IPO改革是中國資本市場最后救贖

馬光遠

經濟學博士，經濟評論員。畢業于中國社會科學院研究生院，師從成思危。學術研究主要在宏觀經濟、企業并購和民營經濟等領域，關注中國的法治轉型和制度變遷。現兼任中央電視臺財經頻道特約評論員、中央人民廣播電臺《中國之聲》特約觀察員。

對于已經8次因為新股發行導致“停擺”，而暫時失去融資功能的中國股市而言，新股發行制度是中國資本市場成長過程中繞不開的一個坎，如果管理層不痛下決心，拿出魄力，大刀闊斧地對這個影響中國股市健康發展的“癌癥”進行徹底清除，投資者的信心將徹底喪失。

基于此，幾乎每一次新股發行“停擺”之后，管理層討論發行制度改革之時，筆者都會痛心疾首地呼吁管理層痛下決心，解決中國新股發行制度的高價上市問題和圈錢問題，恢復股市作為投資市的本質。

從過去20多年中國資本市場的種種表現看，現行新股發行制度堪稱中國資本市場最大的制度不公之源。無論是令投資者色變的“大小非”減持問題，還是高市盈率問題，乃至中國股市“圈錢市”的本質，根子都在喪失起碼的公平基因的新股發行制度。筆者將此總結為“掠奪”四部曲：一，在一級市場，機構壟斷了定價權和絕大多數的發行的份額，整個一級市場首先成了機構“搶錢”的盛宴；二，過低的流通股比例，又意味著上市公司的上市行為，本質上是一種圈錢的“掠奪”行為；三，首日不設“漲跌停”的制度，又給高中簽的機構通過“做局”爆炒高位出逃，提供了絕佳的制度窗口，而作為接盤者的散戶就成了“砧板之魚”；四，限售期結束，所謂的“大小限”減持行為，則完成對中小投資者的“最后的掠奪”。

在這樣赤裸裸的“金融搶劫式”發行制度下，投資者不可能對資本市場有信心。因此，股市有信心的前提是必須徹底改變之前全方位、立體式的，既不公平，又缺乏市場精神的新股發行制度。而11月30日，中國證監會發布的《關于進一步推進新股發行體制改革意見》，則是為此所做的最新一次努力。應該說，本次“意見”的修改和發布，恰逢十八屆三中全會提出“逐步推進股票發行從核準制向注冊制過渡”的時期，在股票發行改革上，如何為未來實行“注冊制”奠定制度基礎，如何體現市場在資源配置中的決定性作用，都成為改革的主要著力點和市場最為關注的焦點話題。

而從證監會發布的“意見”全文看，盡管在改革的力度和措施上，仍然稍顯謹慎，對于中小投資者的利益的保護尚需更多的配套細則方能落地，但總體而言，在立法的精神上，已經體現了新股告別行政調整，走向真正的市場化大方向的努力。

值得欣慰的是，本次新股發行改革在解決中國資本市場“圈錢市”和如何保護投資者利益以及市場化改革方面，都有一定的舉措和亮點。具體而言，為了體現新股發行的市場化原則，無論在新股發行的理念、節奏、定價和發行方式上，都體現了向市場化努力的原則：在發行理念上，告別長期以來的“父愛主義”，監管部門只對發行申請文件和信息披露內容的合法合規性進行審核，不再對發行人的持續盈利能力進行判斷，將投資價值判斷交給投資者。

在融資方式上，體現了多元選擇的原則，發行人除了可以發行普通股外，還可以發行公司債或者股債結合等多種融資方式；發行的節奏不再完全由行政控制，而是由市場決定發行的快慢；對于長期以來飽受詬病的發行價格，監管部門不再管制詢價、定價、配售的具體過程，而是由發行人與主承銷商自主確定發行時機和發行方案，并根據詢價情況自主協商確定新股發行價格，將價格的決定權交給市場，并強化約束機制。

就未來新股發行改革而言，筆者認為，在市場化方向的大前提下，仍然要采取更加有力的措施，確保發行中的公平問題以及散戶的利益保護問題。比如，為了改善公司治理和股權結構，應該考慮將上市公司流通股的比例規定最低為40%以上；為防止上市首日爆炒，對新股上市首日還是應該設立漲停制度；為了維護中小投資者的利益，能否為中小投資者維權開“司法綠色通道”等。

我們看到，在“意見”之后，在寒風中等待了一年多之久的760余家企業，沒有一家表示退出IPO。這從另一個層面說明，只有企業在排隊；說明新股發行對于上市公司而言仍然是一種暴利。只有沒有企業排隊上市了，中國的新股發行改革方可大功告成。