關(guān)于新股發(fā)行定價(jià)效率研究綜述

趙琳　周伶俐

【摘要】新股發(fā)行定價(jià)效率關(guān)系到資本市場(chǎng)資源配置的有效性，對(duì)于股票市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行，擴(kuò)大資本市場(chǎng)的規(guī)模，促進(jìn)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展均具有極其重要的作用。本文主要從IPO抑價(jià)理論、新股發(fā)行定價(jià)效率與一級(jí)發(fā)行市場(chǎng)、二級(jí)運(yùn)行市場(chǎng)的關(guān)系三方面出發(fā)，對(duì)新股發(fā)行定價(jià)效率的研究進(jìn)行概括與匯總，以對(duì)新股發(fā)行定價(jià)效率的研究有一定的認(rèn)識(shí)與了解。

【關(guān)鍵詞】新股發(fā)行定價(jià)效率 IPO抑價(jià)理論 一級(jí)發(fā)行市場(chǎng) 二級(jí)運(yùn)行市場(chǎng)

一、引言

隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的飛速發(fā)展，股票市場(chǎng)成為新興的資本市場(chǎng)中發(fā)展速度最快的市場(chǎng)之一，股票發(fā)行定價(jià)效率也成為我國(guó)資本市場(chǎng)效率的重要研究?jī)?nèi)容之一。股票發(fā)行定價(jià)效率不僅關(guān)系到市場(chǎng)主體的利益，也關(guān)系到資源的配置效率。然而，各國(guó)的研究結(jié)果表明，新股的超額收益的存在是普遍的，中國(guó)市場(chǎng)的超額收益現(xiàn)象是更嚴(yán)重的。因此，結(jié)合我國(guó)股票市場(chǎng)的實(shí)際情況，探索影響我國(guó)新股發(fā)行定價(jià)效率的因素，構(gòu)建一套高效的股票發(fā)行定價(jià)機(jī)制，有助于提高我國(guó)股票的發(fā)行定價(jià)效率，進(jìn)而優(yōu)化資源的配置效率。

新股發(fā)行定價(jià)效率，也可以稱為IPO市場(chǎng)效率，在現(xiàn)有文獻(xiàn)中，對(duì)這一概念尚未形成一致的定義。一般地，將新股發(fā)行定價(jià)效率傳統(tǒng)定義歸納為：在新股首次發(fā)行市場(chǎng)中新股發(fā)行價(jià)格與二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格的擬合程度，其中二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格一般用上市首日的收盤(pán)價(jià)表示。主要通過(guò)IPO抑價(jià)率進(jìn)行衡量，是股票上市首日收盤(pán)價(jià)高于其發(fā)行價(jià)的比率。

二、IPO抑價(jià)理論

新股發(fā)行市場(chǎng)主要當(dāng)事人有發(fā)行人、承銷商和投資者，因此新股發(fā)行中存在著信息不對(duì)稱現(xiàn)象，也是引起IPO抑價(jià)的主要原因之一。Rock（1986）、Koth和Walter（1989）通過(guò)理論研究與實(shí)證研究驗(yàn)證了“勝利者詛咒”假說(shuō)，即發(fā)行人一般會(huì)通過(guò)壓低發(fā)行定價(jià)吸引沒(méi)有充分信息的投資者購(gòu)買(mǎi)股票。Welch（1989）、Allen和Faulhaber（1989）、Grinblatt和Hwang（1989）分別從不同角度驗(yàn)證了1989年金融學(xué)出現(xiàn)的三種運(yùn)用信號(hào)傳遞假說(shuō)解釋IPO抑價(jià)現(xiàn)象的理論。Baron（1982）建立了投資銀行壟斷模型，認(rèn)為承銷商為了降低自身道德風(fēng)險(xiǎn)而對(duì)首次公開(kāi)發(fā)行股票定價(jià)時(shí)采取低定價(jià)格策略。隨后，國(guó)內(nèi)外很多學(xué)者也對(duì)該理進(jìn)行理論與實(shí)證的檢驗(yàn)，結(jié)果進(jìn)一步證實(shí)了在資本市場(chǎng)上，IPO普遍存在抑價(jià)現(xiàn)象。

三、新股發(fā)行定價(jià)效率與一級(jí)發(fā)行市場(chǎng)

