底反彈至2014年年中，擴張階段已超過60個月，但仍處于緩慢復蘇增長之中，尚未進入穩定擴張階段。并且美國經濟持續、加速擴張的內在條件具備，目前漸入穩定加速增長的軌道。整體看來可能干擾美國復蘇進程的主要有以下外部因素：歐洲經濟不確定性和衰退、通貨緊縮風險上升；新興市場特別是中國經濟減速，金融危機風險上升；中東等地地緣政治沖突等。然而鑒于美國經濟體的規模及相對獨立性，外部環境對美國經濟增長的干擾不會太大。本次擴張期很可能超過歷史最高值120個月，逐漸彌合GDP增長與趨勢以及潛在水平的缺口。（作者單位：中國銀行紐約分行）endprint