股權眾籌監管的國際經驗借鑒與對策

■ 胡 薇

股權眾籌自進入我國以來，已經獲得了極為迅猛的發展。但在股權眾籌興起的同時，其背后的問題也開始逐漸顯現，這其中最為重要的就是由于眾籌平臺經營不規范所導致的金融風險。如何對股權眾籌進行監管，使它在為解決小微企業融資難作出貢獻的同時，風險能夠得到有效約束，已經成為迫在眉睫的問題。本文將著重對美國、日本的股權眾籌監管經驗進行介紹，以期為我國股權眾籌監管體系的構建提供參考。

一、股權眾籌的概念與內涵

眾籌一詞起源于美國，譯自英語的Crowdfunding，是群眾（crowd）和融資（funding）的合成詞，即大眾籌資之意，是指不特定多數人通過互聯網為他人或組織提供資金來源或協助等。

眾籌在國內外發展至今，其分類卻并不統一，按照目前國際上對于眾籌的劃分標準主要可分為四大類，即“捐贈眾籌”，也被稱為“公益型眾籌”或“慈善眾籌”；“購買型眾籌”，也被稱為“回報式眾籌”或“獎勵式眾籌”；“債權式眾籌”，也被稱為“借貸式眾籌”；以及“股權式眾籌”。股權式眾籌就是籌資者以股權作為對投資者的回報方式的眾籌融資模式。換而言之，投資者對于項目的支持方式就是出資認購籌資者企業的股份，目前多為原始股，即投資于尚處在種子階段或初創階段的企業，因此股權式眾籌的發展將會在很大程度上改變現有初創企業籌集創業資金的方式，更適用于解決中小微企業的融資難問題。

股權式眾籌因為涉及到股權、分紅、投資者權益等涉及金錢回報的具體內容，因此在我國現行金融體制之下涉及到的問題也相對最多。由于股權眾籌所蘊含的各種風險，對其進行監管勢在必行。但作為一種新興的金融形式，如何將股權眾籌納入金融監管體系是各國共同面臨的一個難題，美國、日本等發達國家也為此對傳統的監管體系進行了改革，并且進行了相關的立法。

二、美國對股權眾籌的金融監管措施：以《JOBS法案》為例

2012年4月5日，美國《創業企業融資法案》（Jumpstart Our Business Startups Act， 以 下 簡 稱《JOBS法案》）正式生效。眾所周知，美國1933年的《證券法》（《SECURITIESACT OF 1933》， 以下簡稱1933年證券法）和 1934年的《證券交易法》（《SE CURITIES EXCHANGE ACT OF 1934》， 以下簡稱1934年證券交易法）堪稱世界各國證券市場監管立法中的典范。而《JOBS法案》正是針對1933年證券法和1934年證券交易法中的部分條款的修訂，旨在為中小企業特別是初創企業的融資提供便利，擴大融資途徑，創造更多的就業機會，因此倍受各方關注。

《JOBS法案》從形式上而言，可以說是對1933年證券法、1934年證券交易法以及2002年薩班斯法案（Sarbanes-Oxley Act，以下簡稱SOX法案）的修改，其內容可分為兩大部分。第一部分是放寬對非公開融資的限制，認可投資型股權眾籌模式的合法性。這一部分主要是針對利用Facebook等社交媒體網絡或Kickstarter等集資門戶網站為平臺從眾多投資者手中籌集創業所需資金，即利用眾籌手法通過非公開股票的發行進行融資的模式作出了相關規定。《JOBS法案》在完善眾籌制度的同時，也對滿足特定條件的發行人放寬了部分限制，實行收放并施。例如，《JOBS法案》明確規定提供眾籌平臺服務的中介機構負有向證券交易委員會（以下簡稱SEC）進行登記注冊的義務，與此同時，針對滿足特定條件的發行人，該法案規定免除其向SEC的登記注冊義務，并且還對《2002年上市公司會計改革以及投資者保護法》所規定的關于企業內控的各項義務予以了免除。

第二部分可稱為是對IPO的減負。針對年收入總額未達到規定額度的企業利用IPO公開發行新股的情況，《JOBS法案》將其定位為“新興成長型企業”，即作為《JOBS法案》的調整對象，規定對其免除SOX法案所規定的各項義務，并針對通過股票融資的籌資額和股東人數均較少的公司也同樣豁免其向SEC的登記注冊義務。

