眾籌融資之信息失靈與制度克服

■雷華順

信息的充分、及時、準確是各決策主體進行科學決策的前提，“資源配置的好壞，取決于決策者所掌握的信息的完全性與準確性。”

眾籌融資是互聯網背景下的一種新型融資方式，是以商業投資或支持他人為目的，由大眾投資者依托互聯網平臺進行的小金額投資的一種融資方式。根據投資者獲得回報的形式，眾籌融資可以劃分為贊助性眾籌和投資性眾籌。前者不以索取利潤回報為主要目的，更多地體現為捐贈或者贊助性質，后者則以利息或股息回報為目的，包括債權型眾籌和股權型眾籌等。眾籌本質上是一種資金融通行為，是互聯網背景下儲蓄向投資的轉化。其中涉及融資者、投資者、眾籌融資平臺等決策主體。因眾籌融資行為的營利性、涉眾性、虛擬性等特征，融資過程中的信息失靈問題尤其突出，易造成諸多負面效應。

一、眾籌融資中的信息失靈

（一）融資者與投資者的信息不對稱。融資者了解和掌握著自己企業和產品的性能、瑕疵、潛力、風險、融資規模、財務狀況、現金流、市場競爭等相關信息，具有信息優勢。為了吸引投資，融資者會選擇性地傳遞這些信息。對于負面的如產品瑕疵、潛在風險等信息加以掩蓋或隱瞞，對融資有利的信息積極傳遞甚至夸大宣傳。而作為相對方的個人投資者，既缺乏識別判斷可能風險的能力和經驗，又缺少進行盡職調查的意愿和動力，通常無法了解和掌握融資方的真實信息，雙方存在信息不對稱。同理，這一不對稱風險也存在于融資者與融資平臺之間。

（二）領投人與跟投人信息不對稱。實踐當中，融資方為提升投資者信心，通常采取“領投+跟投”模式。領投人為有投資經驗的專業投資人士，待認購滿額后，由其牽頭成立有限合伙企業并成為普通合伙人，其他投資者為有限合伙人。這種以領投人的信用為項目進行“信用增級”的方式，一定程度上解決了融資方資信不高的問題，也合理規避了關于公開發行的法律風險。但信息不對稱情形依然存在。包括融資方與領投者之間信息不對稱、領投人與跟投者之間的信息不對稱等。領投者能否承擔起對融資者項目風險的識別和判斷之職責？是否切實履行審核把關之職責？在多大程度上進行實地風險的預測和防范?是否與融資方結成利益共同體甚至惡意串通等都無從得知，存在道德風險。

（三）融資成功后，股東與管理者之間信息不對稱。通過眾籌融資形成的公司或者企業，“人合性”相對較弱。作為大股東或者公司實際控制人，對于公司擴張、利潤分配、收購重組等重大的議題擁有決定權，小股東難以掌握企業經營信息、營利狀況，權益受侵害的案例并不鮮見。

（四）投資者與平臺之間信息不對稱。包括平臺虛構融資信息，或者與融資者串通，發布虛假融資信息，騙取投資的惡意欺詐。以及推出秒標、天標、凈值標等異化工具，以提升平臺知名度、制造虛假繁榮，對于不明真相的投資者，則不斷累計新的投資風險。

二、眾籌融資信息失靈的不利后果

眾籌融資信息失靈，對市場主體之間產生了不同程度的扭曲，也在宏觀層面對市場產生了不利的影響。

（一）微觀層面。信息失靈的存在，使得民法中的平等、意思自治、誠實信用等基本價值都發生了不同程度的扭曲，具體表現為：

一是判斷能力不對等——“意思自治”原則的扭曲。意思自治，是指在法律允許的范圍內，按照自己意志行事，不受非法干涉之自由。由于信息失靈的存在，一方當事人對信息的收集、篩選、識別，以及據此作出的風險識別及判斷的能力明顯優于對方，處于談判對方的信息劣勢方的意思自治是不充分甚至扭曲的，其意思表示是基于對信息不全面甚至錯誤的解讀而產生，不能代表其真實的意愿。尤其是互聯網因素的介入，涉及投資者人數眾多，金額小而分散，依托《合同法》維權成本過高，難以有效遏制信息失靈造成的諸多負外部性。

