出版上市企業投融資關系研究

◎ 李 瑞

一、出版上市企業融資近況分析

出版上市企業近年來的融資渠道呈現出多樣化的趨勢，但從類別劃分的角度看，無外乎股權融資與債權融資兩種方式。由于本文的視角主要著重于出版上市企業于股票資本市場中的投融資關系分析，故而下文所謂的融資，主要指的是股權融資。

股票發行作為資本運營的高級形態，能夠為出版企業在一級市場募集到較為充裕的發展資金。股權融資在為出版企業發展融得大額資本的同時，也為其后續發展建立了持續融資的平臺，即出版上市企業還可運用增發、配股、可轉債、權證等一系列方式開展資本運營。目前出版業已經基本由增量增長發展到了存量整合的階段，并購整合將成為下一階段的主題。這個過程需要大量的資金支持，而上市融資則為實現區域整合、行業整合提供了堅實的資金基礎。

股權融資的優勢主要體現在：不增加企業負債的同時于短期內獲得大量穩定且長期的資金。股權融資具有無到期日、無需歸還、無利息壓力的優點，非常適合企業的長期發展。作為企業進行改制重組的最重要途徑，通過股權融資可使企業快速實現正規化、公司化的運營。但與此同時，股權融資對企業自身實力和資本運作能力的要求較高。股權融資的上述特點正好能夠解決我國出版業長期以來積累少，自有資金不足，現階段又需要大量資金投入的矛盾。筆者匯總統計發現，截至2013年9月24日，各家出版公司自上市以來，向股東募集資金及派現情況如下:

表1 出版上市公司融資及派現情況一覽表（單位：億元）

由于各家出版上市企業的股本總數及上市時機不盡相同，故而對其股票發行價等相關信息進行橫向對比，并不具備研究的相關性價值。在此只是匯總出各只股票的融資及分紅次數，募集資金總額及累計派現的數額。從表1發現，鳳凰傳媒在八家出版傳媒上市企業的一次性融資數額對比中處于領先地位，其累計派現的總金額也相當高?？梢越忉尀轼P凰傳媒在資本市場中的融資能力較強，中南傳媒緊隨其后，各項數據指標顯示其在資本市場中亦有良好的表現；對于融資能力相對較差的出版傳媒、時代傳媒、大地傳媒三家出版上市企業，其資本運作能力有待提升。從各家上市公司派現金額的相對值來看，時代傳媒回饋給投資者的收益最為豐厚，其派現金額占到了募資金額總數的43.87%，遙遙領先于其他幾家出版上市企業。

需要指出的是，上市并非是傳媒企業對接資本市場的唯一通道，還需要輔之以銀行信貸、債券融資、票據發行等多種手段。隨著國家宏觀調控政策日益趨緊，銀行貸款難度逐步增加，而中短期融資債券、票據有別于商業貸款，其利率低、審批快、成本穩定、準備周期短，是傳媒集團豐富債務融資的重要手段，降低融資風險的有利補充。事實上，每一種融資手段都有其特點和規律。出版上市企業應致力于拓寬融資渠道，降低融資成本，提高融資比例，改善融資結構，探索符合自身發展規律的融資方式。

二、出版上市企業投資近況分析

出版傳媒上市公司基于項目運作的投資是所有投資行為中最為常見的形式，這一方面是基于證監會關于募集資金使用的細化要求，另一方面也是培育投資者信心，順利獲得項目融資的籌碼。在出版業投融資實務中，項目投資與項目融資經常作為一組相對的概念出現，也通常在一些語用表述中被合并稱為“募投項目”。為了與上文“股權融資”的特指進行對接與呼應，下文中的“募投項目”也將專指出版上市企業通過IPO或再融資募集來的資金投產的項目。

