我國國債期貨與現貨價格的聯動分析
——基于DCC-GARCH模型

曹玲玲，何春艷（.宿遷學院，江蘇 宿遷3800；.南京航空航天大學，南京 0094）

我國國債期貨與現貨價格的聯動分析
——基于DCC-GARCH模型

曹玲玲1，何春艷2
（1.宿遷學院，江蘇 宿遷223800；2.南京航空航天大學，南京 210094）

由于期貨市場價格發現功能的作用，在一個有效的期貨市場中，期貨價格與現貨價格之間應保持同方向變動，并且能夠促進現貨價格趨于合理。通過對2013年9月以來我國國債期貨與現貨價格聯動的實證分析表明，國債期貨價格與現貨價格之間存在長期均衡的關系，但在年末的期貨交割日附近，國債期貨和現貨價格的相關程度會陡然下降，而后又快速回升，主要原因在于交割日要實現期現同價。這說明，目前我國國債期貨市場是基本有效的。

國債期貨市場；期貨價格；現貨價格；聯動分析

由于期貨市場價格發現功能的作用，在一個有效的期貨市場中，期貨價格與現貨價格之間應保持同方向變動，并且能夠促進現貨價格趨于合理。我國的國債期貨交易最先在1992年12月由上海證券交易所（上交所）推出，初期只對機構投資者開放，從1993年10月開始放開個人投資者交易。由于當時的市場制度不健全，在1995年2月和5月連續發生了國債期貨“327”和“319”兩起嚴重的違規交易事件，導致1995年5月17日中國證監會決定在全國范圍內暫停國債期貨交易試點。在中斷了18年之后，于2013年9月6日在中國金融期貨交易所（中金所）正式重啟國債期貨交易。為了考察我國國債期貨市場重啟后市場的有效性，促進市場的健康發展，本文運用DCC-GARCH模型分析我國國債期貨市場重啟以來國債期貨價格和現貨市場價格的聯動性。

一、我國國債現貨和期貨市場現狀

截至2015年3月，在我國總量約為38.93萬億人民幣的債券市場上，國債存量約為12萬億人民幣，占債券市場總量的30.82%。①數據來源于中國債券信息網，www.chinabond.com。其中，記賬式國債由于可上市交易、市場流通性較強以及收益率較高等特點倍受青睞，占國債市場存量的大部分。

我國的國債期貨市場自2013年重啟至今時間較短，目前正處于新興階段，市場價格波動起伏較大，風險也相對較大。目前市場上發行的國債期貨主要有兩種，為中金所的5年期國債期貨和10年期國債期貨。截至2015年3月，5年期國債期貨總成交量為194.27萬手，10年期國債期貨總成交量為4.52萬手，5年期國債期貨的成交量占據國債期貨市場的主要部分②數據來源于中國金融期貨交易所，www.cffex.com。。

國債期貨雖然重啟時間較短，市場交易制度不夠完善，期貨市場功能還不夠健全，但了解并研究國債期現貨價格之間的聯動性關系，對于了解市場的有效性和進行投資決策是必要的。[1]

二、國債期現貨價格數據的基本分析

（一）數據的選取

對于國債現貨而言，政府已陸續發行了很多期國債，不同的國債現貨合約所對應的交割期限和票面年利率也各不相同，從而導致了國債現貨的價格不具有連續性。為保證每日價格數據的連續性以及期現貨價格之間的相關性[2]，本文選取了期限5年、票面年利率為2.95%的記賬式附息國債現貨合約——12附息國債14，再通過滾動展期的方式來構造國債現貨價格的時間序列。最終選取中國金融期貨交易所的5年期國債期貨合約與期限5年、票面年利率為2.95%的記賬式附息國債現貨合約作為研究對象，數據來自wind資訊金融終端。

將國債期現貨市場每日收盤價格進行校對整理，剔除期貨市場與現貨市場不一致的交易日，刪除兩市場之間的非配對數據和不正常極值，最終確定選取的價格數據樣本區間為2013年9月6日至2015年4月3日，一共得到306對有效樣本數據，樣本總數為612個。

（二）數據的分析

國債現貨12附息國債14與國債期貨在選取的樣本區間內的價格走勢如圖1、圖2所示。從圖中可以看出，國債期貨與國債現貨12附息國債14的收盤價格走勢從長期看來趨于一致，具有較好的相關性和引導性。由此可知，5年期國債期貨與國債現貨12附息國債14的價格之間具有極強的聯動性與一致性。

圖1 12附息國債14收盤價

圖2 5年期國債期貨收盤價

三、國債期現貨價格的聯動性實證模型與計量檢驗

通過使用Eviews6.0分析，得出國債期貨TF與國債現貨TS兩者的相關時序圖（圖1）及其對數的相關時序圖（圖2），可以說明國債期貨價格與國債現貨價格之間的正相關程度較高。

圖3 TF和TS兩個序列的時序圖

圖4 lnTF和lnTS兩個序列的時序圖

（一）平穩性檢驗

由表1可知，國債現貨和國債期貨的對數序列都是非平穩的，但是這兩個序列的一階差分是平穩的。因此，國債期貨和現貨價格對數序列是一階單整的。

（二）向量自回歸模型（VAR）

VAR模型是基于數據的統計性質來建模，可以解決聯動方程中的偏倚問題，并且能很好地分析出經濟沖擊和波動對變量的影響。[3-4]