二是談判能力的不對等——平等原則的扭曲。交易一方因為信息占有方面 （包括在專業知識、經驗、風險控制等）居于優勢地位，交易對方往往不得不被動接受其提出的苛刻條件,雙方實質上處于不平等的地位。尤其是融資行為一旦完成，投資方基本上再無談判能力可言，既無法掌控項目實際經營情況，也無權決定利潤分配和資金流向，甚至連選擇退出的途徑都不通暢，談判實際上完全由融資方主導。

三是隱瞞與欺詐——誠實信用原則的違反。誠實信用原則作為民法上的帝王法則，要求善意全面履行，不得隱瞞欺詐。顯然，信息失靈之下，既包含了隱瞞，也存在欺詐。且在互聯網背景下，隱瞞與欺詐的成本卻日益降低。

（二）宏觀層面。一是不利于眾籌行業的健康成長。信息失靈可能引發“劣幣驅逐良幣”的“檸檬市場”出現，甚至導致整個眾籌融資市場的消亡。當大量欺詐和隱瞞情況出現，投資者難以識別和判斷，不再相信這一融資模式而整體低估平臺上項目的質量或者因擔心風險而要求更高的投資回報，一些優良的創業項目因此無法得到融資，低質量的項目和企業才會留下來，最終甚至導致整個市場不斷萎縮甚至消亡。

二是造成整個金融市場的低效率。眾籌融資市場發展能夠倒逼國有商業銀行等壟斷金融機構的市場化改革，促進中國金融市場健康發展。信息失靈的存在，不僅讓這一遠景無法實現，還可能由于居民儲蓄的非理性流動，侵害正常的金融市場秩序，造成金融市場的震蕩。同時，信息失靈的存在，使為了防止自身利益不受非法侵害所產生的額外支出等防御成本以及為獲取真實信息而花費的信息收集、識別、驗證成本不斷提升，從而使整個融資市場扭曲，資源配置效率低下。

三、解決眾籌信息失靈的制度設計

制度設計在一定程度上有利于實現雙方在信息力量上的均衡，有助于解決信息失靈問題。

（一）緩沖型——冷靜期制度設計

冷靜期制度(cooling—off period)是指消費者在交易合同成立并生效后，于一定期限內享有依照法定條件和程序取消合同而無須承擔違約責任的民事權利。我國2005年 《直銷管理條例》首次引入，2013新修訂《消費者權益保護法》再次以法律的形式對該制度進行了規定。這一制度是基于買賣雙方信息不對稱的考慮而對契約自由原則進行的重要修正。眾籌融資具有高風險的準金融屬性，而且互聯網因素的介入使得信息不對稱等市場失靈情形更為嚴重，將冷靜期制度引入眾籌融資領域具有必要性。

為了防止投資者在投入資金時因信息失靈而對融資項目的認識存在偏頗的情形可以考慮設置10～14天①時間設置不宜過長，以提高交易效率；也不宜過短，給投資者充分的考慮時間，通常的10～14天是較理想的時間期限。的“冷靜期”：即投資者在籌資期限屆滿之日起10～14日內可以無條件撤銷投資，而不用承擔違約責任。賦予投資者一定期限一定條件下反悔的權利，在融資者與投資者之間增加了一個緩沖地帶，使投資者在可能的沖動投資之余，有一個冷靜思考自己投資決策是否正確的機會，允許投資者修正自己錯誤決策，將可能的損害降到最低。更深層意義上，能很大程度上使融資者失去利用信息不對稱進行欺詐動力，激勵其誠信行事、如實披露信息。

（二）風險轉移分散型——擔保制度

擔保制度的設計，一方面能夠在出現違約時通過對擔保物的處置或對擔保人的追究減少損失；另一方面，也一定程度上增加了違約者的失信成本，提高其履行承諾的意愿。從這個意義上，國家的質量認證以及注冊商標制度，某種程度上都具有了擔保意義。

