投資者保護視角下交叉上市與現金股利政策研究

○劉紅秀1 安靈2

（1、重慶財經職業學院 重慶 402160

2、重慶理工大學 重慶 400054）

投資者保護視角下交叉上市與現金股利政策研究

○劉紅秀1 安靈2

（1、重慶財經職業學院 重慶 402160

2、重慶理工大學 重慶 400054）

本文基于投資者保護視角，通過建立實證模型對交叉上市與現金股利政策相關假設進行了實證檢驗。實證結果表明，A+H股公司相對于國內純A股上市公司，更傾向于向投資者支付現金股利，支付概率顯著大于A股公司。香港資本市場嚴格的法律制度和完善的投資者保護體系，迫使上市公司通過發放股利“吐出”現金，降低了對中小投資者的侵害。香港資本市場對第一大股東嚴格的監督機制，增強了上市公司對控股股東的監督力度，有效避免了大股東對中小股東的利益侵害，從而提升了中小股東的保護水平。

交叉上市 投資者保護 現金股利

一、引言

近年來，跨境交叉上市已經成為國際金融市場的一大亮點和金融領域研究的一大主題。隨著越來越多的公司境外上市，投資者保護問題日益受到國內外學者們的關注。在以往文獻中，學者們大都從對比境外上市地與上市公司母國的法律制度出發，研究公司交叉上市后對投資者的保護水平，而對經濟層面的研究相對較少。本文主要針對到香港進行交叉上市的A+H股公司，從上市公司的現金股利政策出發，結合國內資本市場與香港資本市場法律制度的差異，對投資者保護方面做進一步的研究。

交叉上市（Cross-listing）是指同一家公司在兩個或者多個證券交易所上市的行為，通常是指同一家公司在兩個不同國家上市的情形（陳國進，2007）。目前，在內地和香港兩市中，A+H模式的交叉上市公司已經達到了80家。主流的研究認為交叉上市對促進公司融資、保護股東權利、完善治理機制等有推動作用。對交叉上市的研究，學者們早期側重于探討公司選擇交叉上市的動因，如增強公司股票的流動性（Domewitz和Glen，1998；Silva，2008）；提升投資者對公司的認知度（Foerster和Karolyi，1999；Merton，1987）；消除市場分割（Foerster和Karolyi，1999；Stulz，1995）等等。然而隨著交叉上市的發展，學者們逐漸注意到交叉上市的行為對國內投資者保護可能造成的影響也是不容忽視的（Stulz，1999；Coffee，1999；La Porta等，2000；Reese，2002；Doidge，2004；O’Connor，2006等等）。目前國內基于股利政策研究投資者保護的文章甚少，本文擬在借鑒國內外研究的基礎上，立足于我國的實際，基于現金股利政策視角，研究交叉上市對投資者保護的影響。

二、文獻綜述

以公司治理來解釋公司跨境交叉上市行為，一般稱之為“投資者保護假說”（Investor Protection Hypothesis）或“綁定假說”（Bonding Hypothesis）。

Coffee（1999）和Stulz（1999）通過研究首次提出了“綁定假說”，他們認為上市公司來自于母國法律制度對投資者保護水平較低的國家，通過在法律體系完善、投資者保護水平較高的境外資本市場進行交叉上市，能有效約束公司管理層和控股股東利用內部信息謀求自身利益的行為，從而提升中小股東的保護水平，通過交叉上市對投資者傳遞出積極的公司治理改善信號，便于公司籌集到所需資金。LaPorta等（2000）的研究表明交叉上市使投資者得到更好的保護，公司被迫通過提高股利的方式來提升對投資者的保護水平。Tolmuen等（2005）研究認為公司進行交叉上市后，相對于交叉上市前中小股東的權益得到了更好的保護，由于公司對中小股東權益的保護水平的提高，使其可以在母國的證券市場上籌集到更多的資金。O’Connor（2006）的研究表明，在美國交叉上市一般導致非美國公司的普通股股東的保護水平提高。Abdallah等（2008）研究發現，來自投資者保護水平較低的國家的上市公司更傾向于在具有更高的投資者保護水平的市場上交叉上市，并且公司在交叉上市后其支付的股利將增加。計方、劉星（2011）研究驗證了公司通過到法律制度完善、投資者保護水平較高的國家或者地區進行交叉上市，約束了控股股東利用控制權追求私有收益的行為，委托代理沖突得到一定的緩解，公司的治理水平也因此提升，從而支持了綁定假說。辛清泉、郭磊（2012）研究認為，交叉上市的約束效應有助于公司治理的改進，但交叉上市對公司治理的改進作用有限，交叉上市本身并不能替代母國的基礎制度建設。

表1 變量的符號、計量和含義

三、研究假設

作為上市公司的一項重要財務決策，現金股利是控股股東與中小股東及其他相關方利益均衡的一個重要環節。La Porta等（2000）指出，外部中小股東如何真正地讓公司“吐出”現金是代理理論的一個關鍵問題，如果公司不派發股利的話，就有可能被轉移或浪費，從而損害中小股東的利益。其在對33個少數股東權益保護水平不同的國家的上市公司進行實證檢驗后，發現普通法系國家的上市公司比成文法系國家支付了更多的股利。李增泉、孫錚、任強（2004）通過研究分析了國內上市公司所有權安排與現金股利政策，他們認為股利能有效地體現上市公司對于投資者權益的保護水平，當法律能夠對中小投資者起到很好的保護作用時，上市公司的中小股東就能夠迫使公司在沒有良好的投資機會前提下通過支付股利“吐出”自由現金流量，加大了上市公司派發現金股利的概率。由此可提出如下假設。H1：A+H交叉上市特征變量與現金股利派發概率正相關。