《JOBS法案》的第3篇（TITLEⅢ）被通稱為“眾籌法 （CROWDFUNDING Act）”， 此處的“CROWDFUNDING”是“Capital Raising Online While Deterring Fraud and Unethical Non-Disclosure Act of 2012”的頭文字的簡縮。這里被稱作“眾籌”的融資模式是指通過互聯網平臺向不特定多數投資者進行的小額集資，即特指通常所認知的股權式眾籌。在《JOBS法案》出臺之前，依據1933年證券法的相關規定，股權眾籌一直被認定為違法行為。為此，《JOBS法案》在該章節中特別制定了“眾籌豁免規定（Crowdfunding Exemption）”，即通過限定集資總額等方法設置一定程度的監管的前提之下，認可股權眾籌的合法性，同時，為了防范基于互聯網平臺上的融資活動所發生的欺詐等違法行為，還專門制定了相關的法規。《JOBS法案》以針對眾籌業務制定相關豁免規定的方式，有條件地認可了通過互聯網平臺向不特定多數投資者進行小額融資 （即股權眾籌）的合法性。為了突出《JOBS法案》對推進眾籌發展所作出的重大貢獻，也有將《JOBS法案》通稱為“眾籌法案”的情況。

包括眾籌條款在內的《JOBS法案》的頒布生效，具有正反兩方面的影響。在積極意義上，該法案將使美國的初創企業和小微企業的融資變得更為順暢和容易，有助于解決融資難的問題。然而，與此同時，該法案所帶來的負面影響也不容忽視。由于管制的放寬，針對個人投資者的欺詐行為有可能變得更為猖獗，因此基于對個人投資者保護的擔憂，事實上，該法案從進入探討階段開始，便已有很多反對意見。

三、日本對股權眾籌的金融監管措施：以《WG報告》為例

日本的社會環境和背景決定了日本各地已經形成了具有濃郁地方特色的地方金融架構，并且金融機構的地方滲透非常徹底，依托于人際交往方式，具有很強的地域特性，作為新興媒介的互聯網平臺很難取代已經固有的人與人的交往模式，正因此眾籌模式乃至P2P等互聯網金融模式雖早已進入日本，但與中國的迅猛勢頭相比發展態勢較為遲緩。

在日本的現行金融制度框架之下，所謂通過互聯網進行集資的廣義眾籌目前還只能是以捐贈和隱名合伙出資這兩種形式進行。因為，證券公司公開發行股票時，根據發行金額需要提交有價證券申報書，并且依據日本證券業協會的規定，原則上禁止證券公司對于非公開股票投資的勸誘式推銷行為。因此，在現行的嚴格金融管制之下，投資型的股權眾籌尚未被解禁，在實際操作方面存在很大的困難。針對眾籌的發展現狀和市場需求，日本政府為了能夠更為有效而切實地推廣普及眾籌這一融資模式，開始探討對現行金融監管制度的改革。

討論 神經內分泌腫瘤(NEN)是一種具有高度異質性且少見的腫瘤，大部分起源于散在的肽能神經元或神經內分泌細胞，這類細胞具有胺前體攝取功能和脫羧功能，能夠分泌肽類激素或生物活性胺。由于疾病早期多缺乏典型的臨床癥狀，加之大部分臨床醫師對該病不甚了解，較容易發生漏診或誤診。有研究顯示，從腫瘤發生到確診平均需要5～7年，且多數患者在發現腫瘤時通常已發生局部或遠處轉移，胰腺NEN患者在確診時60%已發生轉移[4-5]。不同病理分級NEN患者之間或者無轉移與有轉移患者之間的預后均有明顯差異[6-7]。由此可見，早期診斷NEN可使患者大獲裨益,因此有必要尋找更敏感的NEN標志物用于臨床診斷。

作為金融制度改革的準備工作的階段性成果，金融審議會在經過了6個月的審議之后，于2013年12月25日公布了《金融審議會針對新創企業和成長企業的風險資本供應現狀等的相關工作組（working group）報告》（以下簡稱《WG 報告》），在這份報告中就提出了對股權眾籌進行解禁的提案。隨后，金融廳依據《WG報告》對金融制度相關改革進行了更為深入的研討，并及時制定了相關改革方案。

《WG報告》首先對于眾籌的基本概念給出了相應的界定和說明，依據給予資金提供者的回報形式的不同，將眾籌劃分為“捐贈型”、“購買型”和“投資型”。而其中的“投資型”眾籌屬于《金融商品交易法》的監管對象，還可以劃分為“基金形式”和“股權形式”兩種。在日本的現行法律制度和金融監管框架下，“購買型”眾籌屬于特定商品交易相關法律的監管對象。