筆者認為，擔保制度的實質是在簡單的雙向交易當中增加了新的變量，從而轉移或者分散了由于信息不對稱可能帶來的不確定性風險。當違約出現時，信息劣勢方得以在主張無果的情況下，多一個實現合同目的的選擇。在債權型眾籌融資領域，由平臺或者第三方提供擔保已經成為主要模式。包括平臺擔保墊付模式、第三方擔保模式、風險準備金模式等。

擔保作為一種制度性安排，能夠有效降低投資者風險，但由此引發的其他風險依然存在：一方面眾籌平臺自身的流動性風險并沒有消減。一旦壞賬大規模爆發，眾籌平臺的流動性堪憂。二是杠桿風險。根據《融資性擔保公司暫行管理辦法》規定，擔保公司的杠桿不得超過10倍，對于注冊資金幾百萬元平臺公司，貸款余額動輒數億遠超10倍杠桿要求。三是如果違約率過高，擔保公司或者風險準備金賬戶不足時，投資者仍要自行承擔風險。也就是說平臺本身的擔保能力是存疑的，本金保障等承諾更像是一張空頭支票，一旦出現大范圍違約，投資者權益難以有效保障。

（三）風險隔離型——資金第三方托管機制

建立資金第三方托管是隔絕平臺資金風險的有效機制,其實質是一種監管責任的轉移，通過具有資質的第三方的公信力和風險防控規則保障投資人的資金安全。資金第三方托管是指借貸雙方的資金收付等不再進入平臺賬戶，而是交由完全由獨立的第三方機構管理，資金進出根據用戶指令發出，每筆資金的流動留有痕跡且可以追溯。平臺不再經手，也無權擅自動用，從而有效防范平臺挪用或者“跑路”的風險的發生，也使得非法集資風險失去了存在的根基，眾籌平臺得以回歸居間撮合的中介本質。

實踐當中，“大家投”聯合興業銀行推出 “投付寶”是很好的嘗試，也預示著未來發展的方向。其具體做法是：投資人將投資款項直接打入托管賬戶，在為投資人辦理工商等相關手續后，才在投資人授權下，將相關款項劃撥到創業者賬戶。現實中，投付寶還可以根據投資者與融資者的實際約定，按照產品開發進度分批次劃撥資金。這樣既有效保護了投資人利益，防止創業者圈錢或跑路，同時也讓創業者對資金情況有了更確定的預期，便于進行合理的調配和安排。

除了上述制度設計外，事后補救型的“變更撤銷”和“合同無效”制度、鼓勵第三方提供信息的舉報、懸賞制度等也都是解決信息失靈的重要機制。限于篇幅，不再贅述。

四、解決眾籌信息失靈的政策建議

監管當局既需要解決眾籌信息失靈的長遠制度設計，在監管實踐中也需要技術性的政策來緩解信息失靈。

（一）強制性增加信息優勢方的信息披露義務

信息是資本市場的核心要素，信息披露是證券市場監管制度的基石。理論上，通過全面、真實、及時、完整的信息披露，證券監管部門能夠及時了解和掌握上市企業的資產負債現金流等關鍵信息，及時向社會公布，使處于信息劣勢地位的中小投資者能夠對投資風險有更全面的了解，理性地作出投資決策，以“用腳投票”的方式使公司價值得以體現，糾正證券定價偏差，進而實現資本的有效配置。由于證券交易具有不同于普通實物商品交易的復雜性、虛擬性等特征，使得強制信息披露制度在其中顯得舉足輕重。

在眾籌融資模式下，傳統應用于IPO的強制性信息披露制度弊端逐漸顯現，從成本與收益角度考量：一是披露成本過高。嚴苛的信息披露制度以及過高的發行成本成為制約小型公司公開募集資金的重要阻礙。美國政府JOBS法案，正是當局者意識到這一問題并著力解決之而出臺的折中方案。眾籌融資者都是實力與規模較小的公司，如果對其規定過高的信息披露要求顯然與促進眾籌行業發展的初衷相違背。二是投資者保護收益不顯著。由于眾籌模式所融資本有限，專業機構和證券分析師鮮有興趣對其披露內容進行分析和解讀，而作為普通大眾投資者關注的重心也不在這些專業的財務報表之上，基于完善的披露做出理性決策的制度初衷難以實現。因此高昂的披露成本與投資者保護收益之間是不成正比的。因此，對于眾籌融資模式的信息披露需要進行專門的設計，適當簡化披露手續。