VAR模型的一般表達式為：

表1 國債現貨與國債期貨平穩性檢驗結果

首先需要確定VAR模型的階數，通過Eviews6.0可以得出表2。

表2 VAR模型滯后階數判定

根據最佳滯后期準則（AIC，SC，LR）進行篩選，確定出最優的滯后階數為7。由回歸分析選取階數p=1，滯后期q=7，構建自回歸分布滯后模型，可得表3。

通過上述方程的計算結果表明，該向量自歸模型的擬合優度非常高，與實際數據的分布規律非常相近。

（三）IRF脈沖響應函數

由于VAR模型中的系數只能體現出局部的動態關系，無法反映所有變量之間全面的動態關系，因此選擇IRF脈沖響應函數來進一步描述各變量之間的關系[3-5]。

通過對脈沖響應函數圖像（見圖5）的分析可以判斷，國債期貨價格與現貨價格之間相互正向沖擊。

圖5 脈沖響應函數結果示意圖

（四）Granger因果關系檢驗

檢驗結果（見表4）表明，國債期貨價格與現貨價格互為格蘭杰原因，相互聯動彼此影響。說明我國國債期現貨市場之間的聯動性日益明顯，國債期貨市場開始走向成熟，市場機制逐步健全。

（五）DCC-GARCH模型的建立和分析

由圖1和圖2可以看出國債期貨價格和現貨價格存在很多峰值，說明數據存在異方差性。為了進一步研究國債期貨價格與其現貨價格的動態相關性，這里建立DCC-GARCH模型。通過利用R軟件編程，我們得到了兩指數日收益率的動態相關系數圖，見圖6。

從圖6中我們可以發現，兩指數的日收益率一直是正相關的，但是相關程度有所改變。在每年年末的期貨交割日附近，國債期貨和現貨的相關程度會陡然下降，而后又快速回升，這主要是由于交割日要實現期貨價格與現貨價格回歸造成的。

表3 VAR模型的參數估計結果

表4 VAR模型的格蘭杰因果關系檢驗結果

圖6 國債期貨和國債現貨動態相關系數圖

四、結論及建議

（一）結論

通過實證分析的結果發現，期貨價格和現貨價格的對數序列均是一階單整序列，并且存在長期均衡的關系。由格蘭杰因果關系檢驗我們發現國債期貨和國債現貨之間是相互影響的，由脈沖響應函數得到國債期貨與國債現貨之間是正向變動的。

通過DCC-GARCH模型的檢驗結果，發現兩指數的日收益率一直是正相關的，但是相關程度有所改變。在每年年末的期貨交割日附近，國債期貨和現貨的相關程度會陡然下降，而后又快速回升，這主要是由于交割日要實現期貨價格與現貨價格回歸造成的。加之期貨交易與現貨交易的交易規則存在偏差，也會造成期貨價格和現貨價格的偶然不一致。因此，總體來看國債期貨市場與現貨市場存在較好的聯動性。

（二）建議

1.加強市場監管，完善監管體系。1995年的“327”事件、“319”事件給國債期貨市場留下了沉痛的教訓，法律監管不利將直接影響市場的正常操作，并且對于市場中的弱勢群體也是極其不利的，國債期貨市場的各項功能均不能較好地實現。因此，政府首先要不斷完善國債期貨市場的監管體系，彌補該區域的監管空白，在此基礎上還必須嚴刑峻法，加大懲罰的力度，樹立法律的權威，為廣大市場參與者提供一個健康的國債期貨市場。

2.逐步充實國債期貨的交割物?！?27”事件的緣由主要是由于國債期貨采用實物交割加之中國國債現貨市場不足，才得以使得多方占優。因此，我們要不斷充實可以用于交割國債期貨的現貨債券，使得多空雙方實力相當，這在一定程度上可以減少惡意做多或惡意做空的行為，保證市場公開、公平、有序地進行。

3.將國債期貨與現貨交易規則匹配。國債期貨重啟之后依然與現在的國債現貨交易并不完全匹配，想要實現期現套期保值或者期現套利就會存在較大的障礙，并且不利于國債期貨與現貨市場的長期聯動性。因此，應當將現行的國債期貨交易合約進行完善優化，使之與現在的市場更加匹配，這樣才能逐步加強期貨市場和現貨市場的聯動性。[6]

4.加強期貨人才培養和投資者培訓。市場中依然存在了大量期貨交易技能不達標的投資者，這就為他們的實際交易埋下很多隱患，因此政府和相關的金融機構應定期對投資者進行專業宣傳、演講及培訓，幫助投資者樹立正確的投資意識和投資觀念。加強對期貨從業人員的專業素質培養，提高從業人員的專業技能水平，加快人才培養。

［1］陳蓉，葛駿.國債期貨定價：基本原理與文獻綜述［J］.廈門大學學報（哲學社會科學版），2015（1）：33-40.

［2］周杰.國債期貨及其內含選擇權單因子Hull-White模型定價研究［D］.北京：對外經濟貿易大學，2013.

［3］羅克.中國黃金期貨與黃金現貨價格聯動性研究［J］.企業導報，2013（21）：23-24.

［4］劉愛萍.我國股指期貨與現貨市場聯動關系研究［J］.山東社會科學，2012（6）：121-123.

［5］林蕓.黃金現貨與黃金期貨價格聯動性研究［J］.現代經濟（現代物業中旬刊），2012（10）：55-57.

［6］莊佳強.國債期貨對我國國債收益率的影響：基于事件分析法的研究［J］.財政經濟評論，2014（1）：86-100.

（責任編輯、校對：龍會芳）

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：1006－3544（2015）06－0062－05

2015-10-07

曹玲玲（1984-），女，宿遷學院講師，研究方向為資本市場運作；何春艷（1971-），女，博士，南京航空航天大學副教授，財務管理教研室主任，研究方向為上市公司財務管理。