股權結構對公司價值的影響

陳艷芳

在現代公司治理中，公司股權結構已成為重要的研究領域。雖然Berle和Means（1932）年提出股權分散化是現代公司的重要特征，但實際上，根據LLSV（1999）從法律的角度分析得出，除英美少數國家外，大部分發達國家的公司股權都集中在控股股東手中，一些法律制度不健全的國家中，大股東控制權現象尤為嚴重。我國上市公司中存在的“一股獨大”現象，一方面有助于改善公司經營績效使全體股東受益，另一方面在追求自身福利最大化過程中，有可能“掏空”上市公司，進而侵占中小股東利益（李增泉，2004;唐清泉等，2005）。究竟股權結構如何影響公司價值，本文將進行具體分析。

一、股權結構與公司價值的基本理論

（一）股權結構

公司股權結構在通常意義上用來指公司股東的構成，在某些研究中又細化為股東類型、各類股東持股比例、股票集散程度等內容。在本文中，筆者著重從股權集中度，股權制衡度與股權性質（國家股東、法人股東及社會公眾股東的持股比例）三個層面來界定股權結構的含義。 在傳統的股權理論中，以根據股權集中度為標準，上市公司的股權通常被歸結為兩種模式，即以英國、美國為代表的股權相對分散的英美模式和以德國、日本為代表的股權相對集中的德日模式。

在股權相對分散的英美模式中，存在著發達且規范的資本市場，因此分散的小股東可以通過投“棄權票”（拋售業績不佳的公司股票）的方式來對經理層進行確實有效的監督，同時健全的法治環境在規范公司經營管理人員行為的同時也為分散的中小股東提供了維權的制度通道，讓受侵害的中小股東利益得到及時的救濟，從而避免了公司高管人員可能存在的道德風險。此外，產品市場上的充分競爭也是對公司管理層的另一種約束機制。

在股權相對集中的德日模式中，公司的核心投資者對公司股份擁有絕對控制權或相對多數的控制權。在這種股權模式中，由于股權的相對集中，核心投資者既有動力亦有能力去參與公司的經營管理或對管理層進行監督。在證券市場不發達的國家和地區，股權的相對集中，不參與公司管理的股東不僅可以增強對公司經營管理的監督，而且也利于保持公司的穩定性和持續發展能力。

隨著公司治理理論的發展以及實際管理的需要，在傳統的兩種模式的基礎上，兼采傳統之長的相對控股模式的股權結構得到了越來越多的認可。在相對控股的股權模式中，既有股權的相對集中也有股權的相對分散，集中和分散達到一個相對平衡的狀態。

通過對三種股權模式的簡單梳理，筆者認為，無論是英美式的分散股權還是德日式的集中股權，或是相對控股的股權結構，其存在都是特定社會背景下的制度選擇。

（二）公司價值

公司價值是指通過應用公司價值評價的相關估計方法和技術，對公司所有的各種資產以及作為整體的公司合理價值做出評估。 在實際操作中，有多種方法可以對公司價值做出評估，但至今也沒有肯定的結論說哪一種方法就更為科學合理。通常，對上市公司來說，利用公司市場價值（即公司股票收益）來衡量公司的價值似乎是一個不錯的選擇。這是因為，公司價值的大小更多是取決于未來的發展潛力，股票收益在資本市場上的表現似乎可以在一定程度上有助于投資者看到公司的潛在價值，因此用動態的股票收益來衡量公司價值比單純利用靜態的賬面價值來衡量更具有合理性。況且，靜態的賬面價值作為一種事后衡量方法，只能就評估之前已經發生的而且是有形資產使用率來做出衡量，相較于市場價值，不具有預示未來的前瞻性。股票收益作為一種事前反映，股價的波動預示著人們對公司未來業績的預測，因而股價收益可以反映出賬面價值不能反映的公司指標。當然，有必要指出的是，股票收益的評估方法也不是沒有其局限性。第一，公司股價的變動必然要受到大盤的影響，而大盤的變動是多因素綜合造成的結果，比如國家宏觀經濟政策，銀行利率的調整等因素都會導致股價的上漲或下跌，因此，考慮到資本市場的復雜情況后我們就會發現，公司個股的收益情況并不能完全反映公司價值。此外，股票價格還會受到市場預期的影響，而預期是與公司管理人員工作無關的存在因素，因而用股票收益來衡量公司價值，在看到其合理之處時也要注意到不盡合理的地方。