一是堅持適當披露。披露的內容應清晰明確，披露內容除了發行人及項目的基本信息外，還應該對項目動態、資金使用及其他可能影響投資者權益的重大信息及時進行動態披露。同時對股權型眾籌融資和債權型眾籌融資投資者應有所區分，與債權融資投資者息息相關的是企業的償債能力，因此在信息披露時應該對融資者的現金流、資產、負債以及擔保情況等有所側重，而股權融資投資者更為關注的產品的銷售情況、企業的營利能力以及管理者素質、高管薪酬等，因此對于企業經營狀況的信息披露應該更為詳細。另外，披露方式盡可能簡化。融資者主要應向平臺提供真實準確完整的信息，包括融資金額在50萬以下的財務信息的審核，應該都由平臺進行審核把關并進行網上公布。只有50萬元以上的融資財務報表才需報證監會備案，以提高效率。

二是分級披露。可借鑒JOBS法案的做法，采取分級披露的方式。首先是基本信息披露義務，即在注冊備案時，融資者需向監管機構報告并向投資者披露上述基本信息。其次財務信息披露根據發行規模不同而進行不同程度的披露。建議10萬元或以下的發行，只需將過去財政年度的所得稅納稅申報表和未經審計的財務報表確認無誤即可;對于10萬元到50萬元的發行，財務報表需要一個獨立會計師的審閱;而對于50萬元到最多100萬元的發行，財務報表需要經過審計。

（二）政府直接向信息劣勢者提供信息支持

在眾籌融資語境當中，構建全國統一的信用體系是解決信息失靈問題的基礎，也是政府直接提供信息最直接也最有效的方式。主要應做好以下幾個方面：

一是建立全國統一的信用信息平臺。在央行兩大征信系統基礎上，逐步將銀行、證券、保險等信息納入，不斷擴充企業和個人征信系統數據模塊，逐步形成全國“金融統一征信平臺”。示范和帶動各部門、各行業信用信息平臺的建立和整合，促成“國家信用信息基礎數據庫”的建立和完善。

二是打破“信息孤島”，實現信息共享。目前大量數據處于封閉狀態，工商、稅務、銀行、保險、公安等各部門手里都掌握著大數基礎數據，普通企業和個人難以掌握、政府部門間也缺乏信息的共享與溝通，在此情形下，政府應充當起信息采集與共享的“助力器”，以政府主導、市場運作的方式，推進政府信用信息共享。

三是強化對隱瞞和欺詐者的懲處。一是加強失信信息共享機制，實現多部門、跨地區失信記錄的共享和信用獎懲聯動，發揮社會輿論監督作用，通過對失信行為曝光、社會輿論譴責等方式，約束社會成員的失信行為。二是強化對失信懲戒制度的執行與監督。失信懲戒制度只有在現實的經濟生活中被真正貫徹落實才能起到阻卻和威懾的作用。完善對失信懲戒制度的執法監督以及配套的司法制度建設同樣是失信懲戒機制建設的重要一環。

（三）強化眾籌融資平臺責任

眾籌融資監管的關鍵是眾籌融資平臺，平臺的良性發展是眾籌事業發展的最重要的因素。

一是嚴格眾籌平臺的市場準入。對股權眾籌融資平臺而言，一方面，眾籌融資必須通過眾籌融資平臺進行，平臺必須經過注冊且滿足相應條件，具體應該包括：要有完善的風險審核和控制制度；凈資產不應低于一定限額；要有相應的專業人員隊伍；要有相應的互聯網平臺及技術設施；具備其他相應條件。另一方面，眾籌融資平臺應堅持其作為信息中介屬性，不能介入到具體的融資交易當中，不得有向投資者提供投資咨詢或建議、勸誘投資者、操縱投資者資金或證券等行為。