一級(jí)發(fā)行市場(chǎng)即是股票的定價(jià)市場(chǎng)，主要通過(guò)主承銷商對(duì)股票定價(jià)，從而進(jìn)一步對(duì)新股發(fā)行定價(jià)效率產(chǎn)生影響。從理論上來(lái)說(shuō)，公司的財(cái)務(wù)信息，可以降低市場(chǎng)上投機(jī)行為，改善市場(chǎng)上風(fēng)險(xiǎn)分布情況，促進(jìn)股票的交易活躍性，提高股票的交易量，降低股票的發(fā)行價(jià)格與收盤(pán)價(jià)格的差異，從而提高股票的發(fā)行定價(jià)效率。

20世紀(jì)70年代之前，學(xué)者們單純的認(rèn)為股票發(fā)行定價(jià)過(guò)低是引起新股發(fā)行上市首日出現(xiàn)的超額收益的唯一原因。Stoll、Curley （1970）和Logue（1973）首先發(fā)現(xiàn)IPO抑價(jià)現(xiàn)象，即新股上市首日收盤(pán)價(jià)系統(tǒng)性高于新股發(fā)行價(jià)的現(xiàn)象。隨后，Ibbotson（1975）認(rèn)為發(fā)行定價(jià)過(guò)低與投資者高估新股價(jià)格是可能導(dǎo)致IPO抑價(jià)的兩個(gè)原因。

在實(shí)證研究中，Roll（1988）提出利用股票定價(jià)回歸方程的判別系數(shù)R2衡量股價(jià)中特有的信息含量，較低的R2表明股價(jià)中蘊(yùn)含可更多的公司特有信息。Durnew等（2003）發(fā)現(xiàn)公司R2越低，其當(dāng)前收益與未來(lái)盈利的相關(guān)性越強(qiáng)。Jin和Myers（2006）利用公司透明度解釋R2，研究結(jié)果顯示，透明度越低的公司，外部人對(duì)公司持有信息的了解就越少，進(jìn)而R2就越小。Gull等（2009）利用中國(guó)上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行了相關(guān)實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)R2可以用來(lái)衡量股價(jià)的信息含量。

在我國(guó)資本市場(chǎng)中，廖士光（2010）從個(gè)股持有信息含量的視角，以上證50指數(shù)成分為研究樣本，探討了股票定價(jià)效率。研究結(jié)果表明，公開(kāi)的成分股在股票定價(jià)過(guò)程中對(duì)IPO定價(jià)效率產(chǎn)生影響。張莉媛（2011）運(yùn)用理論結(jié)合實(shí)際的研究方法對(duì)我國(guó)新股發(fā)行體制包括監(jiān)管制度，定價(jià)方式、發(fā)行方式進(jìn)行分析，經(jīng)研究表明，導(dǎo)致目前我國(guó)抑價(jià)率相對(duì)較高的主要原因是現(xiàn)行發(fā)行制度的不完善；新股發(fā)行市場(chǎng)信息不對(duì)稱現(xiàn)象仍然存在。劉超然（2013）以創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)為研究對(duì)象，對(duì)IPO抑價(jià)率和衡量一級(jí)市場(chǎng)波動(dòng)的各項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行相關(guān)檢驗(yàn)，研究結(jié)果表明上市公司的自身盈利能力和資本結(jié)構(gòu)等都對(duì)新股發(fā)行定價(jià)效率產(chǎn)生影響。

四、新股發(fā)行定價(jià)效率與二級(jí)運(yùn)行市場(chǎng)

在關(guān)于新股發(fā)行定價(jià)效率與一級(jí)發(fā)行市場(chǎng)相關(guān)研究的基礎(chǔ)上，現(xiàn)代IPO抑價(jià)理論認(rèn)為即使新股發(fā)行定價(jià)正確，但由于二級(jí)市場(chǎng)的波動(dòng)，也會(huì)造成股價(jià)過(guò)高而偏離其實(shí)際價(jià)值，從而成為導(dǎo)致上市首日出現(xiàn)超額收益的可能是引起IPO抑價(jià)原因之一。關(guān)于股票發(fā)行定價(jià)效率的研究中，越來(lái)越多的學(xué)者開(kāi)始關(guān)注股票二級(jí)運(yùn)行市場(chǎng)對(duì)股票發(fā)行定價(jià)效率的影響研究。