當前出版上市公司的融資行為，大多建立在已有具體投資項目支撐的基礎上。在出版上市公司于證券市場上公開募集資金的同時，一般都要按照證監會的慣例進行前期的項目論證及信息發布。筆者匯總了近年來我國七家出版上市公司的募投資料，然而篇幅所囿，為了用盡可能簡潔的敘述以還原當前出版上市公司投資行為的風貌，給讀者提供相對感性的認知視角，以下僅舉出其中較具有代表性與典型性的鳳凰傳媒案例加以展示，并試圖對當前出版上市企業的投資行為進行分類述評：

鳳凰傳媒于2011年12月發行募集資金總額為人民幣447,920.00萬元，扣除發行費用后實際募集資金凈額為人民幣431,845.07萬元。截至2012年6月，鳳凰傳媒承諾將募集資金用于以下項目的投資：

大型書城（文化Mall）建設項目（其中包括蘇州鳳凰國際書城、南通鳳凰國際書城、揚州鳳凰書城、鎮江鳳凰書城、姜堰鳳凰書城）合計10855萬元；

連鎖經營網點改造項目7903萬元；

文化數碼用品連鎖經營項目7494萬元；

新港物流中心二期建設項目34990萬元；

教育類出版物省外營銷渠道建設項目17308萬元；

基礎教育出版數字化建設項目35350萬元；

職業教育教材復合出版項目2523萬元；

ERP建設項目20059萬元；

電子商務平臺建設項目5110萬元；

補充流動資金25000萬元。

結合其他六家出版上市公司的具體募投項目分析，其募投方向大致有四種類型的“必選項”，即在以下四種類型的募投項目中最易發生“交集”，分別是：內容制作項目、發行暨物流配送綜合體運營項目、數字出版類平臺項目、圖書商城及文化地產建設項目。以下將分別對這四種類型進行評述：

（一）內容制作項目：從七家出版上市企業的主業投資情況來看，其投資于內容制作相關項目主要有兩種途徑：第一，直接投資內容生產或者通過產業鏈的業務延伸向內容制作領域擴張。如遼寧出版集團上市后募集資金中就有8646萬元（占12.28%）將投向旗下的萬卷出版有限責任公司，專門負責出版策劃業務。而對于以前主要從事發行主業的新華文軒而言，則屬于后一種情形。經過近年的努力，新華文軒成功地把業務觸角伸向了圖書策劃出版領域，其于2007年策劃出版的圖書達2億多碼洋，投資策劃了“文軒精致圖文叢書”等一批廣受讀者歡迎的圖書。第二，通過戰略重組或并購來獲取優質內容資源。譬如江蘇和海南兩省新華書店集團的跨地區戰略重組。

（二）發行暨物流配送綜合體運營項目：出版企業在實現上市之后，不再滿足于本行政區域內的市場，為了解決發行渠道相對單一及閉塞的問題，許多出版集團開始嘗試借助于資本市場的資源整合功能及杠桿收購機制投資建設省外發行渠道。有研究人員曾對中南傳媒、天舟文化、中文傳媒、新華傳媒、出版傳媒、時代出版、皖新傳媒等七家上市出版企業的募集資金投向進行過跟蹤。研究發現，這幾家上市公司投向渠道建設資金占募集資金比例的70%以上，只有少部分資金投入內容策劃業務?？梢?，目前存在的區域壁壘仍舊是導致上市出版企業將募集資金主要投向省外發行渠道建設的重要原因之一。雖然，出版集團進行省外渠道建設屬于市場主體行為，本無可厚非，但從整個產業發展的角度考慮，這種做法必然會削減產業的整體效率，造成大量的重復性建設。從更深層次來講，區域壁壘造成的更大問題是限制了資本在省際間的自由流動，這將使得許多跨區域的兼并重組計劃夭折或擱淺，無法取得實質性的進展。從目前較短時段的產業實踐來看，出版上市企業基于渠道建設的投資計劃，其經濟效益及最終的社會效果都還有待進一步的追蹤觀測。