目前，國際上度量公司價值更多采用的是Tobins Q值來，它是由經濟學家托賓提出的一個度量公司價值的參數，它等于公司的市場價值與公司資產的重置價值之比。公司市場價值是公司所有財產所有權的市值，即股票和債務的市值，因為該指標中考慮到了股票價格波動的市場因素，因此相對而言更為合理。

Tohins Q=公司市場價值/資產重置成本。

二、股權結構如何影響公司價值

自Berle &Means（1932）提出公司“控制權與所有權分離”的命題以來，公司控制權屬管理層，所有權歸屬股東，歷來被視為現代公司治理不可動搖的基礎。特別是在股份制條件下，股權結構作為企業的存在前提條件，決定著企業內部的治理結構和治理機制，進而通過企業績影響公司價值。因此，探求股權結構與公司價值的關系已成為公司治理中的研究熱點。在這些研究中，股權結構主要通過利益趨同效應和利益侵占效應對公司價值產生影響。

（一）利益趨同效應對公司價值的影響

在股權相對集中的股份制公司中，股價上漲將使控股股東和中小股東同步獲益，但相對于中小股東，控股股東的獲益要高于中小股東，而且在有控股股東直接參與公司經營管理的情況下，控股股東為了使自己獲取更大的收益往往會自覺或者不自覺地為公司業績而努力，外加中小股東的配合，公司控股股東的利益與中小股東的利益會趨于一致，在制度健全的情況下，所有股東都會為了提高公司業績而付出。此外，有大股東集中控股的情況下，公司被兼并的可能性相對較小，從而使得公司更傾向于經營的長期化，而不是著眼于短期的股價收益。因此，而股權集中型公司相對于股權分散型公司要具有較高的盈利能力和市場表現，公司價值相對較高。

（二）利益侵占效應對公司價值的影響

在股權集中的情況下，內部控股股東和外部小股東的利益也有不一致的時候，特別是在對中小股東缺乏有效的制度保障的情況下更是如此，控股股東可能會為了追求自身利益而犧牲其他小股東的利益。雖然控股股東侵占的是小股東的利益，但也會對公司價值產生不利影響。

在以個人和機構分散持股的條件下，利益侵占效應同樣存在。因為機構投資者和個人投資者持有股票的目的是獲取利潤，所以更多的股權持有者都具有短期化傾向，如果獲利目標不能在預期內實現，他們就會拋售股票，從而極易引起股市波動，這就會在一定程度上迫使公司把利潤的較大部分用于分配股利，而不是把利潤用于增進投資，發掘公司價值。

由于所有權與經營權的分離，在股權高度分散的情況下很多股東是作為外部股東而存在，不能直接參與公司經營管理，因此如何對實際管理者進行監督就是一個現實且迫切的問題。通常，監督者只能得到與其所持股份相當的收益，但監督是有成本的，對小股東而言因監督而獲得的收益并不能彌補其所付出的監督成本，因此它們要么不監督要么監督不力，如此以來公司的控制權實際掌握在經營者手中，稍有不慎公司的剩余收益有可能被經營者侵占。而在股權集中度高時，大股東有更強的動機、能力去監督管理者，成本也會相對較低，這就更好地維護了自身利益。

至此可以看出，究竟是集中的股權結構還是分散的股權結構有助于提高公司價值并不能一概而論。在影響公司價值的諸因素中，股權結構只是其中之一，要想探究股權結構和公司價值之間的關系還要同時參考諸如公司決策機制、約束機制、經營者個人素質等其他變量因素，而且公司本身的成長階段也是影響公司價值不可忽視的因素。

三、我國股權結構對公司價值的影響

（一）股權集中度與公司價值

據有關資料顯示，2000-2004年期間，我國超過三分之一的上市公司第一大股東具有絕對控制權，60%以上的上市公司第一大股東具有相對控制權（持股比例大于30%）。2005年股權分置改革后，上市公司股權集中度有所降低，但2005-2008年期間，仍有超過五分之一的股權集中在第一大股東手中，50%以上的上市公司第一大股東具有相對控股權。