新股發(fā)行定價(jià)效率主要通過(guò)IPO抑價(jià)率進(jìn)行衡量，是股票上市首日收盤(pán)價(jià)高于其發(fā)行價(jià)的比率。上市首日收盤(pán)價(jià)與發(fā)行價(jià)的差異應(yīng)控制在一定合理范圍內(nèi)，才能保證IPO定價(jià)是有效率的。IPO抑價(jià)理論是國(guó)外學(xué)者以歐美二級(jí)交易市場(chǎng)強(qiáng)式或半強(qiáng)式有效作為假設(shè)前提，并基于不同研究角度創(chuàng)立的，尋找IPO抑價(jià)現(xiàn)象出現(xiàn)的原因。然而，我國(guó)的二級(jí)交易市場(chǎng)目前仍為弱勢(shì)有效市場(chǎng)，不同于成熟的資本市場(chǎng)，我國(guó)二級(jí)市場(chǎng)的波動(dòng)和調(diào)整是造成新股發(fā)行出現(xiàn)抑價(jià)現(xiàn)象的原因之一。

曹鳳岐、張人驥等人對(duì)主板市場(chǎng)IPO抑價(jià)的研究可以看出，二級(jí)市場(chǎng)的波動(dòng)和調(diào)整對(duì)收盤(pán)價(jià)格是有顯著影響的。曹鳳岐、董秀良（2006）利用價(jià)值變量對(duì)新股發(fā)行定價(jià)機(jī)制的改革效果進(jìn)行檢驗(yàn)，對(duì)各階段發(fā)行新股的實(shí)證分析，經(jīng)研究表明二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格惡意炒作是造成新股發(fā)行抑價(jià)程度過(guò)高的主要原因。

董秀良、薛豐慧（2008）在對(duì)我國(guó)IPO定價(jià)制度改革效果的實(shí)證分析中，結(jié)果表明，就總體而言二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格相對(duì)于內(nèi)在價(jià)值虛高是導(dǎo)致IPO抑價(jià)程度較高的主要原因。林振興（2011）通過(guò)實(shí)證研究對(duì)投資者關(guān)注度、怠見(jiàn)分歧對(duì)IPO抑價(jià)率影響進(jìn)行研究，研究結(jié)果表明投資者情緒對(duì)IPO抑價(jià)率呈正相關(guān)關(guān)系。

朱元甲、李陽(yáng)（2012）將風(fēng)險(xiǎn)投資作為影響創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)的因素進(jìn)行研究，研究結(jié)果表明雖然分風(fēng)險(xiǎn)投資不會(huì)顯著對(duì)IPO抑價(jià)產(chǎn)生影響，但可以使企業(yè)具有較高的成長(zhǎng)性與穩(wěn)定性，有助于上市公司提高其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與管理水平，所以在理論上具有風(fēng)險(xiǎn)投資可以降低IPO抑價(jià)水平。劉超然（2013）以創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)為研究對(duì)象，對(duì)IPO抑價(jià)率和衡量二級(jí)市場(chǎng)波動(dòng)的各項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行相關(guān)性檢驗(yàn)，分析結(jié)果表明，股票發(fā)行日深圳成指、股票上市后30日平均市盈率、股票上市后30日平均日成交量和網(wǎng)上發(fā)行中簽率與上市首日IPO抑價(jià)率具有顯著相關(guān)性關(guān)性，從而表明二級(jí)市場(chǎng)波動(dòng)和調(diào)整對(duì)IPO定價(jià)效率具有顯著影響。

五、結(jié)束語(yǔ)

本文主要從IPO抑價(jià)理論、股票發(fā)行定價(jià)效率與一級(jí)發(fā)行市場(chǎng)、二級(jí)運(yùn)行市場(chǎng)三個(gè)方面對(duì)股票發(fā)行定價(jià)效率方面的研究進(jìn)行的概括與匯總，以此對(duì)股票發(fā)行定價(jià)效率的研究有一定的認(rèn)識(shí)與了解，從而對(duì)日后相關(guān)研究提供一些參考與借鑒。

參考文獻(xiàn)

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