（三）數字出版類平臺項目：近年來我國傳媒產業投資呈現出良好的發展勢頭，投資的速度和規模都有較大的提升，但社會資本對傳媒產業不同領域的投資呈現出明顯的不平衡性。以傳媒企業上市融資為例，截止到2012年8月，在我國深交所和上交所上市的傳媒類企業60余家，這其中僅數字內容與服務企業就達24家，占全部上市公司總數的40%，而上市企業數最少的則是展覽展示與動漫動畫行業，分別僅有2家，分別僅占全部上市公司總數的3.0%，各領域投資明顯不平衡。從目前出版企業戰略投資的具體業務方向來看，與數字出版相關的項目仍舊扮演著“核心題材”的角色地位。當前，數字閱讀在潛移默化中顛覆傳統閱讀習慣的同時，也正在深刻地影響并改變著傳統出版產業的格局。出版上市公司適時地“迎合”資本市場的投資偏好，濃墨重彩地推出數字出版類的投資項目，實際上也是借力打力，試圖通過資本力量以實現自身的戰略轉型。

（四）圖書商城及文化地產建設項目：當前，有些出版上市企業將發展“文化地產”作為實現“做大做強”的一條戰略“捷徑”。從近年來出版上市企業的募投態勢看，幾乎所有的出版集團都在運作規模可觀的地產項目，有的是盤活原有出版社、新華書店門店的資產，有的則是新投資的地產業，不少集團還成立了專門的地產經營公司。有業內人士指出，所謂的“文化地產”，文化只是一個標簽而已。原上海世紀出版集團總裁陳昕指出，那種一談多元化就主張進入房地產、旅游、賓館業的做法是有問題的。但問題是，僅靠傳統出版業實現資本擴張、做大做強的目標，是極其困難的。以提高綜合實力反哺書業主業，似乎成了當下共識和現實路徑。從這個角度看，多元化投資的初衷是為了更加科學合理地利用所融資金，然而，這種方式是否符合出版產業的發展規律，卻是有待在實踐中進一步論證的。

綜觀當前上市出版企業的項目募投情況發現：從募投項目的方向來看，出版上市公司大多圍繞主業開展投資，主要用于硬件設施建設、軟件系統升級、發行體系完善、新媒體業務建設等方向。即便是文化地產這樣的投資項目，大都也是密切圍繞主業進行的相關性投資。另外，對于出版集團實際募集的資金超過項目資金需求量的情況，根據有關規定，公司可以將富余的募集資金用于補充流動資金。圖書出版行業由于發行環節的長周期性，導致了銷售回款的周期較長，這就加大了公司的經營、財務風險。在銷售資金回籠之前，公司必須準備一定的流動資金，用于日常性的資金投入。綜觀以上七家出版上市企業，基本上均有募集資金補充流動資金的情形。

三、出版上市公司投融資決策的相互影響

出版業融資行為歷史發生順序的確認，一度是困擾筆者確認研究起點的瓶頸。從企業會計準則和現金流量表的編制順序來看，是先核算投資項目，再核算融資項目的。這一編制順序有其會計學的合理解釋，即依照不同行為對于企業管理者的重要性遞減順序（這點類似于新聞寫作的“倒金字塔結構”，先羅列關鍵性要素）。無論是對于管理還是投資者來說，對經營活動的描述都遠比對投資活動的描述重要，而投資行為對企業的意義又略顯著于融資行為，即如何通過現金流帶來更大利潤，遠比“錢是怎樣來的”更重要。所以，從這個角度看，先有投資行為還是先有融資行為，并非像“先有雞還是先有蛋”命題一樣存在著邏輯上的悖論。這也能解釋人們為何在語意習慣上默認“投融資”這一表述。投融資行為總是關涉到至少兩方主體，即A主體的融資行為，其背后必然有一個投資者B。出版產業近年來提出的“打造戰略投資者”，其實這一概念背后已然化合了投資和融資的雙向行為。這樣看來，投資者和融資者實際上可以看做是對立統一的一組矛盾。