表2 變量的相關性統計結果

H2：A+H交叉上市特征變量與每股現金股利正相關。

H3：A+H交叉上市特征變量與股利支付率正相關。

四、樣本、數據與實證模型

1、樣本選擇

本文選擇了2007—2011年度我國上市公司中僅發行A股及A+H股的上市公司作為研究樣本，并按以下原則剔除樣本：數據不完整的公司、ST公司、金融類公司。經過篩選得到的樣本如下，其中上交所僅發行A股737家，深交所1065家，A+H股44家。

2、變量選擇與界定

變量的符號、計量和含義如表1所示。

3、模型設計

表3 特征變量CROSS對Prob（DIV=1）的回歸結果分析

五、實證檢驗與分析

一般而言，在相關性統計中相關系數超過0.8的變量在分析時存在多重共線性問題。從表2可以看出，主要變量之間不存在多重共線性，因此可以將變量放在一個回歸模型中進行檢驗。

表3是特征變量Cross對現金股利的派發概率的logistic回歸結果，從表3中可以看出，CROSS特征變量對Prob（DIV=1）顯著為1.072，說明交叉上市公司派發現金股利的概率顯著高于國內A股上市公司，特征變量CROSS與現金股利派發概率顯著正相關，與假設1相符。從表3中我們還可以看出ROE和CASH兩個變量的系數在5%的水平上顯著為正，說明大多數公司在派現時從實際的盈利能力出發，公司的盈利能力強，每股盈余多，則分配股利的可能性就較大。

表4是交叉上市特征變量對現金股利支付額的回歸結果。從表4中可以看出，特征變量CROSS對現金股利支付額DPS的回歸，特征變量CROSS對現金股利的支付額顯著為0.032，這說明交叉上市公司在派發現金股利時，其現金股利的支付金額高于國內純A股上市公司的支付額，特征變量與現金股利支付額顯著正相關，這與假設2相符。香港地區嚴格的法律監督制度，完善的投資者保護體系，迫使交叉上市公司在缺乏良好投資機會時派發現金股利，限制了管理層對自由現金流量的掌控，減輕了對中小股東的利益侵害。

表5是交叉上市特征變量對現金股利支付率的回歸結果，從表5中可以看出，特征變量CROSS對現金股利支付率顯著為0.387，說明交叉上市公司派發現金股利的支付率顯著高于國內純A股上市公司，這與假設3相符。從投資者保護假說分析來看，交叉上市作為對上市公司的一種約束機制，可以看出交叉上市公司同非交叉上市公司的股利的發放水平存在一定的差異。國內上市公司通過到資本市場制度完善的香港市場進行交叉上市，通過制度租借，提高了公司股利支付的水平，并且股利支付更具連續性，從而提升了投資者保護水平。

表4 特征變量CROSS對DPS的回歸結果分析

表5 特征變量CROSS對PAYRAT的回歸結果分析

六、研究結論

實證分析表明，交叉上市特征變量與現金股利的支付概率、每股股利支付金額、股利支付率都顯著的正相關。即交叉上市公司相對于國內A股上市公司更傾向通過發放穩定的現金股利使投資者獲得切實的利益。香港屬于英美法系，其資本市場擁有完善的證券監管體系，嚴格的法律制度、信息披露制度和高效的監督機制，國內上市公司選擇到香港進行交叉上市，通過制度租借迫使上市公司嚴格遵循資本市場各項規則，定期“吐出”現金分配給投資者，不僅有效避免了上市公司在缺乏較好投資機會的情況下占用資金而損害投資者的利益，同時也提升了投資者的保護水平。

[1]陳國進、王景：我國公司A+H交叉上市的溢出效應分析[J]．南開管理評論，2007（4）．

[2]Coffee J．The future as history：the prospects for global convergence in corporate governance and Its implications[J]．Northwestern University law Review，1999（93）．

[3]Stulz R M．Globalization，corporate finance，and the coat of capital[J]．Journal of Applied Corporate Finance，1999（26）．

[4]LaPorta，Lopez-de-Silanes，Shleiferand Vishny．Agency problems and dividend policies around the world[J]．Journal of Finance，2000（55）．

[5]O’Connor T G．Cross-Listing in the U．S．and Domestic Investor Protection[J]．The Quarterly Rev-iew of Economics&Finance，2006，46（3）．

[6]AbdallahW，Goergen M．Does Corporate Control Determine the Cross-listing Location？[J]．Journal of Corporate Finance，2008，14（3）．

[7]計方、劉星：交叉上市、綁定假說與大股東利益侵占——基于關聯交易視角的實證研究[J]．當代經濟科學，2011，33（4）．

[8]辛清泉、郭磊：交叉上市的約束效應與公司治理相關研究述評[J]．現代財經，2012（10）．

[9]李增泉、孫錚、任強：所有權安排與現金股利政策——來自我國上市公司的經驗證據[J]．中國會計與財務研究，2004（1）．

（責任編輯：張瓊芳）