在我國特定的國情條件下，股權集中并沒有真正產生大股東和中小股東的利益趨同效應，相反侵害中小股東利益的情況卻經常發生，而且由于缺乏有效的監督機制，控股股東利用經營管理權侵害公司利益的情形也時有發生。

（二）股權制衡度與公司價值

在政治學領域“絕對的權力產生絕對的腐敗”。在公司中，公司股權作為公司治理的基礎，股權的分布代表著權力和話語權的分布，因此一股獨大的現象也必然會產生公司經營中特有的腐敗。要解決這個問題，只有強化公司股權的制約。筆者認為，股權的制衡讀與公司價值呈正相關關系，當然，這必須以保證公司的運作效力為前提，否則以犧牲效力來贏得股權制衡，對公司價值而言是得不償失。

（三）股權性質與公司價值

考察股權結構對公司價值的影響，股權性質也是其中不可或缺的因素。在我國上市公司的股權結構中，國家股、法人股、流通股三種性質的股權普遍存在，不同性質的股權對公司價值有不同的影響。

由于特殊的國情，在我國上市公司的股權結構下，國家股遠遠高于其它股東的持股份額，雖然具有積極的一面，但由此也產生了一些問題。首先是國家股沒有真正實現“人格化”，容易造成國家所有權的股權被“虛置”，導致國家股不能夠代表國家利益;其次，國有公司管理人員面臨的市場約束較小;再次，國有公司政企不分容易導致公司治理混亂。因此，在充分競爭的環境下，含國家股的上市公司其公司價值要相對低一些。

法人股是指股份公司、非銀行金融機構及投資公司等持有的股份。按性質來說，法人股除了國有資本，更多的是民營資本或集體所有資本。由于不同的法人股東代表著不同的利益集團，因此法人股更具有“經濟人”的特征。為維護自己的利益，法人股更愿意為改善公司治理效率而積極努力。因此法人股東在公司治理中是“積極的監督者”，它與公司價值成正向變動。

就股權的流通性而言，流通股對上市公司價值的影響，一般是通過股票的價格波動和接管控制功能來實現，但要發揮流通股對公司價值的促進作用，就要有健全的法律制度和市場機制與之相配套，在我國目前的市場環境下，由于外部資本市場不發達，流通股與公司價值呈負相關。此外，在我國資本市場上，流通股持有者大多是中、小股東，他們一方面持股比例較小，另一方面就有投機性，因此他們既無心也無力去關心公司業績，這在一定程度上也減損了公司價值。

四、改善我國上市公司股權結構的建議

公司價值是上市公司競爭力的體現，通過股權結構的優化改善公司治理結構進而提升公司價值是各方面義不容辭的責任。針對我國上市公司股權結構存在的問題，可以從以下幾個方面做出改進：

（一）從集中持股向相對持股轉變

由于我國集中持股的現象比較突出，為優化股權結構，必須對股權集中度較高的上市公司通過股權分置等多種方式進行改革，使現有的股權結構向相對持股的股權結構轉變。具體地說，在對大股東持股比例的上限作出規定的同時，也可以對大股東持股比例的下限設定一個強制性約束。最終在公司股權結構中出現一個中間大兩端小的股權模式。

（二）大力發展機構投資者

我國的上市公司中，一方面是國家股的高度集中;另一方面是個人投資者的高度分散。要充分利用個人投資者的潛在力量，就要積極培育一批機構投資者，如投資基金、保險公司、投資銀行以及其他法人機構，這將有助于把眾多小股東的資本和其他社會資本集中起來，形成投資實力，從而監督公司管理者的經營行為，完善公司治理，提高公司業績。

（三）有選擇地減持國家股，優化股權結構

國家股是我國上市公司中特有的股權結構，鑒于國家股存在的種種問題，有必要對之進行股權優化。目前，由于國家股在不同行業所起作用不盡相同，對于競爭較充分的行業，國家股的負面影響超過了其正面作用，高比例的國家股妨礙了企業發展;因此有必要對國家股進行減持并使之進入流通領域，這樣既可以使國家股保值增值，又可以改變不合理的股權結構，同時國家股減持有助于打破國家股東、社會法人股東和社會個人股東的力量對比關系，進而優化股份公司治理結構，提高公司治理效率。

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