中國出版企業在上市之前，一直處在較為低階的資本運作水平上，加上壟斷性的政策優勢和進入壁壘，導致我國大多數出版企業對資本的需求并不強烈。以致對于最早一批的上市出版企業來說，更多困擾其的并不是“圈不到錢”，而是面對資本市場的熱切關注，自身并沒有強健的資本消化能力。目前的業界和學界，更多地將“投融資”當成了一個偏義復詞，將注意力更多地傾注在了融資環節，對于投資的實踐和研究，遠遠滯后于對融資的探索。這種斷裂一方面是實務界和理論界的隔膜使然，另一方面也是出版業和金融業之間缺乏有效溝通造成的。

在現代金融資本市場中，投資和融資往往是同一個資本活動的兩個方面，投資環節是融資問題的應有之義。廣義的融資包括了資金的融入和融出，既包括吸納各種具有特定利益訴求的資本，也包括把所吸納的資本向更有利可圖的領域輸出的過程。融資與投資的資本流動方向是相反相成的，投資是把現有的確定的錢花出去換取未來的不確定的收益，而融資則是要用未來不確定的收益承諾換取現有的確定的資金。

出版產業的投融資不僅僅是資金的融入過程，還應包括前期的項目尋找，項目投資價值評估，所需資金的融入、投資，對整個項目的管理以及后續資金的退出等。（有學者將這四個環節概括為：融、選、幫、退。）出版上市企業的成功募資尤其需要投資項目前期的科學論證。從某種程度上來講，出版產業投融資的運行機制即是指從項目尋找到資金退出的全過程。因此建立完善的出版產業投融資運行機制的核心，就是要規范出版產業投融資的微觀管理機制，以有效控制并合理地規避出版產業的投資風險。

融資是為了投資，資本積聚是為了資本使用，只有通過把資本投入到生產經營活動中，才能滿足資本對剩余價值的追求。資本的償還性決定了融入資本要講求其使用效益，只有在融入資本的最終使用能獲得較好的投資收益，資本周轉順利經過各種形態，最終回到貨幣資本形態時，才能按時歸還借入資本，并且在周轉過程中，實現資本增值，在交付融資利息和費用后，獲得經濟利益。資本的使用效益取決于資本投資的回報率。只要投資項目效益好，即使融資成本較高，借款本息到期仍有償還能力，最終仍能實現資本對剩余價值的追求；相反，若融入資本使用效益差，投資回報率低，在資本運轉過程中發生沉淀，融入資金積壓，無法支付借款本息，即便是融資成本較低，仍無法償還債務，最終仍然不能實現資本增值的需求。所以，不管采用何種融資方式，資本的最終使用效益將是其選擇的根本制約因素。

據統計，國外大型出版企業在成功融資后，主要用于兼并、重組其他弱勢出版企業，實現低成本擴張，用經濟手段調整出版產業結構，迅速形成規模效應；而我國的出版業在融資后卻主要用于出版企業內部建設。目前大多數出版上市企業已經主動參與到資本運作的洪流當中，但融資和投資活動的規模與其他行業相比還非常之小。由于大多數出版企業在上市之前就擁有著大量的閑置資金，且資金來源多為自有資金，因而在最開始涉入資本市場的同時，對于融資的訴求不太明顯，顯示出某種“納呆”的癥候。綜觀各大出版上市企業的募投項目，其投資方向較多地集中于固定資產建設、擴展下游產業、發展數字出版等項目，具體表現為投資項目的單一性重復，多樣性及特殊性得不到很好的體現。出版業由于獲準進入資本市場的時間較晚，因此對于資本市場的功能認識尚停留在較為初級的階段，有目的的杠桿收購活動、重組兼并活動還較少。從出版上市企業的整體表現來看，我國出版企業的資產規模及資金實力都還處于明顯的弱勢地位，在投融資決策互動中尚缺乏經驗的積累及創新性的產業實踐。

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