對債權型眾籌融資平臺而言。在準入條件的具體設置上，應根據平臺業務范圍的不同，設置不同的準入條件。對眾籌融資平臺自身不具體介入借貸關系，只是撮合借貸雙方當事人提供居間服務的眾籌融資平臺，準入條件應相對寬松。而對自身參與到借貸關系當中的眾籌融資平臺（如債權轉售的宜信模式）其準入條件應參照銀行業，必須具備與行業相適應的較高的注冊資本，以及在人員結構、營業場所、組織機制、風控制度以及安保措施等方面都符合相應的行業要求。對于提供擔保的眾籌融資平臺的可參考融資性擔保公司的準入條件進行設置。

二是強化眾籌融資平臺的監管職能。眾籌平臺作為資金供求雙方的信息傳遞者，在信息掌握方面有著天然優勢，所以，其不僅僅只充當著一個被監管者的角色，而應該更多地肩負起監督和管理的職能，在彌補政府監管不足、強化眾籌投資者保護方面發揮更大的作用。這或許可以從“證券交易所”的自律監管當中得到一些啟示。證券交易所是實行自律管理的法人，負有組織、監督證券交易，對會員、上市公司進行監管等職責。這一方面是政府出于管理便利的考慮有意而為之，也是證券交易所為追求利益最大化的原始動機使然。

證券交易所同樣具有盈利動機，要在爭奪投資者和優質上市企業之間贏得競爭才能實現自身的利益最大化，加強對上市公司的監管是其中的關鍵。一方面，要吸引投資者，增加投資者對證券市場的信心，必須強化對上市公司準入把關，強化信息披露，打擊失信行為，提高服務水平。另一方面，嚴格監管有利于形成良好投資環境和治理聲譽，反過來又能夠吸引更多優質企業選擇在這個平臺上市，從而形成良性循環。簡言之，證券交易所的監管，是在其追求利益最大化動機下，吸引投資者和優質上市公司的重要手段，是其發展壯大的內在需求而非外力使然。

眾籌行為是一種融資行為，涉及的融資憑證的實質是“證券”，眾籌平臺從功能上來說，主要是為融資行為提供了一個特定的信息發布的平臺以及進行網上交易的場所，可以視為縮小版的“證券交易所”，與“證券交易所”相類似，出于發展需要，眾籌平臺有對融資者和融資項目進行審查和篩選的動力。雖然就當前來看，我國眾籌平臺還未形成完整的交易系統，交易中也無多個賣方，不是完全法律意義上的證券交易所。證券交易所的自律管理和自律的監管職能對于我國眾籌平臺的定位具有重要的啟示意義。在互聯網的大背景之下，將政府監管權限適當下放，賦予眾籌平臺更多監督職能，強化其在盡職調查、項目審核、投資者教育、隱私保護等方面的職責，充分發揮行業自律監管的效能，將對平臺的外部監管與發揮其自律約束作用結合起來，從多個維度形成眾籌投資者保護的合力不僅是可行的，也是眾籌行業健康發展所必須的。

[1]（英）哈耶克.個人主義與經濟秩序[M].北京:北京經濟學院出版社,1991.

[2]彭岳.眾籌監管論[J].法治研究,2014，(8):60～61.

[3]Akerlof.Themarket for Lemons：Quality Uncertainty and the MarketMechanism[J].Quarterly journal of Economics,1970(84):488～500.

[4]董新凱，夏瑜.冷卻期制度與消費者權益保護[J].河北法學,2005,(5):53.

[5]王化成，陳晉平.上市公司收購的信息披露——披露哲學、監管思路和制度缺陷[J].管理世界,2002，(11):113～123.

[6]馬義玲.構建我國征信立法框架的思考——以案例為視角[J].金融與法,2009,(5):71～73.

[7]彭冰，曹里加.證券交易所監管功能研究——從企業組織的視角[J].中國法學,2005,(1):84～85.

[8]袁康.互聯網時代公眾小額集資的構造與監管——以美國JOBS法案為借鑒[J].證券市場導報,2013,(6):6～7.