為了促進風險資本供給，對于中介機構而言設計盡可能易于其參與的制度是最重要的，從這一觀點出發，則期望針對現行的第一種金融商品交易業和第二種金融商品交易業設置注冊登記的特例制度。在這種情況下，從保護投資者的角度來考慮，在設定單個投資者的投資額和發行總額的上限的同時，把中介機構不得從事有價證券的買賣和受理等業務設定為前提條件，即在限定的范圍內設定特例才是恰當的。具體而言，在第一種金融商品交易業中，只有從事非上市股票或私募的發行并且是通過互聯網進行小額項目的機構才被認定為是“特例的第一種金融商品交易機構”。在第二種金融商品交易業中，只有從事基金份額或私募的發行并且是通過互聯網進行小額項目的機構才被認定為是“特例的第二種金融商品交易機構”。僅針對于這兩類特例的機構予以考慮放寬財產管制等。目前，對于特例認定條件中的“小額”的規定具體為“發行總額不超過1億日元且單個投資者的投資額在50萬日元以下”。在采取這項措施時，還需要相配套地同時放寬對于非上市股票或私募的發行原則上予以禁止的日本證券業協會的現行自律監管規定，在非上市股票的發行或私募發行之中，針對通過互聯網進行的小額項目予以解除禁止措施，從而使已有的第一種金融商品交易機構和特例的第一種金融商品交易機構可以從事該項業務。

眾籌是一種借助于互聯網渠道可以更為輕松地從多數人手中籌集資金的模式，基于眾籌的這一特性，就必須防范眾籌被欺詐性行為所惡意利用，在制度設計上要更為謹慎和全面。然而就這點而言，在現行的《金融商品交易法》中，針對股票和基金份額的發行或私募的發行時通過互聯網所進行的部分，并沒有特別設定基于眾籌特性的監管。為此，對于通過互聯網從事非上市股票和基金份額的發行或私募發行的中介機構（已有的金融商品交易機構以及上述的特例機構）應規定相應的義務，包括有義務完善體制以保證對發行人的盡職調查以及通過互聯網披露適當的信息等，并且有義務通過互聯網披露發行人和中介機構自身的相關信息，與此同時還需要完善對于上述信息的披露存在懈怠等情況時的懲罰制度。而且，在把通過互聯網披露發行人信息等作為中介機構所要負有的義務時，針對通過互聯網進行的基金份額的發行或私募的發行，從避免中介機構向投資者所披露信息的重復，以及減輕中介機構負擔的角度考慮，認為還應同時采取旨在實現簽約前所提交資料的精簡等在內的相關措施。

四、經驗借鑒與政策建議

從美國、日本等國的經驗來看，它們對于股權眾籌都采取了較為靈活而及時的措施，旨在充分保護投資者的前提之下，有條件地放寬對股權眾籌的管制，以此緩解小微企業的融資難，助力初創企業和小微企業的創立發展。在具體的監管框架上，各國有以下共同特征：首先，將眾籌特別是股權眾籌劃歸為“證券”，因此毫無障礙地把股權眾籌納入到了現有監管機構的監管范疇；其次，除了相應的政府監管機構以外，還設有自律監管機構；第三，除特定的豁免情況以外，原則上中介機構都必須在監管機構登記注冊，或被同時要求向自律監管機構登記注冊；第四，要求高度完整的信息披露和富有針對性的風險揭示；第五，都強調并明確要求加強對投資者的保護，并為此設定相應的投資限額；第六，制定具體的行業規范和業務指南。

基于世界各國的經驗和國內具體情況，我國的股權眾籌監管框架可以作如下設置：

第一，將股權眾籌納入《證券法》管轄。現在學界比較一致的意見是，股權眾籌屬于特殊的證券融資方式。從監管體系順暢和改革成本最小化的角度來考慮，可以將股權融資納入《證券法》管轄。不過對于眾籌而言，《證券法》所構建的監管體系、框架和方法仍然過于嚴苛，某些條款直接限制了股權眾籌融資的進行，需要作出適當調整。

第二，明確監管主體，建立多層次監管體系。在中央層面，明確證監會作為股權眾籌的監管部門。同時由于地方政府對于本地區的金融環境與風險狀況有更多信息，也有更便利的執法條件，因此可以給予其相應的管理權限，在證監會統一監管的前提下，對各地股權眾籌融資進行監管。此外，行業協會等自律組織負責制定行為規范，并鼓勵協會成員共同遵守行業規范，以實現自我約束，進而進行自我保護。

第三，設置股權眾籌平臺的準入制度，強化眾籌平臺監管。股權眾籌平臺在整個股權眾籌融資過程中作為集資門戶網站發揮著信息審核和披露、風險監控和揭示、籌資者指導和投資者教育等多方面的重要職能。就目前我國的社會征信體系和金融信用體系都尚不健全的現狀而言，有必要對于股權眾籌平臺設立準入門檻，實行注冊備案制管理，明確股權眾籌平臺作為集資門戶的中介職能，建立平臺的準入和退出機制。

第四，放寬私募股東人數限制。股權眾籌的核心優勢之一就在于降低投資門檻，通過擴大投資者數量，實現大量小額資本的迅速積聚。而對于投資者個體來說，投資金額的減小也降低了風險。在這種情況下，目前《公司法》在股東人數上的限制構成阻礙眾籌發展的重要約束，應當加以突破。

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